銀行間債券市場的SCP分析
銀行間債券市場的SCP分析 日期：2003年03月25日 文章內容： 摘要:以哈佛大學的梅森(Mason)和貝恩(Bain)等人為代表的現(xiàn)代產業(yè)組織理論,構造了市 場結構(Structure)——企業(yè)行為(Conduct)——經(jīng)濟績效(Performance)的分析框架(簡稱SC P框架),其基本內容是市場結構決定企業(yè)在市場中的行為,企業(yè)行為決定市場運行在各個 方面的經(jīng)濟績效。本文借鑒SCP的分析框架,對中國銀行間債券市場結構、行為和績效做 初步的分析,探討了現(xiàn)行交易制度對市場的影響,并提出了相關政策建議。 　　關鍵詞:債券市場;交易制度;結構——行為——績效 　　中圖分類號:F830.91　文獻標識碼:A　文章編號:1002-7246(2003)03-0054-09 　　一、引言 　　債券市場是資本市場的重要組成部分,中國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債 券市場和憑證式國債市場三個部分。其中銀行間債券市場發(fā)展非常迅猛,從1997年6月啟 動時的16家成員,到2002年11月已經(jīng)有880家成員,債券托管量面值從1997年末的4100億元 ,上升到2002年11月的25251.61億元,不僅是各類金融機構調整資產結構,提高資產流動性 的重要投資場所,而且也是中國人民銀行進行公開操作的唯一場所,對于推進利率市場化 和提供金融市場的基準利率做出了巨大貢獻,支持了中國的積極財政政策。但是,由于銀 行間市場一直存在進入障礙,人為地與交易所市場、憑證式國債市場分割,越來越暴露出 不少缺陷,直接影響了市場效率。銀行間市場作為公開市場操作和金融機構投資的重要場 所,其效率缺陷不僅直接影響到中國各類金融機構的行為績效,而且也對中央銀行的貨幣 政策傳導,直至宏觀經(jīng)濟運行產生了深遠的影響。因此,探討銀行間債券市場的結構——行 為——績效問題,已成為中國債券市場全面健康發(fā)展的重要課題之一。 　　二、市場結構 　　所謂市場結構是指特定的市場中企業(yè)間在數(shù)量、市場份額、規(guī)模上的關系,以及由此 對市場內競爭程度及價格形成等產生影響的產業(yè)組織特征。反映市場結構的指標主要有 市場集中度、產品差別化、企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟、企業(yè)進入和退出障礙等。本文首先借鑒上述 指標,對銀行間債券市場結構特征作簡要分析。 　　1.市場集中度。是刻畫市場結構狀況和大企業(yè)市場控制力的一個概念。一般講,集中 度越高,少數(shù)市場成員價格支配能力就越大,市場壟斷程度也就越高。本文采用絕對集中 度指標C■計算市場集中度,即用在交易規(guī)模處于前幾位的市場成員累計交易量占整個市場 交易量的比重來表示。計算公式如下: 　　■(此處有公式或插圖) 　　式中C■的大小取決于n值的大小,在本文中分別取n=4、10、20,計算了2001年、2002 年銀行間債券市場現(xiàn)券交易和回購交易(見附表1和2)的市場集中度指標,如表1所示。 　　表1　市場集中度指標C■ 　　┌────┬───────────┬───────────┐ 　　│　　　　│　　　 現(xiàn)券交易　　　 │　　　 回購交易　　　 │ 　　│　　　　├─────┬─────┼─────┬─────┤ 　　│　　　　│　2001年　│　2002年　│　2001年　│　2002年　│ 　　├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　│　C■　 │　37.2%　 │　29.68%　│　25.25%　│　29.94%　│ 　　├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　│　C■　 │　53.46%　│　48.68%　│　46.08%　│　51.56%　│ 　　├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　│　C■　 │　67.40%　│　63.4%　 │　64.63%　│　68.92%　│ 　　└────┴─────┴─────┴─────┴─────┘ 　　數(shù)據(jù)來源(1):中國貨幣網(wǎng) www.chiamoney.com.cn 　　貝恩根據(jù)絕對集中度指標C■將市場分為6種類型(2),據(jù)此標準,銀行間現(xiàn)券市場正處 于由中下集中寡占型向原子型市場過渡階段,回購交易市場屬于原子型市場,從集中度類 型上看,市場成員基本上沒有操縱交易價格的市場力量。 　　2.產品差別化。根據(jù)產業(yè)組織理論,產品差別化是決定市場結構的重要因素之一。在 銀行間債券市場上,由于現(xiàn)券交易品種只有國債、國開債和進出口債,因此在現(xiàn)券交易上 各交易主體不存在產品差別化。同樣道理,在回購交易中用于抵押的債券就是上述三種類 型債券,雖然在協(xié)商確定回購抵押比例時,不同交易主體因為市場信用不同造成回購抵押 比例出現(xiàn)差別,但是在長期的市場交易中,1:1的比例基本成為市場慣例,因此在回購交易 也不存在產品差別化。據(jù)此我們完全可以認為,在銀行間債券市場不存在使交易主體擁有 特殊市場競爭優(yōu)勢的產品差別。 　　3.進入障礙。這是指進入某一市場所遇到的各種障礙的總和。就銀行間債券市場而 言,政策性障礙是目前進入的唯一障礙。2002年4月26日中國人民銀行頒布了《中國人民銀 行關于國全銀行間債券市場實行準入備案制有關事宜的通知》,規(guī)定所有金融機構,包括商 業(yè)銀行、信用聯(lián)社、財務公司、保險公司、投資基金、證券公司、信托公司及外資銀行 在華分行,都能夠自主地成為銀行間市場成員,完全消除了金融機構進入的政策性障礙。 目前市場成員資產總額占全國金融機構資產總額的95%以上,但是證券公司、基金管理公 司的回購交易受到限額約束。2002年10月24日央行又頒布了《中國人民銀行關于中國工商 銀行等39家商業(yè)銀行開辦債券結算代理業(yè)務有關問題的通知》,將債券結算代理業(yè)務的對 象范圍由金融機構擴大至非金融企業(yè)機構法人,進一步消除了非金融機構進入銀行間債券 市場的政策障礙。但是,到2002年底,仍然沒有一家非金融機構進入市場。另外根據(jù)10月 24日的通知,非金融機構只能做現(xiàn)券和正回購,雖然此項安排有保護商業(yè)銀行安全的考慮 ,同時無疑也表明非金融機構進入市場依然存在政策上的障礙。 　　三、市場行為分析 　　在市場準入上,銀行間債券市場自2002年實行準入備案制以來,所有金融機構都能夠 自主地成為銀行間市場的成員,但是非金融機構目前只能通過代理方式有限進入;在交易 規(guī)則上,與交易所市場的集合競價方式不同,銀行間債券市場以詢價方式進行,實行自主談 判,逐筆成交的交易原則。同時人民銀行批準了37家公開市場業(yè)務一級交易商,參與人民 銀行的公開市場操作;9家商業(yè)銀行擔當雙邊報價商的角色,連續(xù)報出現(xiàn)券買、賣雙邊價格 ,承擔維持市場流動性的行為。受此影響以及目前市場成員都是金融機構,相對于交易所 市場而言,銀行間債券市場交易同向性明顯,流動性嚴重不足,成交筆數(shù)較少,但成交絕對 金額較大,具有與交易所市場截然不同的市場行為。 　　1.銀行間債券市場成員性質的趨同,導致了市場交易行為的同向性。目前市場成員性 質都是金融機構,尤其是各類銀行和信用社占市場份額最大(見表2),二者數(shù)量累計占機構 總數(shù)的74.77%,趨同性導致了市場行為的同化。 　　表2　銀行間債券市場參與者構成(截止到2002年10月) 　　┌──────────────┬────┐ 　　│　　　　　機構類別　　　　　│機構數(shù)量│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│國有獨資商業(yè)銀行及其授權分行│　　15　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│ 股份制商業(yè)銀行及其授權分行 │　　47　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　城市商業(yè)銀行　　　　│　　98　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　外資商業(yè)銀行　　　　│　　15　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　信托公司　　　　　│　　21　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　財務公司　　　　　│　　34　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　租賃公司　　　　　│　　 2　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　 信用社　　　　　 │　 465　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　證券公司　　　　　│　　58　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　中資保險公司　　　　│　　12　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　外資保險公司　　　　│　　 8　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│證券投資基金公司及管理的基金│　　67　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　　其他　　　　　　│　　14　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　　合計　　　　　　│　 856　│ 　　└──────────────┴────┘ 　　金融機構進入市場的主要目的是調整資產結構,改善資產管理和流動性管理。因此表 現(xiàn)為總體上增持債券,通過債券回購彌補同業(yè)拆借市場的不足,調劑頭寸。由于時間的關 系,大多市場成員還是處于增持債券的階段,不愿減持債券。從附表1、附表2可以看出,占 現(xiàn)券和回購市場份額超過60%的前20名基本上都是商業(yè)銀行,成員的同質性導致了市場交 易行為極易出現(xiàn)同向性。 　　2.金融機構不恰當?shù)臅嬛贫?使得市場普遍存在買漲不賣跌的現(xiàn)象。除少量的券商 和基金外,銀行間市場的多數(shù)成員對證券投資的會計處理使用成本法,而非市價法,在核算 投資收益時,只要所持有的債券不賣出,就不確認盈利或者虧損,這種會計制度與金融機構 資產的易變性和風險性是明顯背離的。在這種會計制度約束下,交易員通常在上漲行情時 積極交易獲取盈利,而在下跌行情中,就不愿出售而造成賬面虧損。2002年7- 8月份現(xiàn)券市場快速下挫,不少機構就選擇了退出交易作為應對措施,導致不少市值跌幅較 大的長期債券流動性顯著下降。特別是一些2002年上半年以較低票面利率發(fā)行的中長期 債券,由于上市之后就跌破了面值,這些本應該交易最為活躍的新券反而出現(xiàn)了最嚴重的 流動性風險。 　　3.流動性問題成為銀行間債券市場的焦點。Black(1986)認為流動性市場具有以下特 征:買賣報價總是存在,同時價差足夠小,大額交易可以立即完成且不對價格產生重大影響 。Kyle(1985)也指出,市場流動性最重要的衡量指標是買賣價差,買賣價差越小,表示交易 的成本越小,市場的流動性也就越好。相對于交易所市場的活躍,銀行間市場交易相當不 活躍,2001年1月1日至2002年12月24日,市場先后有93支債券,大多數(shù)不能每天連續(xù)成交, 流動性由此可見一斑。市場的流動性可以從市場深度和市場緊度兩方面分析。先就市場 深度(通常用“換手率”指標表示)對市場的流動性進行分析。2001年交易所債券托管量為 1782億元,現(xiàn)券交易量4123億元,換手率為2.31;銀行間市場債券托管量是20046.55億元, 現(xiàn)券交易量812 46億元,換手率0.04。2002年交易所債券托管量為337609億元,現(xiàn)券成交額33275.51億元 ,換手率為9.86;銀行間市場債券托管量是25251.61億元,現(xiàn)券交易量4418.28億元,換手率 接近0.17。從交易所和銀行間兩個市場債券換手率對比,不難發(fā)現(xiàn)銀行間市場嚴重缺乏流 動性。再來分析市場緊度,用報價商對同一支債券所報的買入/賣出收益率的利差來反映 。從全國銀行間債券市場的雙邊報價情況來分析,由于中國人民銀行將雙邊報價商收益率 利差限制在4- 8個基點之內,雙邊報價商的買賣報價利差通常處在該規(guī)定的上限,其他的非雙邊報價商收 益率利差基本上在10個基點以上。國際清算銀行根據(jù)各國央行對交易商的問卷調查推算 得出,發(fā)達國家債券買賣利差最小為1.6個基點(美國,2- 5年期債券,最大也僅為24個基點(法國,30年期債券),而中國5年內到期的債券利差有時就 到了10到30個基點,國內債券市場流動性與發(fā)達國家的債券市場差距由此可見一斑。 　　從市場結構看,造成銀行間市場流動性不足的原因主要有:1.交易主體單一,投資債券 的需求表現(xiàn)出很強的一致性;2.券種多數(shù)是長期的,不利于現(xiàn)券交易,只有短期債比例較大 ,現(xiàn)券交易才可能活躍;3.目前商業(yè)銀行資產結構調整中債券比重仍比較低,還處于增持債 券的時期;4.現(xiàn)券交易的稅收制度不合理,限制了債券交易的積極性;5.商業(yè)銀行的資產管 理技術較差,市場敏感度較低,因而缺乏通過頻繁債券交易調整資產結構的需求。另外,債 券柜臺交易剛剛起步,債券市場的覆蓋面有限,個人投資者和企業(yè)不能廣泛地進入銀行間 市場買賣債券,也限制了銀行間市場的交易。 　　4.受成員性質趨同和存款準備金利率影響,市場定價存在著一定的盲區(qū)。從國際經(jīng)驗 看,在成熟的債券市場中,商業(yè)銀行不應是主要的投資者。因為債券是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行存 貸款業(yè)務的一種擠壓,是證券化融資與商業(yè)銀行競爭的結果,商業(yè)銀行不會成為債券市場 的主要投資者。目前,中國的商業(yè)銀行為了降低經(jīng)營風險...
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