長江證券：方案比較和機會把握
長江證券：方案比較和機會把握 [pic] http://finance.sina.com.cn 2005年05月19日 15:34 證券導(dǎo)刊 　　長江證券 周金濤 張發(fā)余 劉振華 　　從一般投資者角度看，解決股權(quán)分置問題的核心是流通股東的利益能否得到有效保 障。非流通股從不能流通到可以自由流通的關(guān)鍵是流通價格，就目前推出的各個方案的 基調(diào)看，非流通股獲得流通權(quán)的底線是高于凈資產(chǎn)出售，由于絕大部分上市公司的股價 高于凈資產(chǎn)，這就意味著非流通股股東以市價減持的話，存在著明顯的溢價。這個溢價 需要由流通股股東和非流通股股東共同分享，對這一蛋糕的分割方法至關(guān)重要。我們要 做的事情是分析這一利益分割過程中兩類股東的得與失，以及如何實現(xiàn)雙贏。下面是我 們的假設(shè)和計算公式： 　　(1)流通股的基準(zhǔn)價格以4 月29 日收盤價計算； 　　(2)非流通股東的原始市值以其持有凈資產(chǎn)計價； 　　(3)流通股凈獲益＝送股數(shù)×股價＋原有流通股浮動盈虧； 　　(4)非流通股凈獲益＝(非流通股本-送股數(shù))×股價-非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)； 　　(5)總市值增加＝流通股凈獲益＋非流通凈獲益； 　　(6)流通股凈獲益率＝(流通股凈獲益/原流通股4 月29 日市值)-1 　　(6)非流通股凈獲益率＝(非流通股凈獲益- 非流通股×每股凈資產(chǎn))/(非流通×每股凈資產(chǎn))。 　　根據(jù)上面的這些假設(shè)和計算公司，得到以下各表。 　　三一重工方案的分析 　　表1：針對市場股價的敏感性分析(實際初步方案：10送3派8元) [pic] 　　三一重工(資訊 行情 論壇)股權(quán)分置解決方案流通股股東最好的結(jié)果是，復(fù)牌后在股價不下跌的情況下，以基 準(zhǔn)價格計算的流通股股東獲得34.72%的市值增幅，在下跌的過程中，能夠承受25%左右的 跌幅，也就是當(dāng)股價下跌到12.71 元以下時，對流通股股東的補償將不足以彌補虧損。非流通股股東在同一情況下，獲得 的收益增幅始終大于流通股東。 　　解決股權(quán)分置問題以后，大股東對上市公司的控制權(quán)沒有受到明顯稀釋，大股東仍 處于絕對控股地位，而且我們認(rèn)為，大股東為了保持絕對控股，在二級市場流通的份額 相對有限，如果以51%為限，只有15%的份額可以選擇二級市場流動，因此，對二級市場 的影響相對較小。 　　　清華同方方案的分析 　　表2：針對市場股價的敏感性分析(初步方案：流通股10 轉(zhuǎn)增10，非流通股放棄轉(zhuǎn)增) [pic] 　　首先，清華同方(資訊 行情 論壇)的方案與其它三個方案有一個最大的不同就在于其采用的是轉(zhuǎn)增的模式，轉(zhuǎn)增導(dǎo)致 了總股本的變化，因此，其股價的變化事實上也是經(jīng)過兩次除權(quán)的結(jié)果，第一次是由于 總股本的改變所導(dǎo)致的人工除權(quán)過程，而第二次才是由于非流通股流通權(quán)的獲得導(dǎo)致的 自然除權(quán)過程，在這里，我們主要分析對比的是第二次的除權(quán)過程?；诖?，我們在計 算流通股東和非流通股東的收益前必須先計算出一個人工除權(quán)參考價。在這里我們計算 除權(quán)參考價的形式不同于上交所的除權(quán)計價方式，上交所的計算模式中將非流通股和流 通股采用同一價格計價，而在我們的前提假設(shè)中，在未流通之前，非流通股東的市值是 以其所掌握的凈資產(chǎn)計價的，因此，我們在這個前提下采用了除權(quán)前后市值均等的除權(quán) 原則，計算出了一個人工除權(quán)的參考價，然后在此基礎(chǔ)上計算股價的敏感性分析。 　　其次，關(guān)于流通股在這種增長方式下的獲得補償?shù)膯栴}，以轉(zhuǎn)增方式獲得流通權(quán)， 非流通股股東的凈資產(chǎn)有所減少，事實上，非流通股東正是以其減持的凈資產(chǎn)作為對價 來換取流通權(quán)的。由表中我們可以看出，流通股東能夠承受除權(quán)之后約18%的下跌幅度， 而非流通股東僅在人工除權(quán)后股價保持不變的情況下略有收益，這主要是由于人工除權(quán) 價格為5.27 元，與其之前每股凈資產(chǎn)5.2 元非常接近的緣故。因此，從這個角度看，該方案是對流通股東較為有利的。當(dāng)然我們 應(yīng)該進一步的結(jié)合公司的基本面來進行綜合判斷。 　　由于解決股權(quán)分置以后，并不能改變公司的估值水平，清華同方的估值水平仍然處 于相對較高的位置，吸引力相當(dāng)有限。 　　紫江企業(yè)方案的分析 　　表3：針對市場股價的敏感性分析(實際初步方案：10 送3) 單位：萬元，% [pic] 　　較低的市凈率，使紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)的非流通股東實際上從股權(quán)分置試點改革中獲得的收益增幅要小于流通股東。非流 通股在股價不下跌也不上漲的情況下，最多可以從股權(quán)分置改革中獲得15%的增值，而非 流通股最多可以使其股票市值增值30%左右，但最多能夠承受的下跌幅度不超過25%。 　　由于大股東只獲得了對上市公司股權(quán)的相對控制，而且非流通股從股權(quán)分置改革中 獲得的收益相對有限，我們認(rèn)為非流通股即使獲得流通權(quán)，也不太可能有較大規(guī)模的減 持行為，從這個角度來考察，紫江企業(yè)的股權(quán)分置試點方案具有一定的吸引力。 　　金牛能源的可能方案分析 　　表4：針對市場股價的敏感性分析(假定方案：10 送3) 單位：萬元，% [pic] 　　金牛能源(資訊 行情 論壇)方案是我們推測的，如果假定金牛能源以10 送3 為其初步方案，那么這個方案將是四家公司中非流通股東獲益最大的，而給予流通股股 東的補償比較少，在股價不上漲的預(yù)期下，流通股股東最大收益增幅為30%，而非流通股 市值增幅達到了136.21%，當(dāng)金牛能源的送股比例提高到10 送5 時，方案才具有足夠的吸引力，這時，非流通股受益增幅雖然也高達118.20%以上，此時 的流通股股東受益增幅也達到了50%左右。
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