資本結構和股利政策(ppt)

第四篇 資本結構和股利政策
第13章 公司融資決策和有效資本市場
13.1 融資決策能增加價值嗎
13.2 有效資本市場的描述
13.3 有效市場的類型
13.4 實證研究的證據(jù)
13.5 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x
13.6 本 章 小 結
13.1 融資決策能增加價值嗎
★事實證明，對于典型的公司，具有正凈現(xiàn)值的投資機會比具有正凈現(xiàn)值的融資機會多。
★強調指出創(chuàng)造有價值的融資機會的三種基本方法：
(1)欺詐投資者。有效資本市場理論指出：在任何時候證券的價格都是合適的，這意味著市場作為一個整體來看，實際上是非常機敏和聰明的。因此，管理者不能欺詐投資者。
(2)降低成本或提高津貼。公司為減少費用而包裝證券可以提高公司的價值；而且，任何能夠提供津貼或補助的融資工具都是有價值的。
(3)創(chuàng)新證券。公司從開發(fā)和高價發(fā)行具有獨創(chuàng)性的證券中獲取好處。但是，我們無論如何都堅信，從長期看，證券創(chuàng)新者所能從中獲得的價值很小。
13.2 有效資本市場的描述
★有效資本市場是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價格能夠充分的反映所有有關、可用信息的資本市場。
★有效市場假設(EMH)，無論對于公司還是對于投資者來說，都具有許多重要的含義。
(1)因為價格及時的反映新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。
(2)公司應該期望從它發(fā)行銷售的證券中獲得公允的價值。所謂的“公允”，意思是公司發(fā)行證券所收到的價值正好等于凈現(xiàn)值。
★由于投資者都是機敏、聰明和理性的，因此為了從股票市場交易中賺取利潤而提供、研究、銷售和使用信息的邏輯結果就是使市場稱為有效的市場。

13.3 有效市場的類型
★為了分析股票價格對不同信息的反映速度，研究人員將信息劃分為三類：過去價格的信息、公開信息和所有信息。
13.1.1 弱型有效市場
★如果某一資本市場上的證券的價格充分的包含和反映企歷史價格的信息，那么該資本市場就達到了“弱型有效”，和說滿足了“弱型效率”(weak-form efficiency)。
★如果資本市場達到弱型有效，用上述交易策略無法獲取利潤。
★用數(shù)學公式表示弱型效率：

式13-1表明：某種證券今天的價格等于“最近的觀測價格”加上“證券的期望收益值”，再加上這段時間發(fā)生的“隨機收益值”。
★如果股票的價格變動如式(13-1)，則稱之為“隨機游走”或“股票處于隨機游走狀態(tài)”。

13.3.2 半強型有效市場和強型有效市場
★如果某一資本市場上證券價格充分的反映了所有公開可用的信息，包括如公司公布的財務報表和歷史上的價格信息，那么該資本市場就達到了“半強式有效”或稱“半強式效率”。
★如果某一資本市場上證券價格充分的反映了所有的信息，包括公開的合內(nèi)幕的信息，該市場就達到了“強式有效”。
★將型效率假設理論強調指出，任何與股票價值有關的信息，即使是只有一個投資者知道的信息，實際上都已經(jīng)充分的反映在股票價格之中。
★設想資本市場處于半強式有效都是合理的。
★預期市場達到弱式有效的原因之一是發(fā)現(xiàn)股票價格變動規(guī)律是十分便宜和容易的。
★與弱型效率相比較，半強型效率使用更加復雜的信息和推理。
★與半強型相比較，強型效率還有很遠的路要走。
13.3.3 對有效市場假設的一些誤解
★投擲效率 在有效市場上，價格已經(jīng)充分的包含了所有相關的信息，股東也不必擔心因為股票的股利低或其他特點而使他們支付的太多了。但投資者無論如何不能不擔心他們所承受的風險和多元化程度。
★價格波動 因為股票價格每天都在波動，所以多數(shù)公眾懷疑市場效率。實際上，在一個變化的世界，價格不變反而說明市場無效。
★股東漠不關心 即使許多股東沒有追蹤股票，也沒有考慮在近期交易，即使某些股東幾乎沒有使用信息進行股票交易，股票的價格仍然可以反映所有的相關、可用的信息。
13.4 實證研究的證據(jù)
★由專家學者所做的實證研究主要有這么幾類：
第一，有關股票價格變動是否隨機的證據(jù)；第二，時間研究；第三，專業(yè)管理公司的記錄。
13.4.1 弱型有效市場
★序列相關系數(shù)(serial correlation)是指某一種證券現(xiàn)在的收益與過去的收益之間的相關關系。
★無論序列相關系數(shù)是顯著的為正或顯著的為負，都表明股票市場無效。如果序列相關系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走模型的假設一致。
★值得注意的是相關系數(shù)原則上在+1和-1之間變動。一般看來，表13-1報告的研究結果證實了證券市場達到弱型有效。
★我們的觀點是：強調看出股票價格數(shù)據(jù)具有某種規(guī)律的人們可能是由于眼力的錯覺造成的。
13.4.2 半強型有效市場
★半強型有效市場假設的含義是價格充分的反映所有公開可用的信息。討論兩種用于檢驗半強型有效市場的方法。
★事件研究 超常收益(AR)可以以市場平均收益為比較基準來計算。某種股票在某一天的超常收益(AR)等于該種股票當天的實際收益(R)減去當天的市場收益(Rm)，其中Rm是某一天標準普爾500指數(shù)的收益。 AR=R-Rm
此外超常收益(AR)也可以用“市場模型”為比較基準來計算，即： AR=R-( + Rm)
根據(jù)有效市場假設，某種股票的超常收益在第t日的(ARt)應該反映第t日所披露的信息。箭頭的方向表示：某一時間的信息只影響某一時間的超常收益。實際上，“事件研究”就是研究某一時間披露的信息是否影響其他時間的收益的一種統(tǒng)計方法。
事件研究的檢驗基本上支持了資本市場達到半強型有效的觀點，同樣也支持了資本市場達到弱型有效的觀點。


★投機市場的“泡沫理論”說明，證券的價格經(jīng)常在它的真實價值附近大幅變動。最終價格跌倒原來的水平，從而給投資者造成巨大的損失。
13.4.3 強型有效市場
★一些研究強型效率的學者立足于調查內(nèi)幕消息。
★根據(jù)研究所獲得的證據(jù)，，似乎沒有能夠證實市場達到強型有效。
13.5 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x
13.5.1 會計與有效市場
★如果以下兩個條件成立，會計方法的改變不應該影響股票的價格。第一，年度財務報告應該提供足夠的信息，從而使得財務分析師能夠采用不同的會計方法預測盈利。第二，市場必須是半強型有效。
★會計方法的選擇是否影響到股票的價格最終是個實證研究的問題。實證研究結果表明，會計方法的變更并沒有愚弄市場，或者說，市場理解會計方法變更得含義和結果。
★實證研究結果與有效市場理論不一致。因此，斯羅尼的研究實際上表明了投資者對于這類會計信息的反應比較慢。


13.6 本章小結
★資本市場效率有兩個基本含義：①在任何時候，股票的超常收益取決于市場在當時所收到的信息；②任何投資者，如果使用與市場相同的信息，都不可能獲得超常收益。
★弱型效率假設是指市場使用了股票過去的歷史價格信息，因此，市場就使用過去價格信息而言達到有效狀態(tài)。
★半強型效率是資本市場效率比較強的一種狀態(tài)。半強式效率假設認為市場使用了所有公開可用的信息。任何投資者不可能獲得超常收益。
★強型效率是資本市場效率最強的一種狀態(tài)。強型效率假設認為市場使用了所有的信息，包括內(nèi)幕信息。投資者不可能獲得超常收益。
★來自不同資本市場的研究證據(jù)基本上支持了弱型效率和半強型效率假設，沒有證據(jù)支持強型效率假設。


第14章 長期融資簡介
14.1 普 通 股
14.2 企業(yè)長期負債
14.3 優(yōu) 先 股
14.4 融 資 模 式
14.5 資本結構的最新趨勢
14.6 本 章 小 結
14.1 普通股
★普通股(common stock)通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權的股票。
14.1.1 面值和非面值股
★股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。
★通常，每張股票都設有一固定價格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒有票面價值。
★股票的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值得乘積，它有時又稱為公司的“實收資本”。
14.1.2 額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股
★普通股是公司最基本的所有權單位。
★在股東投票表決后，公司董事會可以修改公司章程，增加普通股的額定發(fā)行量。對公司可額定發(fā)行的股票數(shù)一般沒有任何限制，但管理層會考慮公司經(jīng)營實踐。



14.2 企業(yè)長期負債
14.2.1 利息和股利
★從財務角度分析，負債和權益最主要的差別是：
(1)債權人通常沒有表決權，他們維護自身利益的工具就是借貸合約，又稱“債務契約”。
(2)公司對債務所支付的利息被視為一種經(jīng)營費用，具有完全的抵稅作用。而股利則是稅后支付的。
(3)未付債務是公司的一項負債，如果公司不履行支付義務，可能會導致“破產(chǎn)清算”，而權益資本不會發(fā)生這種危機。
14.2.2 是負債還是權益
★負債與權益的區(qū)別對公司的抵稅是至關重要的。
★公司極力要創(chuàng)造一種實是權益的債務性證券的目的在于，他們希望在減輕公司破產(chǎn)成本的同時又能獲取債務的抵稅優(yōu)勢。


14.3 優(yōu)先股
★優(yōu)先股(preferred stock)歸屬于公司的權益，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時的財產(chǎn)所取方面都具有優(yōu)先權。
14.3.1 設定價值
★優(yōu)先股具有設定的價值，通常是每股100美元。優(yōu)先股的股利優(yōu)先權以每股多少美元的形式來表述。
14.3.2 累積股利和非累積股利
★優(yōu)先股股利不同于債券利息，董事會有權決定不對優(yōu)先股發(fā)放股利。優(yōu)先股的應付股利既可以是“可累積”的，也可以是“非累積”的。
★因為優(yōu)先股股東無法對累積優(yōu)先股股利收取利息，一些學者認為，公司會因此故意推遲支付優(yōu)先股股利。

14.4 融資模式
★內(nèi)部融資主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。外部融資數(shù)公司新發(fā)行的負債及權益扣除它們被贖回部分的凈額。
★長期融資方式的幾項特點：
(1)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流是資金融集的主要來源；
(2)一般的，公司支出總額會多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額就構成了“財務赤字”；
(3)一般而言，財務赤字可以借助舉債和發(fā)行新股予以填補；
(4)美國公司多用內(nèi)部融資，其他國家多用外部融資。
★高登.丹納德森的研究結果與上面討論的相符：
(1)對于凈現(xiàn)值(NPV)為正的項目，公司首選的融資來源是公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流；
(2)公司將外部產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為最后的融資手段。
14.5 資本結構的最新趨勢
★公司發(fā)行大量的新債，用于融集資金贖回公司的股票，公司的資本結構發(fā)生重大變化了嗎？如果采用帳面價值(即資本負債表價值)，那么回答是肯定的。如果使用市場價值而非帳面價值，結果就不同。
★觀察公司的資本結構時，對市場價值和帳面價值加以區(qū)分是至關重要的。
★實際上，以市場價值計算的負債比率在過去一段時間里還是十分穩(wěn)定的，最近幾年甚至還呈現(xiàn)出一種下降趨勢。
哪一種最好：是帳面價值還是市場價值
★一般而言，計算債務比率時，財務經(jīng)濟學家更傾向于使用市場價值。
★公司的財務主管則說，由于股票市場的波動性，使用帳面價值更受歡迎。
14.6 本章小結
★強調普通股股東具有：
(1)公司的剩余風險和收益；
(2)投票表決權；
(3)一旦公司選擇不履行債務且將公司部分或全部 資產(chǎn)轉移給債權人時，只須承擔有限責任。
★長期負值包含債務契約中規(guī)定的合同義務。負債必須償付固定金額，利息支付被視作一項經(jīng)營成本，可以免于納稅。
★優(yōu)先股既具有負債的一些特征，也具有普通股的某些特點。
★公司需要融通資金以滿足自身的資本支出、營運資本和其他長期資金的使用需求。融通的資金中的大部分來自公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流。只有日本公司才更多的依靠外部融資。
★ 美國公司回購的大量的權益資本，是通過舉借新債融集資金實現(xiàn)的。

第15章 資本結構：基本概念
15.1 資本結構問題和圓餅理論
15.2 企業(yè)價值的最大化和股東權益的最大化
15.3 財務杠桿和企業(yè)價值
15.4 莫迪格利安尼和米勒命題Ⅱ
15.5 稅
15.6 本 章 小 結
15.1 資本結構問題和圓餅理論
★資本結構問題的研究方法稱之為“圓餅模型”(pie model)。
★我們定義公司的價值為負債和所有者權益之和。因此，公司的價值V是： V=B+S (15-1)
這里，B為負債的市場價值，S為所有者權益的市場價值。
★企業(yè)的管理當局的目標是盡可能的使企業(yè)增值，那么企業(yè)應該選擇使圓餅——公司總價值盡可能大的負債－權益比。
15.2 企業(yè)價值得最大化和股東權益的最大化
★例15-1說明，無財務杠桿公司在借債后成為有財務杠桿公司，管理層認識到重新調整只會產(chǎn)生三種結果中的一種：①重新調整后公司的價值高于公司初始價值；②低于公司初始價值； ③等于公司初始價值。
★從這個例子可以發(fā)現(xiàn)：
當且僅當企業(yè)的價值上升時資本結構的變化對股東有利。
相反的，當且僅當企業(yè)的價值減少時資本結構的變化不利于股東。
★對許多不同種類的資本結構變化，這個結論仍然成立。作為一個推論，我們可以說：
管理者會選擇他們相信可使企業(yè)價值最高的資本結構，因為該資本結構對企業(yè)的股東有利。
15.3 財務杠桿和企業(yè)價值
15.3.1 杠桿作用和股東報酬
★我們希望確定最優(yōu)資本結構，使股東財富最大化。
★看Trans Am公司的例子。
★在完全權益的資本結構下，經(jīng)濟環(huán)境對每股收益的影響如表15-2所示。
★杠桿作用的情況如表15-3所示。在表15-2和表15-3中，三種經(jīng)濟狀況下總資產(chǎn)收益率完全相同。
★表15-2和表15-3表明了財務杠桿的影響取決于公司的息前收益。
★對有杠桿的公司而言，由于其增加的收益在較少的股票中分配，息前收益的任何增加量導致每股收益更大幅度的上升。
★盈虧平衡點位于800美元的息前收益處。



15.4莫迪格利安尼和米勒:命題Ⅱ(無稅)
15.4.1 股東風險隨著財務杠桿的使用而增加
★由表15-2和表15-3可以看出，投資的期望收益隨著財務杠桿的增加而增加；同時可以看出，杠桿企業(yè)的EPS的較大變動范圍表明其股東承擔的風險較大。換言之，在企業(yè)好的時候，杠桿企業(yè)股東獲得的收益高于無杠桿企業(yè)股東。在情況糟糕的時候，情況則相反。
★由圖15-2也能得出相同的觀點。代表杠桿企業(yè)那條線的傾斜度高于無杠桿企業(yè)線的傾斜度。意味著在公司經(jīng)營好時，杠桿股東的收益較大。而在公司經(jīng)營差時，杠桿股東的收益較差，這暗示著財務杠桿有較大的風險。



15.5 稅
15.5.1 基本觀點
★當存在公司稅時，企業(yè)的價值與其債務正相關。這個基本觀點可以從圖15-4的圓餅中看出。
★左邊的完全權益企業(yè)的圓餅圖，股東和美國稅收總署(IRS)對企業(yè)的價值有索取權。
★右邊餅圖的杠桿企業(yè)有三類索取者：股東、債權人和稅收。
★在圖中兩類資本結構中，財務經(jīng)理應選擇較高價值者。分析可得，管理者應選擇高財務杠桿。




15.6 本章小結
★從分析特定的資本結構入手開始資本結構決策的討論。這個特定的資本結構不僅可使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。
★在不存在稅收的情況下，著名的MM命題Ⅰ證明了負債-權益比不影響企業(yè)的價值。換言之，企業(yè)的資本結構是無關緊要的。這個結論的關鍵之處在于個人能以與公司相同的利率借貸這一假設。我們認為這個假設似乎相當合理。
★在沒有稅收的情況下， MM命題Ⅱ表述了：

該等式暗示了權益的期望收益率(也稱權益成本或權益的期望報酬率)與企業(yè)的財務杠桿相關。
★MM暗指資本結構決策無關緊要，然而在現(xiàn)實世界中，該決策顯得很重要。要實現(xiàn)在現(xiàn)實世界的應用，我們考慮公司稅。

第16章 資本結構：債務運用的限制
16.1 財務困境成本
16.2 成本的種類
16.3 能夠降低財務成本嗎
16.4 稅收和財務困境成本的綜合影響
16.5 逃避、額外補貼于失敗投資
16.6 增長和負債-權益比
16.7 個 人 稅
16.8 公司如何確立資本結構
16.9 本 章 小 結
16.1 財務困境成本
破產(chǎn)風險還是破產(chǎn)成本
★假若不用承擔支付本金和利息的責任，公司就可能會冒某種財務困境的風險。最終的危機是破產(chǎn)，屆時公司資產(chǎn)的所有權法定上由股東轉移給債權人。債務的責任不同于股票責任。
★通過例16-1分析比較Knight和Day公司，特別是比較無破產(chǎn)成本和有破產(chǎn)成本情況下Day公司的價值，我們推斷出：
破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相關聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值。
★從圓餅圖例子中得到解釋。在沒有破產(chǎn)成本的情況下，債權人和股東分享整塊圓餅。但在真實世界中，破產(chǎn)成本吞食了部分圓餅，留下較少的部分給股東和債權人。
★由于債權人意識到衰退期他們所得甚少，故支付低價。若債權人現(xiàn)實的看待破產(chǎn)概率及成本，他們(將)支付公平的價格。
★當存在破產(chǎn)成本時，股利更少，破產(chǎn)成本損害了股東的利益。
16.2 成本的種類
16.2.1 財務困境的直接成本
★在企業(yè)的破產(chǎn)前和破產(chǎn)后，會產(chǎn)生一系列的律師費用、管理費用、會計費用以及可能發(fā)生的訴訟費用，它們的絕對量較大，但實際上只占公司價值的少量百分比。
★Warner指出：破產(chǎn)的預期成本即是破產(chǎn)成本的相關測算。公司破產(chǎn)的預期成本時期當前市場價值的百分之十五。
16.2.2 財務困境的間接成本
經(jīng)營受到影響
★破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應商的經(jīng)營行為。由于他們擔心服務受到影響及信用喪失，致使銷售經(jīng)常賠本。
★有時候破產(chǎn)逼近的陰影足以趕跑客戶。
★盡管存在這些成本，但要估計他們相當困難。Altman評估財務困境的直接成本和間接成本通常高于公司價值的20%。


16.3 能夠降低債務成本嗎
★以下方法可以最大限度的降低破產(chǎn)成本，但不能完全消除。
16.3.1 保護性條款
★因股東必須支付較高的利息率以作為對抗其利己策略的保險，因此他們經(jīng)常與債權人訂立協(xié)議以求降低利率，這些條款被稱為保護性條款，可分為消極條款和積極條款兩類。
★消極條款：限制或禁止了公司可能采取的行動。典型的有：
①對企業(yè)可支付的股利數(shù)額作出限制；
②企業(yè)不可將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他貸款者；
③企業(yè)不可兼并其他企業(yè)；
④企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)；
⑤企業(yè)不可發(fā)行額外長期債務。
★積極條款：公司同意采取的行動或公司必須遵守的條件。如
①公司同意保持其營運資本在最低水平；
②公司必須定期提供財務報表給貸款者。

16.4 稅收和財務困境成本的綜合影響

16.5 逃避、額外補貼與失敗投資
★例16-2相當適應于正考慮發(fā)行大量股票的小公司。但該例不太適用于擁有許多股東的大公司。
★代理成本損害的是所有者，雖然適當?shù)膱蟮篮捅O(jiān)督可能降低權益的代理成本，但未必能消除它們。
★普遍認為杠桿收購(LBO)能有效的減少上述權益成本。
16.5.1 負債權益籌資的代理成本效應
★現(xiàn)在，公司價值的變化等于等于債務的稅減加上權益代理成本的減少，減去財務困境成本(包括債務的代理成本)的增加。
★在有權益代理成本的情況下，最優(yōu)負債-權益比高于無這些成本的情況下的最優(yōu)負債-權益比。
16.5.2 自由現(xiàn)金流量
★自由現(xiàn)金流量假說：在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會更甚一步。它提供了公司發(fā)行債券的另一個理由。
16.6 增長和負債-權益比
16.6.1 無增長型
★設想在完全確定性的世界中，一個公司有息稅前利潤100美元，公司已發(fā)行利率為10%的債務1,000美元，每年的利息支付為100美元。
時 期 1 2 3 4 …
息稅前利潤(EBIT) $100 $100 $100 $100 …
利 息 -$100 -$100 -$100 -$100 …
應稅所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 …
公司發(fā)行1,000美元的債務，股東得不到現(xiàn)金流量，權益是沒有價值的，負債-權益比是100%；若公司發(fā)行少于1,000美元的債務，公司會有正的應稅所得，并最終支付一些稅收；若公司發(fā)行多于1,000美元地債務，利息會超過息稅前利潤，導致違約。因此，最優(yōu)的負債-權益比是100%。

16.7 個人稅
★以沃特制造公司的例子，分析在存在公司稅和個人稅的情況下，兩種計劃的差別。在計劃Ⅱ(有債務)下，所有投資者的個人稅后總現(xiàn)金流量較大，必然會出現(xiàn)這種情形。
米勒模型
★在個人和公司稅下的估價
從無杠桿公司的角度考慮，杠桿公司的價值能表示為：

TB是普通收入的個人稅率，比如利息和TS是權益分配上的個人稅率。如果我們假設TB=TS，式(16-1)可簡化為：
VL=VU+TCB (16-2)
只要權益分配的納稅率與在個人等級上的利息稅率相同，個人稅的引入不影響估價公式。


16.8 公司如何確立資本結構
★當公式表示資本結構政策時，以下經(jīng)驗值得考慮：
(1)大多數(shù)公司具有低負債-權益比。事實上，歷史上大多數(shù)美國公司使用更多的是權益融資而非債務融資。
(2)財務杠桿的變化影響公司價值。公司的股票價格行為即通過交易的提出改變其負債-權益比。
(3)在不同資本結構中存在資本結構上的差異。行業(yè)間在負債比率上一直保持著非常顯著的差異。
★從理論前景和經(jīng)驗研究中，提出在目標負債-權益比的最終決定中的4個重要因素：
(1)稅收。若公司稅率高于債權人稅率，債務可能產(chǎn)生價值。
(2)資產(chǎn)的類型。財務困境成本取決于公司擁有的資產(chǎn)類型。
(3)經(jīng)營收入的不確定性。有不確定的經(jīng)營收入的公司經(jīng)歷財務困境的可能性較高。
(4)優(yōu)序和高融資能力。優(yōu)序理論表明公司更愿意選擇內(nèi)部權益融資而非外部融資。
16.9 本章小結
★財務困境成本導致公司限制其債務的發(fā)行。它分為直接成本和間接成本。律師和會計費用是直接成本的例子，間接成本的例子有：①經(jīng)營業(yè)務的能力受損；②承擔風險項目的鼓勵；③趨于投資不足的鼓勵；④在破產(chǎn)之前將資金分配給股東。
★建議的三種成本削減的技巧：①保護性條款；②先于破產(chǎn)的債務回購；③債務合并。
★因財務成本能被減少但不能被消除，公司不會全部使用債務融資。圖16-1說明了價值和債務之間的關系。★雖然稅減和財務困境成本間的選擇是資本結構的“標準模式”，但它不是唯一的模式。
★迄今為止的結論忽略了個人稅。如果給股東的分配以低于利息支付的實際個人稅率納稅，在公司水平上的債務稅收優(yōu)惠就被部分抵消。事實上，債務的公司優(yōu)惠被消除，如果
(1-TC)×(1-TS)=(1-TB)

第17章 杠桿企業(yè)的股價與資本預算
17.1 修 正 現(xiàn) 值 法
17.2 權益現(xiàn)金流量法
17.3 加權平均資本成本法
17.4 APV法、FTE法和WACC法的比較
17.5 非規(guī)模擴張型項目的資本預算
17.6 APV 法 舉 例
17.7 貝塔系數(shù) 與杠桿
17.8 本 章 小 結
17.1 修正現(xiàn)值法
★修正現(xiàn)值(APV)法可用式子APV=NPV+NPVF來描述，即一個杠桿企業(yè)的項目價值(APV)等于一個無杠桿企業(yè)的項目價值(NPV)加上籌資方式的附帶影響的凈現(xiàn)值。一般考慮以下四個方面的影響：
(1)債務的稅收收益。第15章的在考慮稅收情況下的估價方法實際上就證明了APV法。
(2)新債券的發(fā)行成本。公司債的發(fā)行成本降低了公司價值。
(3)財務困境成本。財務困境增加企業(yè)成本，降低企業(yè)價值。
(4)債務融資的貼息。借款利率上的優(yōu)惠會增加企業(yè)的價值。
以上四個方面的影響都很重要，但其中債務的稅收收益在實際中影響最大。
★考慮辛格的公司的一個項目。項目的現(xiàn)值為$462,000；項目的凈現(xiàn)值(NPV)為－$13,000；APV=NPV+TC×B＝$29,918，就是說，運用杠桿融資的項目價值等于全權益融資的價值加上債務的稅收收益，因其為正，所以該項目可行。
17.2 權益現(xiàn)金流法
★權益現(xiàn)金流量(FTE)法只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權益所有者的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為rS。對于一項永續(xù)性現(xiàn)金流入，計算公式為：

分三個步驟進行計算：
17.2.1 第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流量
★可以直接由無杠桿現(xiàn)金流量(UCF)計算有杠桿現(xiàn)金流量(LCF)。權益所有者的現(xiàn)金流量在無杠桿和有杠桿這兩種情況下的差異關鍵在于稅后的利息支付，用代數(shù)式表示為：
UCF-LCF=(1-TC)rBB
根據(jù)公式可以推導出有杠桿現(xiàn)金流量(LCF)。
17.2.2 第二步：計算rS
★根據(jù)第15章的計算rS的公式可得：
17.2.3 第三步：確定項目價值
★有杠桿企業(yè)項目的權益現(xiàn)金流量LCF是
項目的“凈”現(xiàn)值(NPV)就是其有杠桿權益現(xiàn)金流量(LCF)的現(xiàn)值減去初始投資中來自權益的部分。
17.3 加權平均資本成本法
★加權平均資本成本(WACC)法 權益資本成本是rS，在不考慮稅收的情況下，債務資本成本就是借款利率rB，若考慮稅收，債務資本成本應是(1-TC)rB，即稅后債務資本成本。
★加權平均資本成本rWACC的計算公式是：

其中權益的權重 和負債的權重 就是目標比率。
★目標比率一般要按市場價值而非會計價值(又稱帳面價值)來表示。這種發(fā)放是對項目無杠桿現(xiàn)金流量(UCF)按加權平均資本成本rWACC折現(xiàn)，項目的凈現(xiàn)值得計算公式是：

若項目是無限期的，其凈現(xiàn)值是
17.4 APV法、FTE法和WACC法的比較
★修正現(xiàn)值(APV)法、權益現(xiàn)金流量(FTE)法和加權平均資本成本(WACC)法都是為了解決存在債務融資情況下如何估價這同一個問題，但三者在計算方法上又完全不同，所以強調：
(1)APV法與WACC法。這兩種方法殊途同歸，所確定的價值相同，都大于無杠桿情況下的項目價值，只是APV法是通過加上節(jié)稅現(xiàn)值，而WACC法是使分母小于r0。
(2)估價的主體。在APV法與WACC法中，要將初始投資從現(xiàn)金流量現(xiàn)值中減去，而在FTE法中，則只將初始投資中企業(yè)自身投入的那一部分減去。
★方法指南
當價值-權益比隨時間的推移而不斷變化時，F(xiàn)TE法和WACC法的計算就相當困難。APV法的計算是以未來各期的負債水平為基礎的。提出的建議是：
若企業(yè)的目標負債－價值比適用于項目的整個壽命期，用WACC法或FTE法；若項目壽命期內(nèi)其負債水平已知，用APV法。
17.5 非規(guī)模擴張型項目的資本預算
★根據(jù)例17-1，計算分為以下四個步驟：
(1)確定AW的權益資本成本。運用公式
AW的權益資本成本：
式中：RM——市場組合的預期收益率；
RF——無風險收益率。
(2)確定AW的全權益融資時的資本成本。運用公式
AW的全權益資本成本：
(3)確定WWE投資項目的rS。運用公式
WWE投資的權益資本成本：
(4)確定WWE投資項目的rWACC?？梢圆捎肳ACC法，有關計算為
WWE機械業(yè)務投資的rWACC：
17.6 APV法舉例
★例17-2比可施樂公司考慮的一個投資項目，每年的現(xiàn)金流量預測為：



17.7 貝塔系數(shù) 與杠桿
★第12章給出了反映無稅情況下普通股股票的貝塔系數(shù) 和企業(yè)杠桿之間的關系的公式。在不考慮稅收的情況下，有

★但是在現(xiàn)實中，公司要交納稅收，所以有必要提供納稅情況下的關系，下面的公式就描述了無杠桿企業(yè)的 與有杠桿企業(yè)權益的 之間的關系，貝塔 在考慮稅收的情況下：

★由于有杠桿企業(yè)的權益 和一定大于無杠桿企業(yè)的 ，所以有稅條件下的式(17-4)與無稅條件下的式(17-5)十分相似，在這兩種情況下，杠桿都起了增大風險的作用。
★但這兩個公式并不完全相同，杠桿所氣的增加 的作用在有稅的條件下要小些。
17.8 本章小結
本章討論了有杠桿企業(yè)的三種資本預算方法：修正現(xiàn)值(APV)法、權益現(xiàn)金流量(FTE)法和加權平均資本成本(WACC)法。
★APV法的計算公式：
負債的附加影響有四種：
(1)債務融資的節(jié)稅效應； (2)發(fā)行成本；
(3)破產(chǎn)成本； (4)非市場利率融資的收益。
★FTE法的計算公式：

★WACC法的計算公式：
★公司通常遵循以下準則：
若企業(yè)將其目標負債－價值比運用于項目的整個壽命期，宜采用WACC法或FTE法；若在項目整個壽命期內(nèi)負債水平都已知，宜采用APV法。

第18章 股利政策：為什么相關
18.1 股利的不同種類
18.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標準程序
18.3 基準案例：股利無關論的解釋
18.4 稅收、發(fā)行成本與股利
18.5 股 票 回 購
18.6 預期報酬、股利于個人所得稅
18.7 贊成高股利政策的現(xiàn)實因素
18.8 現(xiàn)實因素的解決
18.9 我們了解和不了解的股利政策
18.10 本 章 小 結
18.1 股利的不同種類
股利一般是指從利潤中分配的現(xiàn)金。如果分配的來源不是當前利潤或累計的留存收益，則通常用分配取代股利一詞。利潤的分配為股利，資本的分配為清算性股利
最常見的股利形式是現(xiàn)金股利
股利的另外一種表現(xiàn)形式是股票，即股票股利(stock dividend)
股票拆細與股票股利非常相似
18.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標準程序
股利多少的表示方式：
每股支付現(xiàn)金額（每股股利）表示
市價百分比表示（股利收益率）
市價百分比（股利支付率）
股利發(fā)放程序

18.3 基準案例：股利無關論的解釋
18.3.1 現(xiàn)行政策：股利等于現(xiàn)金流量
目前，每個時間點的股利等于現(xiàn)金流量，對這些股利折現(xiàn)，就可以算出公司的價值

式中： ——支付的股利
rs——折現(xiàn)率

18.3.2 備選股利政策：首期股利大于現(xiàn)金流量
在這種股利分配政策下，首期現(xiàn)金流量不足以支付首期股利，因此必須發(fā)行股票或債券融資
若發(fā)行股票，則老股東在首期獲得股利大于現(xiàn)金流量，在以后將小于現(xiàn)金流量
公司價值利用公式（18-1）可以計算得出

18.3.3 無差別股利政策
MM采用普通代數(shù)形式論證了投資者對股利政策毫不在乎，其假設：
既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不能通過其自身交易影響操縱市場價格，即市場是完全市場
所以投資者對于未來投資、利潤和股利具有相同的信念
公司投資政策已經(jīng)固定，不會隨股利政策改變而改變
18.3.4 自制股利
18.3.5 小測試
通過以下兩點可以測試你對股利政策的理解程度：
股利時相關的
股利政策是無關的
第一點可以從“某一時間股利增高其他時間股利不變”來理解
第二點可以從“某一時間股利的增大必定使其它時間的股利減少，股利政策只是某一時間的股利與另一時間股利的權衡”來理解
18.3.6 股利政策與投資決策
通過發(fā)行新股既無助于也無害于股東
通過回購股票來減少股利既無助于也無害于股東
公司任何時候都不能放棄NPV大于零的項目，以提高股利或用于支付首次股利
18.4 稅收、發(fā)行成本與股利
18.4.1 沒有充足現(xiàn)金支付股利的公司
沒有充足現(xiàn)金并且業(yè)主只有一人的公司
無稅收，通過發(fā)行股票來發(fā)放股利

2.有稅收，通過發(fā)行新股票來發(fā)放股利
18.4.2 擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司
設想一家擁有大量現(xiàn)金，在投資所有NPV大于零的項目，仍有現(xiàn)金100萬美元的公司，其面臨以下兩種股利分配方案選擇：
加大資本預算項目
收購其他公司
購買金融資產(chǎn)
例18-1的結論：
由于個人所得稅影響，公司傾向于減少股利的發(fā)放
出于財務、法律上的考慮，理性的公司都會在某些時候發(fā)放一定的股利
18.4.3 稅收問題小結
在存在個人所得稅的情況下，可以得出三點結論:
公司不應通過發(fā)行股票來發(fā)放股利
公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更為有效的資金利用渠道
盡管個人所得稅使得發(fā)放股利不利，但不能誘導公司取消所以股利
只有當資金其他使用途徑的成本很低時，公司經(jīng)理才應當盡量減少股利發(fā)放
18.5 股票回購
18.5.1股利與回購
18.5.2 EPS與市場價值得關系
根據(jù)股利無關理論，EPS的提高并非有利。
公司利用多于現(xiàn)金回購股票時，在完全資本市場，發(fā)放股利和回購股票兩種策略下的股東總價值是完全相同的。
18.5.3 稅收
在沒有稅收和交易成本的市場中回購股票，并不能提高繼續(xù)持有股票股東的財富。
回購可能損害繼續(xù)持有股票股東的利益，因為為了回購成功回購要約通常高于當時市價。
18.5.4 目標回購
無選擇性回購：通過要約收購過公開市場收購。
目標回購：公司從特殊的個人股東手中回購股票。
公司采用目標回購方式的原因：
在極少數(shù)情況下，目標回購能夠以低于要約收購的價格買下單一大股東的全部產(chǎn)權
目標回購的法律費用低于其他回購方式
目標回購是為了繼續(xù)持有股票的股東的利益而進行的
18.5.5 回購作為投資
很多公司回購股票是因為他們相信回購是最好的投資，原因是：
非金融性資產(chǎn)的投資機會很少
隨著時間的推移公司的股價上漲
當股票價值被低估時回購自己的股票的事實并不能意味著公司的管理是正確的：只有實證研究才能得出正確的結論
18.6 預期報酬、股利于個人所得稅

18.7 贊成高股利政策的現(xiàn)實因素
在格雷汗、杜德和科特爾三人撰寫的經(jīng)典教材中，他們認為公司應該采用高股利支付率的策略，因為：
近期股利的現(xiàn)值大于遠期股利的現(xiàn)值
當兩家公司的盈利能力相同、所處行業(yè)相同時，鼓勵支付率高的公司幾乎常常賣出高價格
18.7.1 喜愛當前收入
大多數(shù)投資者喜歡現(xiàn)期股利
互助基金之類的金融中介結構能夠以基地的成本低個人投資者完成再包裝交易
18.7.2 消除不確定性
高登獨創(chuàng)性認為高股利政策有益于股東是因為他消除不確定性
股利較資本利得易于預測
指要資本支出和負債沒有改變，股利政策不能影響公司總的現(xiàn)金流量
18.7.3 稅收套利
米勒和舒爾茨證明通過兩個步驟可以消除投資高收益證券而帶來的稅收問題：
買入高收益率的股票，同時借入足夠的資金以支付的利息與收到的股利相等
為消除杠桿的不利影響，投資等額的資金于已經(jīng)出現(xiàn)稅收遞延帳戶的債務
18.7.4 代理成本
公司的產(chǎn)權分散時，股東和經(jīng)營者之間往往出現(xiàn)利益沖突
可以通過多種途徑來幫助股東控制經(jīng)營者的行為，減少股利與經(jīng)營者之間的利益沖突
有學者認為，可以將股利作為降低代理成本的手段
18.8 現(xiàn)實因素的解決
18.8.1 股利的信息內(nèi)涵：一個具有實踐應用的理論難題
關于股利的三種不同觀點：
如果未來盈利保持不變，MM認為通過自制股利，股利政策是無關的
由于稅收影響，當未來盈利保持不變時，公司股票價格與現(xiàn)期股利負相關
由于偏愛當前收入和其他習慣因素的作用，即使未來盈利保持不變，公司股票價格與現(xiàn)期股利正相關
實證研究表明當現(xiàn)期股利增加時，公司股票價格通常會上漲
股票價格隨著股利信號而上漲的現(xiàn)象稱作“信息內(nèi)涵效應”（information-content effect)
18.8.2 追隨者效應
處于高稅收等級的個人投資者更偏愛低股利或無股利
低稅收等級的投資者可以分為三類：
低稅收等級的個人投資者
保險基金。它們的股利收入和資本利得都無須納稅
公司。它們至少有70％的股利可以免稅
所有公司股利政策都不可能長期保持固定不變
由于存在股利追隨者，當高股利公司供應不足時，其股價就會上升；相反低股利公司股價就會下跌

追隨者（clienteles)的形成如下所示：
18.9 我們了解和不了解的股利政策
18.9.1 股利平穩(wěn)化
林特勒的結論：隨著永久性利潤而不是暫時性利潤的增加，股利亦增加，公司有一個長期股利支付率目標。他認為股利政策取決于兩個因素：目標股利支付率t和現(xiàn)期股利對目標值的調整率s

式中：Div1和Div0分別代表下一年度和本年度股利，EPS1代表下一年度的每股收益
穩(wěn)健型公司的調整率較低，激進型公司的調整率較高
18.9.2 股利向市場傳遞的信息
18.9.3合理的股利政策
財務界對股利政策的認識：
不論有無個人所得稅，公司都應該避免通過取消NPV大于零的項目來發(fā)放股利
存在個人所得稅時，公司應該避免發(fā)行新股來發(fā)放股利
當公司面臨有利可圖的新投資機會較少，而現(xiàn)金又十分充裕時，公司可考慮回購其股票
股利平穩(wěn)具有一定的益處，大多數(shù)公司盡量避免不必要的股利變化
案例分析 公司如何決策發(fā)放股利：蘋果計算機公司案例
18.10 本章小結
股利決策決定了股東收到的現(xiàn)金會企業(yè)保留下來的用于投資的資金的大小，因而，非常重要。股利政策常用股利支付率
因為股東可以有效抵消公司的股利策略，因此，在完全資本市場，股利政策是無關的
即使在完全資本市場，公司也不應該放棄NPV大于零的項目來提高股利
存在個人所得稅和發(fā)行新股成本地情況下，公司不應提供發(fā)行股票來發(fā)放股利。但這并不意味著所有公司都應該避免發(fā)放股利

在存在個人所得稅的世界里，股票的預期報酬與股利收益率正相關
財務分析師較為一致的看法是：稅收的負面影響贊成低股利，而對當前收入的偏好支持高股利。但沒有實證研究風險哪個因素更重要
研究表明許多公司都定有長期目標股利支付率。相對于可供利用的現(xiàn)金流量來說，NPV大于零的項目較少（多）的公司將 發(fā)放高（低）股利。此外公司試圖減少股利的波動
股利增加（或首次股利），股票市場反映為股票價格上升；股利減少，股價下跌。這說明股利具有信息內(nèi)涵
重要專業(yè)術語
追隨者 交易范圍
自制股利 股票股利
反向拆細 股權登記日
除息日 常規(guī)現(xiàn)金股利
股利支付日 股利宣布日
信息內(nèi)涵效應 股票拆細

資本結構和股利政策(ppt)