財務(wù)報表、財務(wù)風險和財務(wù)政策分析
深圳證券交易所獨立董事培訓中心

吳世農(nóng)
廈門大學管理學院

Financial Statements，F(xiàn)inancial Risk & Financial Policy

Wu Shinong
Management School of Xiamen University
廈門大學吳世農(nóng)
學習要點和目標

1、讀懂財務(wù)報表 —— 讓你了解財務(wù)報表的基本知識和編制原理，
建立與財務(wù)經(jīng)理和人員溝通的基本語言。
2、分析和評價上市公司財務(wù)業(yè)績和風險 —— 讓你學會如何應(yīng)用財
務(wù)分析方法評價自己企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和面臨的風險。
3、參與討論和制定財務(wù)政策——讓你掌握上市公司財務(wù)政策制定的
要點，借助財務(wù)報表分析結(jié)果，了解企業(yè)存在的問題和財務(wù)政策
的含義，學會參與討論財務(wù)計劃和財務(wù)決策！

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一、讀懂財務(wù)報表
財務(wù)報表猶如名貴香水，只能細細品嘗，不能生吞活剝。
—— 阿伯拉汗.比爾拉夫
（一）何為財務(wù)報表（What are Financial Statements？）
1、財務(wù)報表
財務(wù)報表是公司根據(jù)財務(wù)標準或準則（如GAAP）編制的、向股東（如股票投資者）、高層管理者（CEO）、政府（如稅務(wù)部門）或債權(quán)人（如銀行）提供或報告的公司在一段時期以來的有關(guān)經(jīng)營和財務(wù)信息的正式文件，主要包括：資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表。
（1）有些公司通常還做第四張財務(wù)報表：“股東權(quán)益變動表”。
（2）大多數(shù)國家（美國、中國等）和國際會計準則委員會（IASC）要求公司披露和公布上述三張財務(wù)報表，IASC還要求附加“股東權(quán)益
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狀況變動說明”。
（3）有些國家（如德國）不需要公司披露和公布其“現(xiàn)金流量表”。
2、財務(wù)報表和財務(wù)報告
（1）財務(wù)報表和財務(wù)報告略有區(qū)別。一般地說，財務(wù)報表是財務(wù)報告的組成部分，而財務(wù)報告除了“三表”之外，主要還包括“財務(wù)報表附注部分”和“審計報告”。
（2）“財務(wù)報表附注”提供了編制“三表”的具體說明和計算依據(jù)，包括“公司簡介”、“會計政策、會計估計和會計報表編制方法說明”、“會計報表的項目注釋”、“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及交易”、“或有事項”、“承諾事項”、“資產(chǎn)抵押說明”、“資產(chǎn)負債表日后事項”、“債務(wù)重組事項”和“其他事項”等，其為財務(wù)報表分析提供了豐富的附加信息，使財務(wù)報表分析更加深入、客觀和全面。
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（3）審計報告是由CPA公司或會計師事務(wù)所提供的審計報告，審計報告按照審計的內(nèi)容可以分為“專項審計報告”和“年度審計報告”。按照審計的（結(jié)果）意見可以分為“標準無保留審計意見”、“無保留+說明段的審計意見”、“有保留審計意見”、“否定的審計意見”和“拒絕發(fā)表意見”五類，其含義是：
— 標準無保留審計意見：公司的會計政策和處理符合會計準則；
— 無保留+說明段的審計意見：審計后提醒報表使用者注意某重要
因素對公司會計報表的影響，但會計政策和處理符合會計準則；
— 有保留審計意見：公司某些會計政策或處理不符合會計準則；
— 否定的審計意見：公司的會計政策和處理方法不符合會計準則；
— 拒絕發(fā)表意見：由于公司的會計政策和處理與審計結(jié)果無法一
致，審計人員拒絕對公司的財務(wù)報表發(fā)表任何意見。
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3、財務(wù)報表的作用（What are roles of the Financial Statements？）
（1）評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績（Assess management performance）：
— 企業(yè)的盈利能力如何？
— 影響企業(yè)盈利能力的主要因素是哪些？
— 企業(yè)的自我可持續(xù)增長能力如何？
— 影響企業(yè)自我可持續(xù)增長能力的主要因素是什么？
（2）診斷企業(yè)的財務(wù)健康狀況（Diagnose financial condition）：
— 企業(yè)的負債狀況如何？
— 企業(yè)否具有財務(wù)風險？
— 企業(yè)是否具有償債能力？
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— 企業(yè)的經(jīng)營風險如何？
— 企業(yè)是否面臨財務(wù)困境或破產(chǎn)風險？
（3）計劃未來的經(jīng)營策略和財務(wù)政策（Plan future operations and
financial policy)：
— 評價和決定企業(yè)未來的投資項目；
— 調(diào)整和制定企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)政策；
— 調(diào)整和制定企業(yè)未來的融資和籌資政策；
— 調(diào)整和制定企業(yè)未來的利潤分配政策。
（4）評價企業(yè)的投資價值（Identify the firm’s real value）：
— 投資者根據(jù)企業(yè)披露和公布的財務(wù)報表，確定企業(yè)股票（股
權(quán)）和債券是否具有投資價值？
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— 銀行根據(jù)企業(yè)披露和公布的財務(wù)報表，決定是否批準或提早
企業(yè)的貸款申請？
4、財務(wù)報表編制結(jié)果差異的主要原因（What Cause Differences in
Financial Statements？）
（1）會計標準和準則引起的差異：財務(wù)報表會因依據(jù)的“會計標準或準則”不同而有所差異，不同的國家或地區(qū)的企業(yè)，由于編制報表的依據(jù)不同，其帳目的處理結(jié)果不同。
（2）會計師執(zhí)行引起的差異：會計師在執(zhí)行會計標準或準則的時候，有一定的靈活性。這種“靈活性”也可能導致帳目的處理結(jié)構(gòu)不同。
（3）使用目的引起的差異：財務(wù)報表的內(nèi)容可能因使用目的而異。公司一般準備2份財務(wù)報表：年度或季度報告和納稅報表，前者對外公開，后者只用于提交稅務(wù)機關(guān)計算納稅。
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（二）三張主要財務(wù)報表簡介
1、資產(chǎn)負債表（Balance Sheet）
資產(chǎn)負債表反映的是公司在某一個特定時點，通常是某日（如年末、半年末、季度末、月末等）的全部資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的狀況，從而反映公司的投資的資產(chǎn)價值情況（資產(chǎn)方）和投資回報的索取權(quán)價值（負債和所有者權(quán)益方）。
由于“資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益”，所以資產(chǎn)負債表的基本目標實際上是報告股東某時點在公司的凈投資的帳面價值或會計價值。
由于資產(chǎn)負債表上的股東權(quán)益是帳面價值，其一般與市場價值有差距。這種差距是因為投資者根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展預期的判斷所引起的。
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2、損益表（Income Statement）
損益表反映公司在一段時期內(nèi)，通常是一年、半年、一季度或一個月期間內(nèi)，使用資產(chǎn)從事經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈利潤或凈虧損。
由于公司編制損益表的依據(jù)是：“銷售收入-銷售成本-經(jīng)營費用-管理費用-財務(wù)費用-利息-所得稅=稅后利潤”，所以，凈利潤增加了投資者的價值，而凈虧損減少了投資者的價值。
由于損益表的編制依據(jù)“權(quán)責會計制”，因此，利潤不等于現(xiàn)金。假定其他因素不變，如果“應(yīng)收賬款”太多，盈利的企業(yè)可能沒有現(xiàn)金；如果“應(yīng)付賬款”增加，虧損的企業(yè)不一定沒有現(xiàn)金。

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3、現(xiàn)金流量表（Statement of Cash Flows）
現(xiàn)金流量表報告公司在一段時期內(nèi)從事經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。因此，該報表分別報告公司“來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量”（如凈利潤、折舊、攤銷、遞延所得稅、流動資產(chǎn)與流動負債之差，等等），“來自投資活動的現(xiàn)金流量”（如資本性支出、并購支出、出售資產(chǎn)、投資回收，等等）和“來自籌資活動的現(xiàn)金流量”（長短期負債增減、配股、增發(fā)新股、利息和股利支出，等等）。
來自經(jīng)營性活動的現(xiàn)金凈流入量簡稱“ 凈營業(yè)現(xiàn)金流”，它是由企業(yè)正常的經(jīng)營活動產(chǎn)生的，與企業(yè)“出售資產(chǎn)”、“銀行借款”、“發(fā)行股票”或“發(fā)行債券”無關(guān)。因此凈營業(yè)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流量表的最重要組成部分，其信息的含義對企業(yè)高層經(jīng)理、投資者、銀行和政府主管機關(guān)，都具有重要的政策啟示。
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二、財務(wù)報表的基本格式、內(nèi)容和范例
不完全懂得會計和財務(wù)管理工作的經(jīng)營者，就好比是一個投籃而不得分的球手。
—— 羅伯特.希金斯
（一）資產(chǎn)負債表的基本格式和內(nèi)容
1、資產(chǎn)負債表的格式和內(nèi)容
根據(jù)“所有者權(quán)益=總資產(chǎn)-負債”，采取左右對應(yīng)的“復合式表格”的格式，左方是資產(chǎn)方；右方是負債和所有者權(quán)益方，左方總數(shù)等于右方總數(shù)。因為：
所有者權(quán)益=總資產(chǎn)-負債
=（流動資產(chǎn)+非流動資產(chǎn)）-（流動負債+非流動負債）
總資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益
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流動資產(chǎn)+非流動資產(chǎn)=流動負債+非流動負債+所有者權(quán)益
所以，左方：資產(chǎn)方—— 反映資金的投向、構(gòu)成和具體運用
總資產(chǎn)=流動資產(chǎn)+非流動資產(chǎn)
右方：負債和所有者權(quán)益方—— 反映資金的來源和構(gòu)成
負債+所有者權(quán)益=流動負債+非流動負債+所有者權(quán)益
2、資產(chǎn)負債表的類別和范例——“資產(chǎn)-負債-所有者權(quán)益”的關(guān)系
（1）標準資產(chǎn)負債表：在資產(chǎn)方列出：包括 “應(yīng)收賬款”和“存貨”的流動資產(chǎn)；在負債方列出：包括“應(yīng)付賬款”的流動負債。其左方反映“總資產(chǎn)”（含應(yīng)收賬款和存貨）的構(gòu)成；右方反映 “負債”的構(gòu)成和“所有者權(quán)益”的構(gòu)成。
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（2）管理資產(chǎn)負債表：是標準資產(chǎn)負債表的變體，在資產(chǎn)方列出：營運資本需求量（WCR）=應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付款，結(jié)果左方總數(shù)是“資產(chǎn)凈值”或“投入資本”，其反映“資產(chǎn)凈值”的資金來源；右方總數(shù)是“吸收資本”或“占用資本”，與標準資產(chǎn)負債表的左方總數(shù)“總資產(chǎn)”和右方總數(shù)“負債+所有者權(quán)益”不同。因此，它更清楚地反映投資和融資結(jié)構(gòu)，有利于更便捷地分析、解釋和評價企業(yè)的營運、投資和籌資策略。
值得指出的是：由于任何企業(yè)都存在多種應(yīng)收款，WCR的計算公式中并沒有定義應(yīng)該包括哪些應(yīng)收款的明確口徑，其大小可能因企業(yè)管理需要而異。因此，WCR的一般公式可以寫作：
WCR=應(yīng)收款+其他應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付款-其他應(yīng)收款
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ABC公司標準資產(chǎn)負債表（2001年12月31日）
資 產(chǎn) 金 額 負債和所有者權(quán)益 金 額
流動資產(chǎn) 流動負債
現(xiàn)金 短期銀行借款
應(yīng)收賬款 短期債券
存貨 應(yīng)付賬款
預付帳款 到期的長期負債
非流動資產(chǎn) 應(yīng)付費用
金融資產(chǎn) 非流動負債
無形資產(chǎn) 長期銀行貸款
固定資產(chǎn)凈值 長期債券
所有者權(quán)益
總資產(chǎn) 負債+所有者權(quán)益
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ABC公司管理資產(chǎn)負債表（2001年12月31日）
投入資本 金 額 占用資本 金 額
流動資產(chǎn) 流動負債
現(xiàn)金 短期銀行借款
WCR 短期債券
預付帳款 到期的長期負債
非流動資產(chǎn) 非流動負債
金融資產(chǎn) 長期銀行貸款
無形資產(chǎn) 長期債券
固定資產(chǎn)凈值 所有者權(quán)益
資產(chǎn)凈值 吸收資本
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（二）損益表的基本格式和內(nèi)容
1、損益表的格式和內(nèi)容
根據(jù)“銷售收入-各項費用=凈利潤”，采取“單列式表格”的格式，以“銷售收入”為基數(shù)，逐一減去各項費用，包括： 銷售成本、經(jīng)營費用、管理費用、財務(wù)費用、利息和所得稅，最后得到“稅后利潤”。
2、損益表的范例——“收入-成本-利潤”三者之間數(shù)量的關(guān)系
（1） 反映企業(yè)的“業(yè)務(wù)收入”或“銷售成本”（分主營和非主營）；
（2） 反映的“業(yè)務(wù)成本” （分主營和非主營） ；
（3） 反映企業(yè)的“業(yè)務(wù)利潤” （分主營和非主營） ；
（4） 反映企業(yè) 的“三項費用”和“存貨跌價損失”；
（5） 反映企業(yè)的“營業(yè)利潤”；
（6） 反映企業(yè)的“稅前利潤”、“所得稅”和“稅后利潤”；
（7） 反映企業(yè)的“每股凈收益”（EPS）。
ABC公司2001年度損益表
項 目 金 額（主要項目說明）
一、主營業(yè)務(wù)收入
減：銷售折扣和折讓
二、主營業(yè)務(wù)凈收入
減：主營業(yè)務(wù)成本 （直接人工費用、直接材料費用、制造費用：折舊、車間管理人員工資、水電費攤銷等）
主營業(yè)務(wù)稅金和附加 （營業(yè)稅或增值稅、城建稅、教育附加、消費稅*、社會發(fā)展附加*）
三、主營業(yè)務(wù)利潤
加：其他業(yè)務(wù)利潤
減：存貨跌價損失
營業(yè)費用 （廣告和推銷費、銷售人員工資和福利、租金、折舊費、出口費用、其他費用等）
管理費用 （R&D費用、管理人員工資和福利、勞動保險、工會費、租金、辦公樓房和設(shè)備折舊費、
物業(yè)費、辦公費、房產(chǎn)稅、土地使用稅、招待費、無形資產(chǎn)攤銷、壞帳損失、其他管理費等）
財務(wù)費用 （利息收支、匯兌損益、金融手續(xù)費）
四、營業(yè)利潤
加：投資收益
補貼收入
營業(yè)外凈收支
五、稅前利潤
減：所得稅
六、凈利潤
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直接人工費用
主營 直接材料費用 車間管理人員工資福利
業(yè)務(wù) 其他直接費用 生產(chǎn)性固定資產(chǎn)折舊
成本 維修費 辦公費
水電費 勞保費 其他

總 制造費用
成
本 * 行政管理人員工資和福利費 * 辦公設(shè)施折舊費
* 維修費 * 辦公用品
* 低值易耗品攤銷 * 辦公費
* 差旅費 * 工會經(jīng)費
* 職工教育培訓費 * 勞動保險費
管理費用 * 待業(yè)保險費 * 咨詢費
期間 * 訴訟費 * 董事會會費
費用 * 土地使用費 * 土地損失補償費
* 技術(shù)轉(zhuǎn)讓費 * 上交管理費
* 無形資產(chǎn)攤銷 * 存貨跌價準備
* 壞帳損失準備 * 業(yè)務(wù)招待費

銷售費用 * 廣告費 *運輸裝卸費 * 展覽費
* 銷售機構(gòu)經(jīng)費 * 銷售人員工資福利傭金 * 保險費

財務(wù)費用 * 利息凈支出 * 匯兌損失 * 銀行金融中介手續(xù)費
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（三）現(xiàn)金流量表的基本格式和內(nèi)容
1、現(xiàn)金流量表的格式和內(nèi)容
通過前后年度的資產(chǎn)負債表和損益表，根據(jù)“現(xiàn)金流入的來源”和“現(xiàn)金流出的使用”，分別列示三個大項目：
營業(yè)活動現(xiàn)金流入-營業(yè)活動現(xiàn)金流出=營業(yè)活動凈現(xiàn)金流入
投資活動現(xiàn)金流入-投資活動現(xiàn)金流出=投資活動凈現(xiàn)金流入
籌資活動現(xiàn)金流入-籌資活動現(xiàn)金流出=籌資活動凈現(xiàn)金流入
以上三項相加后可以得到：
總凈現(xiàn)金流入=營業(yè)活動凈現(xiàn)金流入+投資活動凈現(xiàn)金流入
+籌資活動凈現(xiàn)金流入
按照上述關(guān)系，采取“單列式的表格”編制“現(xiàn)金流量表”。
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Operations Investment Financing/Raising
Sources * Sales of Goods/ * Sale of Fixed Assets * Issues of Stocks & Bonds
of Services * Sale of Long-term * Long-term Debts
Inflows Financial Assets * Short-term Debts
* Interests & Dividends
* Long-term Debts Pay-back


Cash


Operations Investment Financing/Using
Source * Purchases of * Capital Expenditures * Buy Stocks & Bonds
of Goods/Services & Expenditure for M&A * Pay back Long-term Debts
Outflows * Sale & management * Investment in Long-term * Pay back Short-term Debts
Expenses Financial Assets * Pay Interests & Dividends
* Taxes


Net Cash Flows Net Cash Flows Net Cash Flows
from Operation from Investment from Finance
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2、營業(yè)（經(jīng)營性）現(xiàn)金流量的編制方法
（1）直接法
稅后營業(yè)凈現(xiàn)金流入= 銷售收入凈額 - 銷售成本（不含折舊）
- 銷售費 - 管理費- 所得稅- WCR的變動額
（2）間接法
稅后營業(yè)凈現(xiàn)金流入= 凈利潤 + 折舊 + 利息* - WCR的變動額
（3）利息處理應(yīng)注意問題
（a）利息列入經(jīng)營性現(xiàn)金中，但將在籌資性現(xiàn)金中作為支出，因此從總凈現(xiàn)金流入來看，利息的流入=利息支出，不對總凈現(xiàn)金流入產(chǎn)生影響；
（b）在編制投資項目的現(xiàn)金流量表時，若項目是“全權(quán)益投資”，其損益表中的利息費用=0；若項目是“全債務(wù)投資”或“混合投資”，則損益表中的利息>0，即應(yīng)按債務(wù)利率計算債務(wù)的利息費用。
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3、現(xiàn)金流量表的范例
ABC公司現(xiàn)金流量表
項 目 金 額
A：營業(yè)凈現(xiàn)金流入（直接法）：
銷售收入凈額
減：銷售成本（不含折舊）
銷售及管理費用
稅金
WCR的變動額
經(jīng)營現(xiàn)金流入小計
B：投資凈現(xiàn)金流入：
加：出售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)
收回到期投資
取得投資收益
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減：資本性支出和并購（購建固定、無形和其它長期資產(chǎn)）
投資支出的現(xiàn)金
投資現(xiàn)金流入小計
C：籌資凈現(xiàn)金流入：
加：長期借款增加
短期借款增加
吸收投資收到的現(xiàn)金
減：償還到期債務(wù)
支付籌資費用
支付利息
支付股利
籌資現(xiàn)金流入小計
D：總凈現(xiàn)金流入（A+B+C）

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三、財務(wù)報表與企業(yè)經(jīng)營政策和財務(wù)政策
最能理解和記憶的知識是能夠化繁為簡的東西。
—— 無名氏
（一）“經(jīng)營周期” 中的問題和經(jīng)營及財務(wù)政策含義
1、企業(yè)發(fā)展的一系列“為什么？”
（1）公司進行權(quán)益資本籌資和債務(wù)資本籌資的目的是為了獲得更多的資產(chǎn)（購置設(shè)備和支付各種費用）進行生產(chǎn)；
（2）生產(chǎn)的目的是為了產(chǎn)品銷售或獲得銷售收入；
（3）銷售產(chǎn)品的目的是為了獲得利潤；
（4）獲得利潤的目的是為了回報債權(quán)人及股東，且建立企業(yè)發(fā)展的自我資本基礎(chǔ)：支付利息、支付股利和留存收益。
以下我們討論ABC公司的經(jīng)營周期，了解“資本-資產(chǎn)-銷售-利潤-資本”的形成和演化過程，為編制“三表”奠定基礎(chǔ)。
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2、例題
ABC公司是一家初創(chuàng)企業(yè)，1998年12月31日借入500萬元（平均利率8%），股權(quán)資本投入500萬元，資產(chǎn)共計1000萬元，負債與權(quán)益比例為1：1，長債和短債比例為3：2。總資產(chǎn)1000萬元，其中固定資產(chǎn)占66%，折舊率1/11?？傎Y產(chǎn)投入使用一年來，創(chuàng)造1000萬元的銷售收入，因此銷售周轉(zhuǎn)率為1。
一年之后，扣除各項費用和稅收，公司賺取凈利潤100萬元，所以公司的凈利潤率為10%。按照公司的股利政策：50%的凈利潤50萬元分配給股東，另50%的凈利潤50萬元作為留存收益，并投入第二年使用， 并于1999年末新增投資132萬元。同時公司決定：
（1）不對外籌集權(quán)益資本——目標籌資政策；
（2）負債政策控制在1：1——資本結(jié)構(gòu)政策（財務(wù)政策）；
（3）股利支付政策控制在50%——目標股利政策（財務(wù)政策）；
（4）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在1——目標經(jīng)營政策；
（5）凈利潤率保維持在10%——目標經(jīng)營政策。
問題：如何編制1999年和2000年公司的：資產(chǎn)負債表、損益表和
現(xiàn)金流量表？
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3、圖示
創(chuàng)始資本（98/12/31）
留存收益比 借債：500萬 資本結(jié)構(gòu)
留存收益/凈利潤 權(quán)益：500萬 借債/權(quán)益=1
= 50% 合計：1000萬


凈利潤 資產(chǎn)
股利50萬 100萬 留存收益 99/12/31 1000萬
99/12/31 50萬 固定資產(chǎn)660萬
年折舊60萬




凈利潤率 銷售收入 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
凈利潤/銷售 1000萬 銷售/資產(chǎn)=1
= 10%

圖1：ABC公司的第一經(jīng)營周期（1998/12/31-1999/12/31）
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新投入：留存收益50萬，借債50萬
資本（99/12/31）
留存收益比 借債：550萬 資本結(jié)構(gòu)
留存收益/凈利潤 權(quán)益：550萬 借債/權(quán)益=1
= 50% 合計：1100萬


凈利潤 資產(chǎn)
股利55萬 110萬 留存收益 00/12/31 1100萬
00/12/31 55萬





凈利潤率 銷售收入 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
凈利潤/銷售 1100萬 銷售/資產(chǎn)=1
= 10%

圖2：ABC公司的第二經(jīng)營周期（1999/12/31-2000/12/31）
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4、ABC公司的財務(wù)報表——損益表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表
ABC公司1999年度和2000年度損益表
項 目 1999 2000
銷售收入 1000 1100
經(jīng)營成本（含折舊） 760 836
息稅前利潤（EBIT） 240 264
利息 （8%） 40 44
稅前利潤（EBT） 200 220
稅后利潤（EAT，T=50%） 100 110
留存收益 50 55
支付股利 50 55

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ABC公司管理資產(chǎn)負債表
項 目 資 產(chǎn) 項 目 負債和所有者權(quán)益
98/12/31 99/12/31 00/12/31 98/12/31 99/12/31 00/12/31
現(xiàn)金 1000 100 110 短期借債 200 200 220
WCR - 350 385 長期負債 300 300 330
固定資產(chǎn)凈值 - 600 660 所有者權(quán)益 500 550 505
合 計 1000 1050 1155 合 計 1000 1050 1155

ABC公司營運資本需求（WCR=應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付款）情況
99/12/31 00/12/31 99/12/31 00/12/31
應(yīng)收款 150 165 應(yīng)付款 50 55
存貨 250 275 WCR 350 385

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ABC公司標準資產(chǎn)負債表
項 目 資 產(chǎn) 項 目 負債和所有者權(quán)益
98/21/31 99/12/31 00/12/31 98/12/31 99/12/31 00/12/31
現(xiàn)金 1000 1000 1100 短期借債 200 200 220
應(yīng)收賬款 - 150 165 應(yīng)付賬款 - 50 55
存貨 - 250 275 長期負債 300 300 330
固定資產(chǎn)凈值 600 660 所有者權(quán)益 500 550 605
合 計 1000 1100 1210 合 計 1000 1100 1210

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由資產(chǎn)負債表和損益表，我們知道：ABC公司2000年總凈現(xiàn)金流入（現(xiàn)金凈增加）=110-100=10萬，其中：
— 經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流入 = EAT+利息+折舊-WCR增加額
= 110+44+72-35=191萬元
— 投資活動的凈現(xiàn)金流入 = 投資收入-資本支出
= 0-固定資產(chǎn)原值-固定資產(chǎn)凈值
= 0-(660+132)-(540+120)=-132萬元
— 籌資活動的凈現(xiàn)金流入 = 籌資流入+籌資流出
= 50-99=-49萬元
籌資流入=長期負債增加+短期負債增加
=（330-300）+（220-200）=50萬元
籌資流出=支付利息+支付股利
=44+55=99萬元
所以，總凈現(xiàn)金流入=191-132-49=10萬元
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ABC公司1999年末和2000年末的現(xiàn)金流量表（萬元）
項 目 1999 2000
經(jīng)營活動現(xiàn)金流量
銷售收入 1000 1100
減：經(jīng)營成本（不含折舊） 700 764
稅收支出 100 110
WCR增加所支付的現(xiàn)金 350 35
經(jīng)營凈現(xiàn)金流量小計 -150 191
投資活動現(xiàn)金流量
投資或處置資產(chǎn)收入 0 0
減：資本支出 660 132
投資凈現(xiàn)金流量小計 -660 -132
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籌資活動現(xiàn)金流量
長期負債增加 - 30
加：短期負債增加 - 20
減：支付利息 40 44
支付股利 50 55
籌資凈現(xiàn)金流量小計 -90 -49
總凈現(xiàn)金流量合計 -900 10
年初現(xiàn)金 1000 110
年末現(xiàn)金 100 100
現(xiàn)金凈增加（年末-年初） -900 10
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（三）經(jīng)營政策和財務(wù)政策
1、“創(chuàng)始資本-資產(chǎn)-銷售-利潤-新資本”各自的含義和它們之間的循環(huán)關(guān)系。
為了發(fā)展企業(yè)，企業(yè)必需獲得更多的資產(chǎn)以實現(xiàn)更多的銷售，并賺取更高的利潤以支付更多的股利和增加更多的留存收益，才能進一步增加權(quán)益資本和籌集新的債務(wù)資本去發(fā)展業(yè)務(wù)。所以，企業(yè)必需有更多新的資本投入才能進一步增長。
2、經(jīng)營和財務(wù)政策與企業(yè)自我可持續(xù)增長之間的關(guān)系。
在假定企業(yè)稅率不變，不對外籌集權(quán)益資本，且不改變“經(jīng)營政策”（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利潤率）和不改變“財務(wù)政策”（負債比例和股利支付率）的情況下，企業(yè)進一步的發(fā)展所需的資本來自“留存收益”和“新的債務(wù)資本”——二者滿足“目標負債比例”。在這種情況下，企業(yè)的銷售增長率稱為“自我可持續(xù)增長率”，即在“六不”條件下可以取得的最大的銷售增長率。
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期末的權(quán)益資本-期初的權(quán)益資本
自我可持續(xù)增長率 =----------------------------------------------
期初的權(quán)益資本

當期留存收益
= -----------------------------------------
期初的權(quán)益資本
在上述“六不”的條件下，下面關(guān)系式成立：
自我可持續(xù)增長率 = 資產(chǎn)增長率
= 凈資產(chǎn)（權(quán)益資本）增長率
= 負債增長率
= 銷售增長率
= 成本增長率
= 凈利潤增長率
對于ABC公司，自我可持續(xù)增長率 =10%?。?！
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3、自我可持續(xù)增長率與銷售增長率之間的關(guān)系。
（1）如果企業(yè)不對外進行權(quán)益資本籌資，企業(yè)未來的最大銷售增長率就是其可持續(xù)增長率！
（2）如果企業(yè)預計其銷售增長率將超過現(xiàn)有的可持續(xù)增長率，企業(yè)必需盡快進行新的權(quán)益資本籌資，而不是繼續(xù)依靠留存收益這種內(nèi)在籌資方式！
4、“損益表-資產(chǎn)負債表-現(xiàn)金流量表”各自的含義和它們之間的
聯(lián)系。
（1）根據(jù)公司的“經(jīng)營政策”（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利潤率）和公司的“財務(wù)政策”（負債比率和股利支付率），就可以知道公司“經(jīng)營循環(huán)”過程，從而掌握“損益表”和“資產(chǎn)負債表”的編制原理。
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（2）在損益表和資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，補充年末“流動資產(chǎn)”和“流動負債”的數(shù)量和構(gòu)成的數(shù)據(jù)，就可以編制“現(xiàn)金流量表”。
（3）損益表反映資產(chǎn)在經(jīng)營一個周期后的企業(yè)盈利或虧損？資產(chǎn)負債表說明年末這一時點企業(yè)資本的使用和來源，特別重要的是表明了所有者權(quán)益增加或減少？現(xiàn)金流量表描述了企業(yè)在經(jīng)營一個周期后產(chǎn)生多少現(xiàn)金流量，包括來自“經(jīng)營活動”、“投資活動”和“籌資活動”？
（4）一般地，由于采取權(quán)責會計制做帳，利潤不等于現(xiàn)金。只有當“應(yīng)收賬款”等于“應(yīng)付賬款”，且“存貨=0”，利潤才等于現(xiàn)金。因此，現(xiàn)金管理非常重要——現(xiàn)金是王！特別是“來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金”。

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5、“經(jīng)營政策”和“財務(wù)政策”與“三表”的關(guān)系、各自的含義和它們之間的關(guān)系。
（1）“利潤”、“資產(chǎn)”和“現(xiàn)金”受公司“經(jīng)營政策”和“財務(wù)政策”的影響。更確切地說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、利潤率、負債比例、股利支付率是影響公司“資產(chǎn)”、“利潤”和“現(xiàn)金”的關(guān)鍵因素。
（2）經(jīng)營政策（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度和利潤率）主要受制于宏觀經(jīng)濟狀況、市場結(jié)構(gòu)和競爭程度和行業(yè)特點，但在一定程度上也受公司管理水平高低的影響。
（3）財務(wù)政策（負債比例和股利支付率）主要受公司管理水平高低的影響，但也受制于宏觀經(jīng)濟狀況、市場結(jié)構(gòu)和競爭程度和行業(yè)特點。
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財務(wù)報表分析 財務(wù)報表分析
資本結(jié)構(gòu)政策 股利政策
——適度負債 ——股東利益至上
如何發(fā)揮負債效益？ 是否發(fā)放股利？
如何控制負債風險？ 如何發(fā)放股利？


企業(yè)價值


營運資本政策 投資政策
——提高資產(chǎn)流動性 ——提高投資效益
如何減少應(yīng)收款？ 尋求什么投資機會？
如何降低庫存？ 投資項目效益如何？
財務(wù)報表分析 財務(wù)報表分析
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四、上市公司經(jīng)營業(yè)績和風險的分析和評價
你無法管理你所無法度量的東西。
—— 威廉.休利特
（一）財務(wù)報表分析的主要問題——分析什么？
1、公司的盈利能力（Profitability）有多大？
凈資產(chǎn)收益率（ROE）=？ 投入資本收益率（ROIC）*=？
銷售利潤率=？ 經(jīng)營費用比例（經(jīng)營費用/銷售收入）=？
*注意：ROIC是EBIT與投入資本之比，其中：投入資本=（現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)凈值），有時
也用（附息債務(wù)金額+權(quán)益資本）。此外，如果計算稅后ROIC，分子則用EBIT（1-T）。

2、公司的流動性（Liquidity/Currency）如何？
經(jīng)營現(xiàn)金流量>0？ 現(xiàn)金償債倍數(shù)=現(xiàn)金/到期長債=？
流動比率=？ 速動比率=？
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3、公司面臨的風險（Risk）有多大？
財務(wù)風險（財務(wù)杠桿）=？ 經(jīng)營風險（經(jīng)營杠桿）=？
負債/權(quán)益=？ 總負債/權(quán)益=？
4、公司資產(chǎn)的使用效率（Efficiency of Utilising Assets）如何？
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=？
存貨周轉(zhuǎn)率（年銷售或銷售貨物成本/平均存貨）=？
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 （年銷售/平均應(yīng)收賬款）=？
5、上市公司財務(wù)盈利和市場表現(xiàn)（Financial Earning & Market
Performance）如何？
每股凈利潤（EPS）=？ 每股股利（DPS）=？
市盈率（P/E）=？ 每股凈資產(chǎn)（BVEPS）=？
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6、公司創(chuàng)造價值（Value Added）了嗎？
EVA（經(jīng)濟增加值）=？ MVA（市場增加值）=？
7、公司的增長能力
自我可持續(xù)增長能力=？
成長性=？
（二）財務(wù)指標體系和財務(wù)報表的分析方法
1、財務(wù)指標體系
（1）任何一個財務(wù)指標都是從某一側(cè)面反映企業(yè)的財務(wù)狀況，而財務(wù)指標體系是各類各項指標的系統(tǒng)化，其基本能夠系統(tǒng)、全面、綜合反映企業(yè)財務(wù)狀況。
（2）財務(wù)指標體系不是一層不變的，其一般分為4~7類，共計15~22個指標。當然，企業(yè)可以根據(jù)面臨的問題和需要設(shè)計相應(yīng)的指標（體系）進行分析。
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財 務(wù) 指 標 體 系 表

流動性管理 債務(wù)管理 資產(chǎn)管理 盈利能力 股東收益


短期支付能力 資產(chǎn)流動性 債務(wù)比例 本息保障倍數(shù) 資產(chǎn)運作效率 銷售盈利率 資產(chǎn)報酬率 股東報酬 價值創(chuàng)造


流動比率 應(yīng)收款回收期 債務(wù)/資產(chǎn) 利息保障倍數(shù) 應(yīng)收款周轉(zhuǎn)次數(shù) 毛利率 總資產(chǎn) EPS MVA
報酬率


速動比率 應(yīng)收款周轉(zhuǎn) 債務(wù)/權(quán)益 固定費用 存貨周轉(zhuǎn)次數(shù) 營業(yè)利潤率 ROE DPS EVA
速度 保障倍數(shù)


現(xiàn)金流與短債比 長債/(長債 現(xiàn)金充足性 固定資產(chǎn) 凈利潤率 OCF/ CFOPS
+權(quán)益) 周轉(zhuǎn)次數(shù) 總資產(chǎn)


總資產(chǎn) OFC/銷售 ROIC DPS/P
周轉(zhuǎn)次數(shù)


總資產(chǎn)* EPS/P
報酬率(ROA)
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2、財務(wù)報表的分析方法
（1）財務(wù)比率分析
— 盈利能力 —資產(chǎn)使用效率 — 增長能力
— 資產(chǎn)流動性 — 負債能力 — 價值創(chuàng)造
（2）比較分析
— 歷史比較 — 行業(yè)比較 — 先進比較
（3）結(jié)構(gòu)分析
— 收入結(jié)構(gòu) — 成本結(jié)構(gòu)
（4）因素分解
— 盈利能力的分解 — 風險的分解
— 自我可持續(xù)增長能力的分解 — 成長性的分析
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（三）財務(wù)報表分析的基本方法——如何分析？
1、財務(wù)比率分析法（Financial Ratio Analysis & Comparison）
建立一系列財務(wù)指標，全面描述企業(yè)的盈利能力（Profitability）、資產(chǎn)流動性（Liquidity）、資產(chǎn)使用效率（Asset Turnover）和負債能力（Borrowing Capacity）、價值創(chuàng)造（Value Added）、盈利和市場表現(xiàn)（Earnings & Market Performance）和現(xiàn)金能力（Cash Flow Generation），并將這些財務(wù)指標與企業(yè)歷史上的財務(wù)指標、與行業(yè)的平均數(shù)和行業(yè)的先進企業(yè)的相關(guān)指標進行對比，最后綜合判斷企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、存在問題和財務(wù)健康狀況。
財務(wù)比率分析應(yīng)注意：
（1）結(jié)合實際情況，如行業(yè)特點、季節(jié)性趨勢和通貨膨脹，等等。
（2）結(jié)合財務(wù)報表后的“附注”或“注釋”部分，以防止企業(yè)的“盈利操縱”。
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類 別 指 標 計 算 目 標 和 含 義 判 斷 資料來源
流動比率 流動資產(chǎn)/流動負債 評價企業(yè)以短期可變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負債的能力
速動比率 (流動資產(chǎn)-存貨)/流動負債 評價企業(yè)快速變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負債的能力
流動性 應(yīng)收款收款期 期末應(yīng)收款/每日賒銷額 評價應(yīng)收款效率—回款所需天數(shù)（分子可使用銷售收入）
日銷售變現(xiàn)期 (現(xiàn)金+存貨)/每日賒銷額 賒銷額轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的天數(shù)，評價企業(yè)應(yīng)收款和現(xiàn)金管理效率
ROE 凈利潤/權(quán)益資本 評價企業(yè)使用股東資本的效益
資產(chǎn)收益率 凈利潤/有形總資產(chǎn) 評價企業(yè)每使用一元總資產(chǎn)的盈利能力
盈利能力 投入資本收益率 EBIT/(現(xiàn)金+WCR 評價企業(yè)所投入資本的盈利能力[注意：在計算稅后的ROIC時，
+固定資產(chǎn)凈值) 分子用EBIT（1-T）；分母有時可用（附息債務(wù)金額+權(quán)益）]
主營業(yè)務(wù)利潤率 主營凈利潤/主營收入 每一元銷售帶來的凈利潤，評價企業(yè)銷售收入中的盈利比例
毛利率 毛利/銷售收入 假定銷售成本中絕大部分是變動成本，銷售收入中貢獻于固
定成本和利潤的比重
負債權(quán)益比 總負債/權(quán)益資本 評價企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本的關(guān)系—總體償債能力
負債能力 負債資產(chǎn)比 總負債/總資產(chǎn) 評價企業(yè)的總資產(chǎn)中使用債務(wù)資本的比例
償債倍數(shù) EBIT/{利息+[到期債務(wù)/(1-T)} 評價企業(yè)使用息稅前利潤償還利息和到期債務(wù)的保障程度
利息保障倍數(shù) EBIT/利息費用 評價企業(yè)使用息稅前利潤支付利息的程度
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售收入/有形總資產(chǎn) 評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)總資產(chǎn)帶來銷售收入的次數(shù)
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 賒銷收入/平均凈增應(yīng)收賬款 評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)應(yīng)收賬款回收次數(shù)
資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 存貨周轉(zhuǎn)率 銷售收入/平均存貨 評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)存貨轉(zhuǎn)化為銷售的次數(shù)
（分子可用售貨成本）
經(jīng)濟增加值 EBIT(1-T)-(占用資本*WACC) 評價企業(yè)產(chǎn)出的利潤和利息是否超出投入的資本的成本
價值創(chuàng)造 市場增加值 權(quán)益資本的市場價值-占用資本 評價企業(yè)權(quán)益資本的市場價值是否超過占用資本
EPS 凈利潤/發(fā)行在外總股數(shù) 評價企業(yè)發(fā)行的股票每股所獲得的凈利潤
盈利和 DPS 支付股利/發(fā)行在外總股數(shù) 評價企業(yè)發(fā)性的股票每股所獲得的分紅
市場表現(xiàn) P/E 股票價格/EPS 評價企業(yè)股票價格和每股利潤之間的關(guān)系，若市場有效，
說明企業(yè)發(fā)展?jié)摿?；若市場無效，說明泡沫程度或風險
（價格偏離價值或盈利能力）
ONCFPS 經(jīng)營性現(xiàn)金/每股價格 每股價格擁有的經(jīng)營性現(xiàn)金，通過比較評價企業(yè)現(xiàn)金充裕否
現(xiàn)金情況 經(jīng)營現(xiàn)金成本比 ONCF/經(jīng)營成本（不含折舊） 評價經(jīng)營性現(xiàn)金與經(jīng)營成本之間的關(guān)系，滿足經(jīng)營所需現(xiàn)金否
現(xiàn)金負債比 總凈現(xiàn)金/到期債務(wù) 評價企業(yè)現(xiàn)金是否足于償還到期債務(wù)（也可認為是負債能力）
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2、對比和結(jié)構(gòu)分析法（Proportion/Component Analysis）
計算某一時期各年“三表”中各項帳目的比例，然后與本企業(yè)歷史財務(wù)指標、行業(yè)的平均數(shù)或先進企業(yè)的指標或相關(guān)比例進行對比，綜合判斷企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、存在問題和財務(wù)健康狀況。
（1）歷史比較和結(jié)構(gòu)分析——中國電信
（2）行業(yè)平均數(shù)比較——Dell 計算機
（3）行業(yè)先進指標比較——Dell計算機


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案例分析1：中國移動（香港）2000-01年度的損益表對比和結(jié)構(gòu)分析
（1）銷售（業(yè)務(wù)）收入和成本的基本數(shù)據(jù)和歷史對比分析


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（2）業(yè)務(wù)收入的歷史對比分析和結(jié)構(gòu)分析
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（3）成本（營運支出）的歷史對比分析和結(jié)構(gòu)分析

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（4）盈利的歷史對比分析分析

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（5）市場份額、經(jīng)營和盈利綜合分析
（a）移動用戶增長和市場占有

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（b）用戶結(jié)構(gòu)和通話時間的對比分析


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（c）營運效益——平均每月每戶收入與營運利潤率的關(guān)系分析

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案例分析2：Dell 2002財年的財務(wù)報表——Dell的戰(zhàn)略取向？
行業(yè)收益率 在Dell收入所占份額
客戶機系統(tǒng)（CS） 0~8% 65%
服務(wù)器和存儲設(shè)備 （S/S） 5~15% 12%
軟件和外部設(shè)備（S&P) 5~15% 13%
IT服務(wù)（ITS） 7~17% 10%
Dell2001財政年度：銷售收入=311.89億美元；毛利=64.43億美元；凈利=21.77億美元
Dell2002財政年度：銷售收入=311.68億美元；毛利=55.07億美元；凈利=12.46億美元
將Dell與同行業(yè)其它巨頭相比發(fā)現(xiàn)：
— 對比2001財年，Dell在獲取市場份額的同時盈利能力在迅速下降；
— Dell的主要利潤來自于低利潤產(chǎn)品，利潤和收入結(jié)構(gòu)不合理；
— HP和Compaq和并后，將對Dell產(chǎn)生巨大沖擊和壓力；
— 業(yè)界領(lǐng)導者IBM公司目前處于良好的收入-利潤結(jié)構(gòu)。
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3、因素分解分析法（Decomposing Analysis）
分解影響企業(yè)盈利能力、財務(wù)風險和經(jīng)營風險、自我可持續(xù)增長率等關(guān)鍵指標的影響因素，從而綜合判斷企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、存在問題和財務(wù)健康狀況。
（1）企業(yè)盈利能力ROE的影響因素分析
EAT EBIT 銷售收入 EBT 投入資本 EAT
ROE= ------- = -------------× ---------------× ----------× -------------× --------
權(quán)益 銷售收入 投入資本* EBIT 權(quán)益 EBT

* 通常使用平均投入資本，即（期初投入資本+期末投入資本）/2

— 比率1 ×比率2=營業(yè)利潤率×資本周轉(zhuǎn)率= ROIC：說明投資決策
和營業(yè)決策對ROE的影響；
— 比率3 ×比率4=財務(wù)成本率×財務(wù)結(jié)構(gòu)=財務(wù)杠桿乘數(shù)：說明公
司籌資政策對ROE的影響；
— 比率5=（1-T）=稅收效應(yīng)：說明所得稅對ROE的影響。
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注意：投入資本=資產(chǎn)凈值=現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)原值
稅后ROE=ROIC×財務(wù)杠桿乘數(shù)×（1-T）
稅前ROE= ROIC×財務(wù)杠桿乘數(shù)
一般來說，EBT/EBIT＜1，所以，在EBT/EBIT既定的情況下，
如果投入資本>權(quán)益資本，導致財務(wù)乘數(shù)杠桿>1，則ROE>ROIC；
如果投入資本<權(quán)益資本，導致財務(wù)乘數(shù)杠桿<1，則ROE<ROIC。
案例分析3：1995年末不同行業(yè)的5大公司——ROE的影響因素
公 司 營業(yè)利潤率×資本周轉(zhuǎn)率=ROIC× 財務(wù)杠桿乘數(shù)=稅前ROE×（1-T）= ROE
Coca Cola 26% 1.7 44% 1.82 80% 0.69 55%
Merk制藥 30% 0.9 27% 1.26 34% 0.70 24%
Wal-Mart 5.6% 3.24 18% 1.67 30% 0.63 19%
Ford 12% 0.65 7.8% 3.08 24% 0.62 15%
Banc One銀行 24% 0.34 8.2% 2.80 23% 0.66 15%
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分析這5個行業(yè)代表性公司發(fā)現(xiàn)：各行業(yè)經(jīng)營有道，各企業(yè)賺錢有術(shù)！
— Coca公司的ROE最高，是因為EBIT較高和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較快導致ROIC較高，說明行業(yè)特點使其擁有較高的EBIT，其強勁的品牌效應(yīng)和營銷策略提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。此外，其使用較高的財務(wù)杠桿乘數(shù)增加其盈利能力。
— Merk公司的ROE位居第二，是因為其EBIT最高，這可能與其制藥行業(yè)高價出售專賣品有關(guān)，此外，其資本周轉(zhuǎn)率較底，可能是因為制藥需要的資本投入高，結(jié)果其ROIC只有27%，稅前ROE只有34%（不及Coca一半！）。最后，高投入、高風險、高收益使得其財務(wù)政策更趨保守，僅為1.26，在5家企業(yè)中最低。
— Wal-Mart公司的ROE位居第三，其是一家連鎖零售企業(yè)，該行業(yè)的特點是高度地集中于價格競爭，因此其EBIT最低，營業(yè)利潤率僅為5.6%！該行業(yè)企業(yè)的成敗取決于其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)管理效率，Wal-Mart
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的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度最快，從而擬補EBIT底的不足，從而使其ROIC位居第三。加上公司適當?shù)剡\用財務(wù)杠桿，進一步提高其盈利能力，使ROE位居第三。
— Ford公司的ROE位居第四，汽車制造屬于高資本密集型行業(yè)，所以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低，加上該行業(yè)激烈的價格競爭，導致ROIC最低！由于需要大量資本投入在這個并非朝陽的產(chǎn)業(yè)，F(xiàn)ord不得不使用了激進的財務(wù)杠桿，通過提高負債比例來提高其ROE！
— Banc One是一家銀行，銀行業(yè)的特點——投入大量資本（貸款）以賺取利潤，決定其資本周轉(zhuǎn)率最低。此外，相其它銀行來說，其營業(yè)利潤率很高（可能金融服務(wù)和長期貸款的收入比例較高?。?，加上該銀行相對高的財務(wù)杠桿——提高負債，最后使得其ROE達到15%！
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（2）經(jīng)營風險與財務(wù)風險影響因素的分析
（a）經(jīng)營風險：是企業(yè)因經(jīng)營狀況和經(jīng)營環(huán)境變化引發(fā)其按時支付到期債務(wù)本息能力的變化，如企業(yè)效益對經(jīng)濟周期變化極為敏感導致其按時支付到期債務(wù)本息能力下降。企業(yè)的經(jīng)營狀況和經(jīng)營環(huán)境變化越大，經(jīng)營風險越大，資本成本越高。
一般來說，經(jīng)營風險取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)特點等客觀外部因素，企業(yè)直接控制經(jīng)營風險的能力相對較弱。
影響經(jīng)營風險的因素除了宏觀環(huán)境因素外，還有行業(yè)的因素。研究表明：不同的行業(yè)具有不同等級的經(jīng)營風險。例如，高科技產(chǎn)品、冶金、汽車等由于投資大，被視為具有較高經(jīng)營風險的行業(yè)；而零售業(yè)、食品制造業(yè)等由于投資較小，被認為具有較低經(jīng)營風險的行業(yè)。
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同行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營風險也有差別，主要因素有：
第一， 企業(yè)規(guī)模的大小是影響經(jīng)營風險的因素之一。小企業(yè)因產(chǎn)品單一、資本金較少而面臨較大的經(jīng)營風險。
第二，在其它因素不變的情況下，對企業(yè)產(chǎn)品需求的穩(wěn)定性和波動程度將影響企業(yè)的經(jīng)營風險。需求越穩(wěn)定，風險越??；反之越大。
第三，產(chǎn)品售價的變動越大，表明企業(yè)的經(jīng)營風險越大；反之越小。
第四，原料等投入要素的價格變動越大，表明企業(yè)的經(jīng)營風險越大；反之越小。
第五，投入的價格和產(chǎn)出的價格之間的調(diào)節(jié)能力也是影響企業(yè)的經(jīng)營風險的因素之一。若企業(yè)能根據(jù)投入價格的變動順利地調(diào)整產(chǎn)出價格，表明企業(yè)的經(jīng)營風險較小；反之較大。
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第六，經(jīng)營杠桿是指企業(yè)總成本中固定成本的比例。固定成本占總成本的比例越大，經(jīng)營杠桿程度越高，表明銷售較小的波動就會引起盈利較大的變動，經(jīng)營風險較大。反之，這一比例越小，經(jīng)營杠桿程度越低，表明銷售波動對盈利變動的影響較小，經(jīng)營風險較小。因此，經(jīng)營杠桿實際上反映了銷售變動對盈利變動的敏感程度。
（b）財務(wù)風險：是企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)或負債結(jié)構(gòu)不同引發(fā)其按時支付到期債務(wù)本息的能力的變化，如過度舉債或過度利用低利息的短期負債導致其按時支付到期債務(wù)本息能力下降。企業(yè)債務(wù)相對權(quán)益資本越大，企業(yè)支付到期債務(wù)本息的能力越低，投資者要求的回報越高，企業(yè)所承受的資本成本越高。
一般來說，財務(wù)風險是企業(yè)唯一能夠直接控制的影響資本成本的內(nèi)部主觀因素。
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影響財務(wù)風險的主要因素是企業(yè)的負債。這是因為企業(yè)負債增加的同時，也增加了企業(yè)的盈利風險。
第一，在EBIT和其他因素既定的條件下，當企業(yè)增加債務(wù)時，一方面，如果ROA>Kd（債務(wù)的成本），則ROE>ROA；另一方面，如果ROA<Kd，則ROE<ROA。所以，只有當ROA>Kd，增加債務(wù)才能夠提高ROE。（ROA=EBIT/總資產(chǎn)；ROE=EBT/凈資產(chǎn)）
第二，實際上EBIT是個變量，在其他因素不變的條件下，當企業(yè)增加債務(wù)，若EBIT上升，ROE的增長>ROA的增長；若EBIT下降，ROE的下降>ROA的下降。所以，EBIT的波動直接影響企業(yè)的ROE，或者說，在EBIT變動的情況下，企業(yè)增加負債也就增加了股東的風險——ROE的波動大于ROA的波動！
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（C）經(jīng)營風險和財務(wù)風險相互關(guān)系分析經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿=總杠桿
經(jīng)營風險或經(jīng)營杠桿程度（DOL）：是度量銷售量（Q）變動對盈利（EBIT）變動的敏感程度的指標。設(shè)Ｑ為銷售量；Ｐ為售價；Ｖ為單位變動成本；Ｆ為總固定成本；以公式表示：
　　　 EBIT變動率　　 △ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴ
　　　ＤＯＬ＝----------------- = ─────────────　　　　　　　
　　　　　　　　　銷售量變動率 　△Ｑ／Ｑ
　　　　　△(ＰＱ－ＶＱ－Ｆ)／(ＰＱ－ＶＱ－Ｆ)
　　　 ＝───────────────────── (因△Ｆ=０）
　　　　　　　　　　　　　　△Ｑ／Ｑ
?。剑眩ǎ校郑玻眩ǎ校郑啤?

銷售收入-總變動成本
= -------------------------------------
　銷售收入-總變動成本-總固定成本　　　
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ＤＯＬ公式表明：Ｑ每增長一單位，ＥＢＩＴ增長多少單位。企業(yè)的固定成本比例越高，則ＤＦＬ越大，說明經(jīng)營杠桿程度越大，將來EBIT的潛在變動越大；反之越小。
財務(wù)風險或財務(wù)杠桿程度（DFL）：是度量凈盈利變動對息稅前盈利變動的敏感程度的指標。設(shè)ＮＩ為凈盈利；Ｉ為固定利息，則
凈利潤變動率 　 △ＮＩ／ＮＩ
ＤＦＬ＝------------------ = ─────────────　　　
　　　　　　　 EBIT變動率 △ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴ
　　　　　 (△ＥＢＩＴ－△Ｉ)(１－Ｔ)／(ＥＢＩＴ－Ｉ)(１－Ｔ)
　　　 ＝─────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　△ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴ
＝ＥＢＩＴ／（ＥＢＩＴ－Ｉ）　　　　(因△Ｉ＝０)
　　　　　　　 ＝〔Ｑ（Ｐ－Ｖ）－Ｆ〕／ 〔ＱＰ－ＱＶ－Ｆ－Ｉ〕
銷售收入-總變動成本-總固定成本　　
= ---------------------------------------
銷售收入-總變動成本-總固定成本-利息　　
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ＤＦＬ公式表明ＥＢＩＴ每增長一單位，ＮＩ增長多少單位。負債（比例）越大，利息越大，結(jié)果ＤＦＬ越大，說明財務(wù)杠桿程度越大；反之越小。
總風險或總杠桿（DTL）：是度量總風險的指標，其是ＤＯＬ和ＤＦＬ的乘積，它表明銷售量的變動對凈盈利變動的敏感程度。以公式表示：
DOL=凈利潤變動率/銷售量變動率
DOL還可以這樣計算：
ＤＴＬ＝ＤＯＬ×ＤＦＬ
＝Ｑ（Ｐ－Ｖ）／〔Ｑ（Ｐ－Ｖ）－Ｆ－Ｉ〕
ＤＴＬ的公式公式反映了銷售量變動對凈盈利的影響程度，也表明了ＤＯＬ和ＤＦＬ之間的相互關(guān)系。若固定成本和負債越大，則ＤＦＬ越大，說明總杠桿程度越大；反之越小。
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案例分析5：規(guī)模經(jīng)濟是價格競爭的基礎(chǔ)——汽車制造商的經(jīng)營之道
A公司和B公司都是輕型汽車制造商。A生產(chǎn)的汽車年預期銷售量為５００萬輛；銷售價格１２萬元；單位變動經(jīng)營成本為５萬元；總固定經(jīng)營成本１５００萬元；利息5００萬元。 B生產(chǎn)的汽車年預期銷售量為3００萬輛；銷售價格１1萬元；單位變動經(jīng)營成本為4萬元；總固定經(jīng)營成本１５００萬元；利息4００萬元。根據(jù)這些資料，比較A和B公司的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿。
A公司：DOL = 500(12-5)/[500(12-5)-1500] = 1.75
DFL = [500(12-5)-1500]/[500(12-5)-1500-500] = 1.33
DTL = (1.75)(1.33) = 2.3275
B公司：DOL = 300(11-4)/[300(11-4)-1500] = 3.5
DFL = [300(11-4)-1500]/[300(11-4)-1500-400] = 3.0
DTL = (3.5)(3.0) = 10.5
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（d）風險傳導機制：從銷售收入凈利潤
假設(shè)A公司的銷售收入的波動幅度為+/-10%，其凈利潤將增減多少？換言之，A公司的銷售收入如何影響其凈利潤呢？
預計 -10% +10%
銷售收入 1000 900 -10% -1000 +10%
減：可變營運費用 380 342 -10% 418 +10%
固定營運費用 380 380 不變 380 不變
EBIT 240 178 -26% 302 +26%
減：利息 40 40 不變 40 不變
EBT 200 138 -31% 262 +31%
減：稅收(T=50%) 100 69 -31% 131 -31%
凈利潤 100 69 -31% 131 +31%

（1）可變營運費用占50%；（2）折舊費60萬元不變，所固定營運費用中包括折舊60萬元。
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ABC公司風險傳導機制分析——利潤波動性的的來源


經(jīng)濟條件 +10% +26% +31%
政治社會環(huán)境

銷售額 EBIT EAT

市場結(jié)構(gòu)
公司競爭地位 -10% -26% -31%

經(jīng)濟風險 營業(yè)風險
經(jīng)營風險 財務(wù)風險
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（3）自我可持續(xù)增長率及其影響因素分析
自我可持續(xù)增長率是：公司在不發(fā)行新股，不改變經(jīng)營政策和財務(wù)政策條件下，公司可能實現(xiàn)的最大銷售增長率。
為什么公司不進行“新的權(quán)益融資”呢？
從理論上說，權(quán)益資本的成本比債務(wù)資本高，外部權(quán)益資本融資的成本比使用內(nèi)部留存收益的成本高。梅耶斯曾經(jīng)提出著名的“優(yōu)序融資論”，即企業(yè)應(yīng)使用資本的順序是：內(nèi)部留存收益——債務(wù)——新權(quán)益資本。
從美國企業(yè)的實踐看，其通常不愿發(fā)行更多的股票。理由有：
第一，在過去較長時期，累計留存利潤和借款就能滿足企業(yè)對資
本的需求；
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第二，股票發(fā)行成本比較高，在5%~10%，而且小規(guī)模股票發(fā)行
的成本更高；
第三，新股發(fā)行稀釋每股利潤，這一結(jié)果是管理者不愿看到的；
第四，60%的管理者認為他們公司的股票價格被低估了，從而導
致一再推遲新股發(fā)行；
第五，在高層管理者看來，股票是一種不可靠的資本來源，公司
對發(fā)行價格沒有把握，發(fā)行可能成功，也可能失??；
第六，發(fā)行新股必須披露更多的信息，手續(xù)和程序多，時間長。
從中國企業(yè)實踐看，企業(yè)更加傾向于股權(quán)籌資，原因可能是：
第一，企業(yè)具有負債“恐懼癥”；
第二，企業(yè)“一股獨大”導致“權(quán)益資本成本”低于“債務(wù)資本
成本”；
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影響自我可持續(xù)增長率是什么？

期末的權(quán)益資本-期初的權(quán)益資本
自我可持續(xù)增長率 =----------------------------------------------
期初的權(quán)益資本

當期留存收益
= -----------------------------------------
期初的權(quán)益資本

留存收益 凈利潤
=----------------------------=留存收益比例 ROE
凈利潤 權(quán)益資本

EBIT 銷售收入 EBT 投入資本 EAT
其中：ROE=-----------× -------------× ----------× ------------× ----------
銷售收入 投入資本 EBIT 權(quán)益 EBT

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所以，自我可持續(xù)增長率（g）：
g = 留存收益比例營業(yè)利潤率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
財務(wù)成本率財務(wù)結(jié)構(gòu)（1-T）
= 留存收益比例營業(yè)利潤率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
財務(wù)杠桿乘數(shù) （1-T）
由此可見：影響 g 的因素有5~6個！
自我可持續(xù)增長率在企業(yè)管理決策中的四個重要應(yīng)用
第一，確定資金平衡。在其他因素不變的情況下，如果銷售增長率總是大于自我可持續(xù)增長率，則公司將發(fā)生“現(xiàn)金赤字”，說明公司面臨籌資問題；如果銷售增長率總是小于自我可持續(xù)增長率，則公司將發(fā)生“現(xiàn)金過剩”，說明公司面臨投資問題。
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例如，ABC公司近2年的銷售收入增長率都在10%，而企業(yè)自我可持續(xù)增長率也是 10%，說明資金需求與供給二者平衡。但是，如果公司預計未來的銷售收入增長率將提高到25%，則公司將面臨“資金赤字”。解決資金赤字有二種財務(wù)政策：一是在假定經(jīng)營政策不變的前提下，ABC公司就需要進行新的融資，通過增加投資實現(xiàn)新增的銷售收入；二是如果公司無法進行新的融資，則可通過改善資本周轉(zhuǎn)經(jīng)營政策中的資本周轉(zhuǎn)率來解決，若能將資本周轉(zhuǎn)率從1提高到1.25，也可以實現(xiàn)銷售收入提高25%。
如果ABC公司選擇新融資的政策，則其需要250萬元的資金來擬補“資本赤字”；如果ABC公司選擇提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，則資本周轉(zhuǎn)率需從原來的1提高到1.25。當然，在實踐中，可能存在著第三種選擇：部分通過新的融資、部分通過提高資本周轉(zhuǎn)速度來解決。
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第二，調(diào)整股利政策。在既定的自我可持續(xù)增長率條件下，確定股利政策和盈利能力之間的關(guān)系。因為留存收益與ROE成反比，即
自我可持續(xù)增長率（g）
ROE = --------------------------------------
留存收益比例
例如，ABC公司原來的留存收益比例=50%，結(jié)果ROE為20%。假設(shè)ABC公司的ROE要達到25%，在 g =10%的條件下，
留存收益比例=10%/25%=0.40=40%
由此可見：在企業(yè)自我可持續(xù)增長率即定的情況下，為提高ROE至25%，ABC公司應(yīng)該降低留存收益比例（從50%下降到40%），或必須通過改變負債比例（即增加負債比例來解決由于增加股利發(fā)放、減少留存收益所造成的資本需求缺口）。
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第三，計劃投入資本所必須達到的收益水平。在既定的自我可持續(xù)周轉(zhuǎn)率、留存收益比例和ROE的情況下，確定公司必須達到的“投入資本”使用收益率。因為

ROE
ROIC=-------------------------------
財務(wù)杠桿乘數(shù)（1-T）

例如，ABC公司的財務(wù)杠桿乘數(shù)=(投入資本/權(quán)益) (EBT/EBIT)
=（1100/550）  （220/264）=1.67
其中：投入資本=（現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)凈值）=110+330+660=1100
所以，如果公司的ROE要達到25%，其投入資本的收益率（ROIC）必須從目前的24%（264/1100）達到30%，即
ROIC=25%/1.67(1-50%)=30%
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由此可見：原來的ROIC=EBIT/投入資本=240/1000=24%，相應(yīng)的ROE=20%?，F(xiàn)在，為了實現(xiàn)ROE=25%，ROIC必須提高到30%！
第四，計劃資本周轉(zhuǎn)速度。因為
資本周轉(zhuǎn)率=ROIC/營業(yè)利潤率
例如，ABC公司原來的資本周轉(zhuǎn)率=1，相應(yīng)的ROIC= 24% ?，F(xiàn)在，隨著ROIC提高到30%，
資本周轉(zhuǎn)率=30%/（240/1000）=1.25
由此可見：在其他條件不變的情況下，為了使得ROE達到25%，資本周轉(zhuǎn)速度也必須從原來的1年1次提升到1年1.25次！

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（4）基本成長率及其影響因素分析
（a）基本成長率：指企業(yè)如果按照過去盈利能力（最近一年EBIT），運用適度的財務(wù)杠桿（債務(wù)D/權(quán)益E），其所掌握的資源（總資產(chǎn)=權(quán)益資本+債務(wù)資本）所能實現(xiàn)的企業(yè)增長率。
g = (1-股利支付率）[ROA+D/E（ROA-1年期貸款利息率）]
其中：ROA=扣除非經(jīng)常性損益后的EBIT/調(diào)整的年末總資產(chǎn)；
股利支付率=近期分配的現(xiàn)金股利/近期可供分配的利潤；
D=年末短期借款+1年內(nèi)到期長期債務(wù)+長期借款+應(yīng)付債券；
E=調(diào)整的年末凈資產(chǎn)。
（b）2001年度金融街、福耀玻璃和貴州茅臺的基本成長率比較分析:
公司 ROA 股利支付率 D/E 利息率 基本成長率 排序 行業(yè)
金融街 16.52% 9.22% 167.03% 5.85% 31.18% 1 房產(chǎn)
福耀玻璃 13.06% 20.03% 170.05% 5.85% 20.25% 4 汽配
貴州茅臺 26.72% 34.57% 0% 5.85% 17.48% 7 酒業(yè)
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（c）警示性指標——與行業(yè)指標平均值的比較分析：
公 司 負債率 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù)收入 凈利潤現(xiàn)金含量 應(yīng)收帳款
利潤率 現(xiàn)金含量 占總資產(chǎn)比重
金融街 167.03% 25.22% 57.60% -266.2% 18.28%
房地產(chǎn)業(yè) 66.55% 25.36% 83.41% -16.11% 15.07%
福耀玻璃 170.05% 37.96% 99.16% 153.99% 14.01%
汽車配件業(yè) 45.94% 22.02% 87.95% 98.70% 18.02%
貴州茅臺 0% 62.58% 95.10% 12.88% 2.40%
釀酒飲料業(yè) 19.17% 33.72% 92.64% 58.45% 16.09%
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（5）價值創(chuàng)造及其影響因素分析——經(jīng)理人為股東創(chuàng)造價值了嗎？
（a）企業(yè)價值最大化的含義——“市場價值”（MV）最大化或“市場附加價值”（MVA）最大化？
市場價值最大化不等于創(chuàng)造價值：股東價值最大化等于公司資本的市場價值最大化，但公司資本的市場價值最大化未必等于公司為股東創(chuàng)造了價值。從財務(wù)管理理論和實踐看, “以創(chuàng)造價值為目標”都是對“以企業(yè)價值最大化為目標”提出的質(zhì)疑和的挑戰(zhàn)!
例如，如果公司宣布投資2億元于一個項目，投資者的反映導致公司的市場價值增加1.5億元，實際上公司的投資決策并沒有給投資者創(chuàng)造價值，反而損害投資者的價值0.5億元！因此必須比較企業(yè)投入資本與產(chǎn)出的差異, 即管理者應(yīng)力求使MVA最大化,而非MV最大化！
MVA（Market Value Added）是總資本數(shù)量（權(quán)益資本+債務(wù)資本）的市場價值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差， , 即資本的市場價值-占用的資本。 當MVA>0，說明投資者認為企業(yè)總資本的市場價值大于投入資本的價值，所以企業(yè)“創(chuàng)造價值”；反之，當
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MVA<0，說明投資者認為企業(yè)總資本的市場價值小于投入資本的價值，所以企業(yè)“損害價值”。
實際上, MVA也是一個“時點指標”，只能反映企業(yè)在“某一時點”是否創(chuàng)造價值。如果要反映企業(yè)是否在“某一時期”是否創(chuàng)造價值，必須觀察一段時期以來各個時點上MVA的變動情況。
以MVA衡量企業(yè)是否創(chuàng)造價值適宜二個條件：一是企業(yè)應(yīng)是上市公司；二是資本市場必須是“有效的”，或者說，“公平、公開、公正和誠信的”。
（b）企業(yè)盈利的含義——考核企業(yè)的效益，“會計利潤”（Accounting Profit）和“經(jīng)濟利潤”（Economic Profit）何者合理？
會計利潤增加不等于創(chuàng)造價值：公司可能通過“合理地、但過度地”增加資本投入，特別是營運資本（WCR）的投入增加會計利潤。因此，會計利潤的增加并不意味著企業(yè)企業(yè)盈利能力的提高！
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例如，企業(yè)經(jīng)理人可試圖通過增加資本投入提高企業(yè)的銷售收入和凈利潤，但一旦企業(yè)營運資本的增長率超過銷售和利潤增長率，將導致企業(yè)的經(jīng)營獲利能力低于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 (WACC)，結(jié)果實際上經(jīng)理人并沒有創(chuàng)造價值，甚至是產(chǎn)生“損害價值”。
正確的評價方法是將公司創(chuàng)造的“稅后息前營業(yè)利潤”（稅后利潤+利息，或EBIT[1-T]）與公司投入資本的平均成本（投入資本 WACC）進行比較，這就是所謂的EVA（Economic Value Added）！
EVA= EBIT[1-T]- 投入資本 WACC
={（ EBIT[1-T]/投入資本） -WACC}投入資本
= （ROIC-WACC）投入資本
（c）EVA與MVA之間的關(guān)系：MVA=企業(yè)投資的未來各期的EVA，以WACC為折現(xiàn)率折現(xiàn)后的累計現(xiàn)值，即類似“威廉-高登股票定價模型”
P= D/(K-g) 其中: K=資本成本; D=股利; g=增長率
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因此有:
EVA （ROIC-WACC）投入資本
MVA = --------------------------- = ---------------------------------------
WACC-固定增長率 WACC-固定增長率
注意：(1)當WACC > 固定增長率，MVA>0，說明創(chuàng)造價值；當WACC < 固定增長率，MVA<0，說明損害價值。當ROIC>WACC時，MVA > 0，說明創(chuàng)造價值；當ROIC < WACC，MVA<0，說明損害價值。(2)因為企業(yè)投入資本所產(chǎn)生的EVA的累計現(xiàn)值等于 MVA, 因此在理論上，EVA的最大化也是MVA的最大化 !
（d）投資決策的含義——項目的凈現(xiàn)值（NPV）最大化等于企業(yè)市場附加值（MVA）最大化嗎？
投資項目的MVA等于該項目未來各期的EVA以WACC折現(xiàn)計算后的累計現(xiàn)值。而投資項目的NPV等于該項目未來各期的NCF（現(xiàn)金凈流入量）以WACC折現(xiàn)計算后的累計現(xiàn)值。
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在應(yīng)用MVA和NPV評價某一投資項目效益時，可能出現(xiàn)某一年份
EVA為負，NCF為正, 但實際上，二者最終的評價結(jié)果是相等的, 即在
投資項目的整個經(jīng)濟生命周期內(nèi)，MVA=NPV！

營業(yè)利潤率=EBIT/銷售
ROIC=EBIT/投入資本
資本周轉(zhuǎn)率=銷售/投入資本
稅后ROIC
稅收效應(yīng)=（1-T）
ROIC-WACC
稅后債務(wù)成本=Kd（1-T） 負債比例
WACC MVA
預期權(quán)益資本=Ke 權(quán)益比例 或EVA

經(jīng)濟政治社會環(huán)境

市場結(jié)構(gòu) 增長率的支持
環(huán)境和程度
核心競爭力
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案例分析6：《財富》1996年12月31日的評價—誰創(chuàng)造的價值最大？

前10名(91年12月排名) 資本市場價值 占用資本 價值創(chuàng)造 ROIC WACC EVA
1、Coca-Cola(4) 135.7 10.8 +124.9 36.0% 9.7% +2.4
2、GE(6) 175.5 53.6 +121.9 17.7% 12.7% +2.5
3、Microsoft(14) 95.7 5.7 +90.0 47.1% 11.8% +1.7
4、Intel(74) 104.0 17.5 +86.5 36.4% 13.6% +3.6
5、Merk (2) 100.4 22.2 +78.2 23.0% 14.5% +1.7
6、Philip Morris (3) 109.5 42.9 +66.6 20.1% 12.5% +3.1
7、Exxon(12) 143.9 88.4 +55.5 12.0% 10.4% +1.3
8、P&G(10) 80.1 25.0 +55.1 14.3% 11.9% +0.6
9、J&J(7) 69.2 18.1 +51.1 21.8% 13.3% +1.3
10、Bristol-Myer S.(11) 57.0 14.1 +42.9 24.1% 12.8% +1.5
后10名(91年12月排名) （單位：10億美元或%）
1000、 GM(1000) 62.2 82.9 -20.7 5.9% 9.7% -3.5
999、RJR Motor(992) 23.0 35.0 -12.0 6.2% 9.8% -1.2
998、Ford(999) 46.4 58.3 -11.9 12.1% 9.1% +1.7
997、Digital Equip(997) 8.1 12.0 -3.9 1.0% 13.1% -1.4
996、K-mart (153) 12.7 14.9 -2.2 2.1% 8.4% -1.0
992、Occidental Petro.(967) 16.0 17.5 -1.5 5.1% 8.9% -0.7
989、Union Pacific(108) 26.7 28.1 -1.4 7.1% 9.4% -0.5
984、International Paper(429) 25.1 26.7 -1.0 4.8% 8.2% -0.8
952、Reynold Metal(957) 6.5 6.7 -0.2 2.1% 10.7% -0.6
934、Western H. Electric(961) 20.0 20.1 -0.1 2.1% 11.6% -1.6
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（e）影響企業(yè)價值創(chuàng)造的主要因素——如何識別企業(yè)是否創(chuàng)造價值？

EVA （ROIC-WACC）投入資本
MVA = --------------------------- = ---------------------------------------
WACC-固定增長率 WACC-固定增長率

[(EBIT/銷售)(銷售/投入資本)(1-T)-WACC]投入資本
= -----------------------------------------------------------------------
WACC-固定增長率

[(經(jīng)營利潤率)(投入資本周轉(zhuǎn)率)(1-T)-WACC]投入資本
= -----------------------------------------------------------------------
WACC-固定增長率

根據(jù)上式，價值創(chuàng)造的主要影響因素：
* 公司的經(jīng)營獲利能力——ROIC：與價值創(chuàng)造成正比，即企業(yè)的經(jīng)營獲利能力愈高，價值創(chuàng)造愈大。
ROIC的高低取決于“經(jīng)營利潤率”和“資本周轉(zhuǎn)率”及“實際稅率”，前二者與MVA成正比，后者與MVA成反比。
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* 公司使用每單位資本的平均費用——WACC：與價值創(chuàng)造成正比，即企業(yè)使用資本的成本愈高，價值創(chuàng)造愈小。
* 公司的增長能力——固定增長率：與價值創(chuàng)造成反比，即高速增長的企業(yè)不一定創(chuàng)造價值，可能損害價值，而低速增長的企業(yè)不一定損害價值，可能創(chuàng)造價值！
公司要實現(xiàn)價值創(chuàng)造，應(yīng)采?。?
— 提高經(jīng)營利潤率：降低銷售成本、銷售費用和管理費用；
— 加快投入資本周轉(zhuǎn)速度：加強應(yīng)收賬款和存貨管理，提高
二者的周轉(zhuǎn)速度；
— 減少實際稅率：爭取享受稅惠政策、合理延遲納稅；
— 適度增長：確定合理、長期、可持續(xù)的增長速度；
— 降低WACC：盡量尋求低成本的資本，并合理利用負債降
低綜合的資本成本。
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案例分析7：手機銷售公司總經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績考核和評價
CDXM電子集團公司1997年以來開始研發(fā)、生產(chǎn)和銷售新型的網(wǎng)絡(luò)手機，為了擴大銷售，該電信公司成立一家專門的手機制造和銷售公司, 并已經(jīng)投入資本1950萬元。2000年1月1日，王先生通過竟聘，被委任為該公司總經(jīng)理。2000年12月31日，集團公司根據(jù)2000年度該手機制造銷售公司提供的《資產(chǎn)負債表》和《損益表》，對王先生1年來的經(jīng)營業(yè)績進行考核評價。
總公司的領(lǐng)導層認為：手機公司的業(yè)績一般，雖然銷售和利潤都增長了5%，但是行業(yè)領(lǐng)導地位的競爭者的平均增長率高達10%，是該銷售公司的2倍。相比之下，本公司落后了！
集團公司的主要領(lǐng)導認為：長期這樣下去，新型的手機產(chǎn)品將因銷售滯后而被競爭對手取代，多年的R&D投入將付之東流。因此，
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建議王總經(jīng)理必須提交新的經(jīng)營計劃，以改變目前落后狀態(tài)。
經(jīng)過一番計劃，王先生向集團公司提交了2001年度的經(jīng)營計劃，內(nèi)容要點是：第一，通過對現(xiàn)有產(chǎn)品實施進攻性的營銷戰(zhàn)略和再投入一條新的生產(chǎn)線以實現(xiàn)公司的手機銷售增長10%；第二，嚴格控制費用，提高公司手機產(chǎn)品的經(jīng)營邊際利潤率，增強公司的整體盈利能力。集團公司經(jīng)過認真討論，批準了王先生的經(jīng)營計劃。
1年過去了。2001年12月31日，王先生向集團公司提供了如下財務(wù)報表，并報告：“2001年度，本手機公司的銷售增長10%，凈利潤增長13.3%，而同業(yè)最好的銷售增長率和凈利潤增長率分別是10%和9%。”
集團公司領(lǐng)導層對王先生的報告表示滿意，在考核評價王先生
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的經(jīng)營業(yè)績時，許多人對王先生能夠完成“雙增長目標”，實現(xiàn)
了銷售和利潤同時增長很是贊賞，并建議給予“重獎”，以激勵其他分公司的經(jīng)營班子。
少數(shù)人認為，雖然手機公司的銷售和利潤同步增長，但其投入資本比較多，增長了20%，高于2000年的8%，也高于2001年度同行業(yè)競爭者的10%。其中，營運資本增長高達30%，導致手機公司的資產(chǎn)流動性下降。顯然，該公司投入資本中，現(xiàn)金的比例減少了；在負債中，短期負債的比例增加了，由2000年的40%增加到2001年的50%。從同行業(yè)資料獲悉：若資本投入達到該行業(yè)這樣一類風險的項目，其預期的投資回報率可以達到20%左右。因此，不但要考核評價手機公司的銷售和利潤，還要考核其資產(chǎn)使用效率和流動性。
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2000年度和2002年度手機銷售公司的管理資產(chǎn)負債表（百萬元）
2000 2001 2000 2001
投入資本 占用資本
現(xiàn)金 200 120 短期負債 400 600
WCR 1200 1560 長期負債 600 600
固定資產(chǎn)凈值 600 720 所有這權(quán)益 1000 1200
合計 2000 2400 合計 2000 2400

2000年度和2002年度手機銷售公司的損益表（百萬元）
2000 2001
銷售收入 4000 4400
減：營業(yè)費用 3560 3840
折舊 40 100
EBIT 400 460
減：利息（Kd=10%） 100 120
EBT 300 340
減：稅收（T=40%） 120 136
EAT 180 204
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因此，爭議的問題在于：2001年度手機公司的經(jīng)營業(yè)績到底如何？更具體的問題是：銷售和利潤增長是否降低了資產(chǎn)使用效率而導致企業(yè)價值減少？為了客觀評價手機公司2001年度的經(jīng)營業(yè)績，總公司高層管理班子請財務(wù)部門提供一份手機公司2001年度經(jīng)營業(yè)績的分析報告（見下表）。你認為手機公司的2001年度的經(jīng)營業(yè)績是否顯著改善？
業(yè)績評價指標 2000 2001 行業(yè)領(lǐng)導者
銷售收入增長% 5% 10% 9.6%
凈利潤增長% 5% 13.3% 10%
營業(yè)費用增長% 6% 7.9% 8.8%
投入資本增長% 10% 20% 10%
WCR增長% 8% 30% 25%
流動性%=短債/WCR 33.3% 38.5% 25%
ROIC=稅后EBIT/平均投入資本 12.2% 12.5% 15%
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4、財務(wù)報表分析的啟示——財務(wù)戰(zhàn)略矩陣
ROIC-WACC
使用剩余現(xiàn)金加快增長 減少股利
— 新投資促進整體增長 籌集資金
— 獲取相關(guān)業(yè)務(wù) EVA>0 — 發(fā)行新權(quán)益
分配剩余現(xiàn)金 — 增加借款
— 增加股利支付 降低銷售增長至可接受水平
— 回購股份* — 淘汰邊際利潤率低
和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的產(chǎn)品
銷售增長%-自我
現(xiàn)金剩余 現(xiàn)金不足 可持續(xù)增長%

分配剩余現(xiàn)金 嘗試徹底重組
— 提高資產(chǎn)管理效率 全面出售業(yè)務(wù)
— 擴大市場份額、提價
或控制費用以提高營業(yè)利潤率
檢討資本結(jié)構(gòu)政策 EVA<0
— 若非最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則降低
WACC
— 若上述決策失敗，則出售業(yè)務(wù)
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5、財務(wù)報表分析的小結(jié)——三階段十步驟
1、Stage I —— 初步分析階段
（1）Step 1：閱讀企業(yè)近三年來的財務(wù)報表和主要財務(wù)指標，同時閱讀同行業(yè)領(lǐng)導者或競爭者的財務(wù)指標；
（2）Step 2：回顧和找出企業(yè)過去一年中發(fā)生的重要事件和采取的重要決策或行動；
（3）Step 3：初步歸納和判斷企業(yè)本年度的財務(wù)狀況、主要特點和異常現(xiàn)象。
2、Stage II —— 技術(shù)分析階段
（4）Step 4：應(yīng)用系統(tǒng)的財務(wù)指標體系，計算有關(guān)財務(wù)比率，包括：
（a）盈利能力；（b）資產(chǎn)使用效率；（c）流動性；（d）負債能力；
（e）現(xiàn)金流量狀況；（f）市場表現(xiàn)和股東回報；（g）價值創(chuàng)造；
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（5）Step 5：進行財務(wù)指標體系的“三維分析”：
（a）歷史比較分析；（b）行業(yè)比較分析；（c） 構(gòu)成比較分析。
（6）Step 6：全面、系統(tǒng)地描述企業(yè)的財務(wù)狀況，刻畫其財務(wù)特征，
自我披露其存在或潛在的問題；
（7）Step 7：進行盈利能力、自我可持續(xù)增長能力、風險敏感、經(jīng)
營杠桿和財務(wù)杠桿程度、價值創(chuàng)造等分析；
3、Stage III —— 財務(wù)決策階段
（8）Step 8：深入分析企業(yè)財務(wù)狀況及其特征的影響因素；
（9）Step 9：檢討和考量企業(yè)現(xiàn)行財務(wù)政策和經(jīng)營政策等，提出可
能改進或修正的方案；
（10）Step 10：研究新財務(wù)政策和經(jīng)營政策的可行性和實施的可能
效果，制定相關(guān)的實施計劃。
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五、財務(wù)困境的分析和評價
（一）財務(wù)困境的標準
1、Carmichael（1972）標準
財務(wù)困境又稱“違約風險”，是指企業(yè)無法履行義務(wù)，具體表現(xiàn)為四種形式：
（a）流動性不足：流動負債大于流動資產(chǎn)，履行短期債務(wù)有困難；
（b）權(quán)益不足：長期償債能力不足，由于留存收益呈現(xiàn)赤字，或總
負債大于總資產(chǎn)，即負權(quán)益；
（c）債務(wù)拖欠：不能償還應(yīng)付負債，或違背了貸款協(xié)議條款；
（d）資金不足：公司受限于或者無法獲得各種額外資金。
2、Ross等人（1999；2000）標準
從四個方面定義企業(yè)的財務(wù)困境：
（a）企業(yè)失敗：即企業(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人的債務(wù)；
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（b）法定破產(chǎn)：即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請企業(yè)破產(chǎn)；
（c）技術(shù)破產(chǎn)：即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合約付息還本或企業(yè)處于
經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)；
（d）會計破產(chǎn)：即企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負數(shù)，資不抵債。
（二）財務(wù)困境與財務(wù)指標的關(guān)系：財務(wù)指標包含財務(wù)困境先兆的信息
1、美國企業(yè)財務(wù)困境的先兆指標
（1）經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量/總資產(chǎn)
（2）凈利潤/總資產(chǎn)
（3）負債/總資產(chǎn) More Losses？
（4）WCR/總資產(chǎn)
（5）流動比率
（6）NCI=（現(xiàn)金+可流通證券+應(yīng)收款-流動負債）/投入資本
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2、中國上市公司財務(wù)困境的先兆指標
（1）選擇樣本公司：
財務(wù)困境企業(yè)：70家ST和巨虧公司
財務(wù)正常企業(yè)：70家（規(guī)模、行業(yè)等）相應(yīng)的上市公司
（2）選擇樣本時間：財務(wù)困境出現(xiàn)的前1-5年
（3）選擇財務(wù)困境的先兆指標：21個財務(wù)指標
（4）所選判定指標的標準化處理方法
Z=[M1- M2]/[(S1/N1)+(S2/N2)]1/2
Z是二組的平均數(shù)之差除于二組（財務(wù)困境公司與財務(wù)正常公司）的共同標準誤，反映二種不同總體在某一指標X的差異程度。
Z越大，差異越大，先兆預測能力越強；反之越小，先兆預測能力越弱。
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財 務(wù) 困 境 前 的 年 份
財務(wù)指標 1 2 3 4 5
X1 盈利增長指數(shù) -5.02801 -7.27657 -3.192363 -3.87171 n.a.
X2 凈資產(chǎn)報酬率 -9.39818 -8.29335 -5.579462 -3.19338 -1.86256
X3 資產(chǎn)報酬率 -13.5737 -9.85133 -6.17433 -4.38721 -2.29654
X4 主營業(yè)務(wù)利潤
貢獻率 -6.95792 -3.38818 -3.05861 -0.88492 0.183391
X5 主營業(yè)務(wù)利潤率 -2.38001 -1.69139 -0.379336 0.350246 0.345284
X6 利息保障倍數(shù) -1.00056 -2.47864 -0.457141 0.802593 0.100075
X7 流動比率 -4.18523 -2.55904 0.9768771 -0.06973 1.036392
X8 速動比率 -4.78131 -2.68381 0.7578366 -0.16707 1.146756
X9 超速動比率 -4.76609 -3.8911 0.1646762 -0.76186 1.120344
X10 負債比率 7.069639 4.709338 1.3630592 2.181309 1.015672

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X11 長期負債比率 2.677646 1.649888 1.2005162 1.141137 0.499249
X12 營運資本與
總資產(chǎn)比例 -7.48542 -4.6706 -1.073014 -0.96758 0.218316
X13 留存收益與
總資產(chǎn)比例 -5.86409 -7.30313 -3.051216 -3.22819 -1.0225
X14 資產(chǎn)增長率 -5.45125 -5.8694 -2.918784 1.031446 n.a.
X15 股東權(quán)益增長率 -2.17953 -6.16978 -3.705277 0.356409 n.a.
X16 主營業(yè)務(wù)收入
增長率 -2.22814 -2.82127 -3.202361 0.943658 n.a.
X17 應(yīng)收帳周轉(zhuǎn)率 -3.10585 -3.55299 -0.873054 -1.94698 -2.75977
X18 存貨周轉(zhuǎn)率 0.766903 0.269081 -0.639056 -0.84383 -0.86133
X19 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 -5.33927 -3.92923 -3.424565 -1.42641 -1.9508
X20 Log（總資產(chǎn)） -2.06383 -0.10284 1.0443092 2.35245 1.083705
X21Log（總凈資產(chǎn)） -1.17666 0.390389 0.9128631 2.163495 1.358374

（5）發(fā)現(xiàn)：4個財務(wù)指標最具有顯著的財務(wù)困境先兆信息。
廈門大學吳世農(nóng)
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廈門大學吳世農(nóng)
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財務(wù)報表、財務(wù)風險和財務(wù)政策分析