0104070金融市場(chǎng)的價(jià)格行為與風(fēng)險(xiǎn)管理(doc)
金融市場(chǎng)的價(jià)格行為與風(fēng)險(xiǎn)管理( 吳沖鋒 應(yīng)益榮 （上海交通大學(xué)管理學(xué)院，上海，200030） 摘要 本文分析了金融市場(chǎng)的價(jià)格行為及其演變過(guò)程，歸納出在金融市場(chǎng)的發(fā)展中利用 協(xié)同效應(yīng)達(dá)到自組織狀態(tài)應(yīng)滿(mǎn)足的條件，討論了價(jià)格行為與風(fēng)險(xiǎn)管理之間的內(nèi)在聯(lián) 系， 為尋找金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理辦法和確定證券價(jià)格的政策取向提供依據(jù)。 最后對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了若干具體的建議。 關(guān)鍵詞 金融市場(chǎng) 金融風(fēng)險(xiǎn) 自組織 1. 引言 改革開(kāi)放二十年來(lái)，我國(guó)的金融市場(chǎng)有了巨大的發(fā)展。以證券市場(chǎng)為例，截至2001年 7月底，在滬深兩市上市公司的數(shù)量已達(dá)1070余家，兩市的總市值超過(guò)46000億元，我國(guó) 的證券化率首次超過(guò)了50％。交易機(jī)制不斷改進(jìn)，處理效率日益提高。但與此同時(shí)，金 融市場(chǎng)的表現(xiàn)時(shí)有不盡人意之處，如價(jià)格的有效性差，市場(chǎng)價(jià)格不能反映資產(chǎn)價(jià)值，甚 至相背離。因此，研究金融市場(chǎng)的價(jià)格行為及金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有及其重要的現(xiàn)實(shí) 意義。1987年的紐約股市大振蕩充分暴露了金融市場(chǎng)的脆弱性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在探討宏觀(guān)經(jīng) 濟(jì)因素的同時(shí)，認(rèn)真分析市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)影響價(jià)格行為的機(jī)理。而亞洲金融危機(jī)的影響， 更使我們迫切地感到金融風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)已經(jīng)在我們身邊并隨時(shí)可能影響我們經(jīng)濟(jì)生活的嚴(yán) 峻問(wèn)題。因此，用什么方法能夠?qū)鹑陲L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理，成為擺在我們面前的一個(gè) 極為重要的理論問(wèn)題。本文從系統(tǒng)自組織的角度考查金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展的條件，分 析了價(jià)格行為和風(fēng)險(xiǎn)管理的相互關(guān)系，得出了幾個(gè)有益的結(jié)論。 2. 金融市場(chǎng) 金融市場(chǎng)是指以金融資產(chǎn)為交易對(duì)象而形成的供求關(guān)系的總和。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件 下，具體表現(xiàn)為債權(quán)人和債務(wù)人相互接觸，各種金融工具及其衍生產(chǎn)品自由買(mǎi)賣(mài)，溝通 資金供應(yīng)雙方的資金融通。它象一個(gè)熟練的魔術(shù)師，靈巧地調(diào)節(jié)著少到幾十元，多至數(shù) 百億資金的投向、流向、流速和結(jié)構(gòu)等。所以人們稱(chēng)金融市場(chǎng)為神奇的經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)，在這 個(gè)舞臺(tái)上，市場(chǎng)參與者可以通過(guò)各自的經(jīng)濟(jì)行為表演豐富多彩的節(jié)目，繁榮一個(gè)國(guó)家或 地區(qū)的經(jīng)濟(jì)。因此，金融市場(chǎng)是現(xiàn)代生活中與每一個(gè)人都息息相關(guān)的產(chǎn)物。 金融市場(chǎng)歷來(lái)被人們稱(chēng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”是人們公認(rèn)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)信號(hào)系統(tǒng)〔1〕 。在當(dāng)今發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，以貨幣形態(tài)流量為主要內(nèi)容，以實(shí)現(xiàn)資金融通為主要目的 金融市場(chǎng)系統(tǒng)，在市場(chǎng)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)中的地位越來(lái)越突出。一方面表現(xiàn)在金融市場(chǎng)上的資金 融通為產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)提供了第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力，資金培植直接影響到 要素市場(chǎng)上的資金配置，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式；另一方面表現(xiàn)在金融市場(chǎng)上資金性 質(zhì)的轉(zhuǎn)化直接影響到產(chǎn)品市場(chǎng)的供求變化，進(jìn)而影響著整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張和收縮 ，金融市場(chǎng)為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系提供經(jīng)濟(jì)杠桿以及賴(lài)以發(fā)揮作用的市場(chǎng)機(jī)制。 1999年初，江澤民總書(shū)記在中央黨校發(fā)展的重要講話(huà)中，要求全黨干部學(xué)習(xí)一些現(xiàn)代 金融知識(shí)，增強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，這是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必須要求。亞洲金融危機(jī) 為我們敲響了警鐘。1997年7月，亞洲金融危機(jī)首先在泰國(guó)發(fā)端，迅速蔓延至馬來(lái)西亞、 印尼、新加坡，10月，危機(jī)波及中國(guó)的臺(tái)灣和香港，香港股市急挫引起全球主要股市的 波動(dòng)。11月，韓國(guó)爆發(fā)危機(jī)，東南亞和東亞立即連鎖反應(yīng)。進(jìn)入1999年，形式更加惡化 ，1月伊始，全球股市大跌，亞洲除人民幣和港幣外，大多數(shù)國(guó)家、地區(qū)貨幣匯率均再度 大跌。5月，印尼危機(jī)加深，蘇哈托被迫下臺(tái)。5月27日成了俄羅斯金融市場(chǎng)的黑色星期 三，股市開(kāi)盤(pán)后就立即大幅度下跌，過(guò)去一直看好的“統(tǒng)一電力系統(tǒng)”的股票下跌15%，“ 俄羅斯電信公司”的股票下跌13.7%，“俄羅斯儲(chǔ)蓄銀行”股票更是下跌25%，創(chuàng)歷年來(lái)下跌 幅度之最。8月，港元聯(lián)系匯率制遭受其創(chuàng)立以來(lái)最嚴(yán)重的沖擊。9月，美國(guó)對(duì)沖基金—— 長(zhǎng)期（LTOM）頻臨破產(chǎn)，拖累歐美一些全球性大銀行。與此同時(shí)，拉美的巴西等國(guó)也發(fā) 生危機(jī)。全球金融市場(chǎng)的變化，使國(guó)際社會(huì)開(kāi)始關(guān)注一個(gè)十分嚴(yán)重的問(wèn)題：全球經(jīng)濟(jì)會(huì) 不會(huì)陷入自20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)又一次大衰退？亞洲金融危機(jī)及其蔓延全球，不僅 與有關(guān)國(guó)家和地區(qū)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不均衡有十分密切的聯(lián)系，而且與貨幣管理失當(dāng)也息息 相關(guān)。研究金融市場(chǎng)的價(jià)格行為和運(yùn)行機(jī)制，對(duì)如何加強(qiáng)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有積極 的意義。 3 市場(chǎng)機(jī)制 金融市場(chǎng)機(jī)制是金融市場(chǎng)五個(gè)有機(jī)體的“神經(jīng)系統(tǒng)”。建立和完善我國(guó)金融市場(chǎng)機(jī)制， 是健全和完善我國(guó)金融市場(chǎng)的關(guān)鍵。金融市場(chǎng)的機(jī)制主要包括：供求機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、 利率機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和證券價(jià)格機(jī)制。本文主要分析風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格機(jī)制和證券價(jià)格機(jī)制，找 出金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法和確定證券價(jià)格的政策取向。 1. 證券價(jià)格機(jī)制 有價(jià)證券是一種虛擬的資本，它主要是現(xiàn)實(shí)資本的紙制資本，其本身沒(méi)有價(jià)值。因此 ，證券這種特殊的商品與真正的商品不同。真正商品的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，價(jià)值決定價(jià) 格，商品的供求只能影響商品價(jià)格。證券沒(méi)有價(jià)值，它的價(jià)格無(wú)法圍繞其價(jià)值上下波動(dòng) ，因而證券的價(jià)格有證券的供求決定。金融市場(chǎng)上籌資者根據(jù)各自資金需求的特征、各 自籌資工具的特征、各自偏好等因素決定發(fā)行某一種或幾種籌資工具，這就是形成了證 券的供給。而投資者則根據(jù)各自的偏好，對(duì)各種證券未來(lái)收益和價(jià)格的預(yù)期、對(duì)市場(chǎng)利 率的預(yù)期、對(duì)各種證券風(fēng)險(xiǎn)特征的估計(jì)因素，選擇自己滿(mǎn)意的證券，從而形成了對(duì)證券 的需求。供求雙方通過(guò)各自?xún)?nèi)部以及供求雙方之間的競(jìng)爭(zhēng)，決定證券價(jià)格水平。當(dāng)證券 供給量超過(guò)需求量時(shí)，證券價(jià)格下降；當(dāng)證券供給量小于需求量時(shí)，證券價(jià)格就上升， 從而保證在金融市場(chǎng)上，證券供給可以找到證券需求者，證券需求者也可以找到供給者 。證券需求對(duì)證券價(jià)格的決定作用表明，證券價(jià)格機(jī)制是金融市場(chǎng)上供求機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī) 制、利率機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制共同作用的綜合反映，是證券市場(chǎng)的“晴雨表”。從另一方面看 ，證券價(jià)格對(duì)證券供求具有副作用。在二級(jí)市場(chǎng)上，證券價(jià)格變動(dòng)直接影響一級(jí)市場(chǎng)上 證券發(fā)行的價(jià)格，進(jìn)而影響證券的供應(yīng)量。當(dāng)證券的實(shí)際價(jià)格不等于理論價(jià)格時(shí)，會(huì)引 起需求量與供給量之間的失衡。只有當(dāng)金融市場(chǎng)上由理論價(jià)格決定的需求量等于證券供 給量時(shí)，證券市場(chǎng)才處于均衡。 3.2 風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制 金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是指投資者的實(shí)際收益不同于預(yù)期的可能性。風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制就是指風(fēng)險(xiǎn)通 過(guò)影響金融市場(chǎng)參與者的利益而約束其行為的過(guò)程。金融市場(chǎng)上造成風(fēng)險(xiǎn)的因素很多， 任何因素的變動(dòng)都可能造成投資者的實(shí)際收益偏離預(yù)期收益，風(fēng)險(xiǎn)主要是指：利率風(fēng)險(xiǎn) 、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)投資者對(duì)證券的有效 組合可以避免，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)作非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；那些無(wú)法避免的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所謂 有效的證券組合指是所有非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都通過(guò)證券投資多樣化消除了，從而使其它證券 組合不能在同等風(fēng)險(xiǎn)水平下帶來(lái)更大的預(yù)期收益率，或者在不減少預(yù)期的收益率的條件 下降低風(fēng)險(xiǎn)水平。 風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是金融市場(chǎng)上的“制動(dòng)器”。例如，當(dāng)某部門(mén)現(xiàn)行的利潤(rùn)高于其它部門(mén)，這個(gè) 部門(mén)就可以用較高的利率吸收資金，如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的作用，社會(huì)的資金就會(huì)紛紛擁 向這個(gè)部門(mén)， 出現(xiàn)一哄而上的局面，引入風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制后，各經(jīng)濟(jì)立體在考慮是否把資金投入這個(gè)部門(mén)時(shí) ，就要對(duì)這個(gè)部門(mén)的未來(lái)前景進(jìn)行預(yù)測(cè)，當(dāng)他斷定將有大量資金涌入這個(gè)部門(mén)，從而造 成該部門(mén)利潤(rùn)回落時(shí)，他就不會(huì)把資金投入這個(gè)部門(mén)，從而避免了靠市場(chǎng)機(jī)制配置資源 對(duì)出現(xiàn)過(guò)大的震蕩?？傊?，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制能夠的利益的吸引力和破產(chǎn)的壓力作用于經(jīng)濟(jì)主體 ，迫使他們慎重地選擇自己的經(jīng)濟(jì)行為。 3. 價(jià)格行為與風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系 通常投資者在投資過(guò)程中往往不完全了解自己所處的危險(xiǎn)境地，也不可能可靠地預(yù)測(cè) 危機(jī)。投資者進(jìn)行投資的一個(gè)前提是，相信政府會(huì)設(shè)立完善的市場(chǎng)機(jī)制，使他們能夠避 免金融危機(jī)。然而，不同金融危機(jī)的存在增加了預(yù)測(cè)的復(fù)雜性。目前反映危機(jī)的主要指 標(biāo)并不能指出金融危機(jī)的沖擊何時(shí)到來(lái)。因此，有必要在理論上認(rèn)真研究金融危機(jī)預(yù)測(cè) 基礎(chǔ)的變量之間的內(nèi)在聯(lián)系。在此基礎(chǔ)上，不僅要能很好地解釋過(guò)去的危機(jī)，而且要能 成功地預(yù)測(cè)將來(lái)的金融危機(jī)。價(jià)格行為在當(dāng)今信息時(shí)代具有許多新的特征，即使最有效 益的金融市場(chǎng)也存在信息非對(duì)稱(chēng)性。價(jià)格波動(dòng)在總體上存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，其正常波 動(dòng)到市場(chǎng)金融危機(jī)狀態(tài)至少有三種演變的路徑。其一，價(jià)格的波動(dòng)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，即 與金融危機(jī)狀態(tài)恒存在一個(gè)最短的距離；其二，價(jià)格的波動(dòng)性在演變過(guò)程中，會(huì)接近到 金融危機(jī)狀態(tài)的某個(gè)范圍內(nèi)，但很快會(huì)恢復(fù)到正常的狀態(tài)；其三，價(jià)格的波動(dòng)性在市場(chǎng) 某些因素的誘發(fā)下，會(huì)在某個(gè)時(shí)刻以突變的形式進(jìn)入金融危機(jī)狀態(tài)。理論上要求我們根 據(jù)我國(guó)的金融市場(chǎng)的實(shí)際情況和價(jià)格行為的演變方式，分析第三種情況的發(fā)生條件，從 而建立完善的預(yù)警體系，科學(xué)地建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)管理體制，使我國(guó)的金融市場(chǎng)長(zhǎng)期按 照第一種情況的模式發(fā)展。 3.4 自組織 社會(huì)科學(xué)較為的廣泛地應(yīng)用“耗散結(jié)構(gòu)”和協(xié)同學(xué)原理，而他們研究的重要課題就是“ 自組織”現(xiàn)象[3]，尋求系統(tǒng)由無(wú)序向有序轉(zhuǎn)換的契機(jī)。60年代，以Prigogine為首的學(xué)派 創(chuàng)立的“耗散結(jié)構(gòu)”[4]理論—在一個(gè)開(kāi)放系統(tǒng)中，遠(yuǎn)離平衡態(tài)的條件下，在與外界環(huán)境交 換物質(zhì)和能量過(guò)程中，通過(guò)能量耗散過(guò)程和內(nèi)部非線(xiàn)性動(dòng)力學(xué)機(jī)制來(lái)形成和維持宏觀(guān)時(shí) 空有序結(jié)構(gòu)。70年代，H.Haken教授在探索完全不同的學(xué)科所存在的共同本質(zhì)特征時(shí)，從 研究系統(tǒng)內(nèi)部各部分之間自身協(xié)同作用入手，發(fā)現(xiàn)了各種系統(tǒng)在運(yùn)動(dòng)中從無(wú)序到有序的 共同規(guī)律，建立了“協(xié)同學(xué)”，它們的共同特點(diǎn)在于探索一個(gè)系統(tǒng)在怎樣的條件下可生成 “自組織”。自組織現(xiàn)象是指：體系中分子好象受到某種統(tǒng)一的命令，自己組織起來(lái)，形 成宏觀(guān)的時(shí)間和空間上的一致行動(dòng)。物理學(xué)的研究已經(jīng)證明，在遠(yuǎn)離平衡態(tài)時(shí)，非平衡 的不可逆過(guò)程可以成為形成有序結(jié)構(gòu)不可缺少的因素。Prigogine指出：“在所有層次上 不可逆性都是有序的源泉，不可逆性是使有序從混沌中產(chǎn)生的機(jī)制”。 不可逆性來(lái)自不穩(wěn)定狀態(tài)并且只能在失穩(wěn)和穩(wěn)定的相變中才能萌上出新的結(jié)構(gòu)?！白越M織 ”理論之所以能有廣泛應(yīng)用，就在與它特別強(qiáng)調(diào)人們改造世界的著力點(diǎn)必須放在探索系統(tǒng) 的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)在怎樣的條件下會(huì)由無(wú)序向有序轉(zhuǎn)化。人們主觀(guān)能動(dòng)性的發(fā)揮，只能是在創(chuàng) 造條件使系統(tǒng)的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)由無(wú)序轉(zhuǎn)化為有序，這就要求人們逐步地具有這樣的本領(lǐng)，尋 求系統(tǒng)的“自組織”。 在金融市場(chǎng)中，如何利用協(xié)同效應(yīng)達(dá)到自組織狀態(tài)呢？我們認(rèn)為應(yīng)該滿(mǎn)足如下的條件 。 1) 必須形成開(kāi)放系統(tǒng) 開(kāi)放性是系統(tǒng)發(fā)生有序演化的必要條件，這主要有兩個(gè)原因，一是一切生命系統(tǒng)的有 序演化都以系統(tǒng)同環(huán)境不斷交換物質(zhì)和能量為先決條件；二是熱力學(xué)第二定律斷任何與 環(huán)境沒(méi)有物質(zhì)和能量交換的系統(tǒng)必然是走向最無(wú)序的狀態(tài)，從這個(gè)意義上看，中國(guó)股市 必須向世界開(kāi)放，加入到當(dāng)今全球金融市場(chǎng)一體化的潮流中。 1996年以來(lái)，各重要股市已呈現(xiàn)全球化趨勢(shì)，1986年11月，倫敦證券交易所與多國(guó)同業(yè) 達(dá)成協(xié)議，成立“國(guó)際證券交易所”[2]。此外，自1991年起分隔建立的我國(guó)A股和B股市場(chǎng) 必然要打通，盡管在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)A股和B股合并的條件不完全成熟，但是，從更長(zhǎng)遠(yuǎn) 看，這個(gè)市場(chǎng)不會(huì)處于半封閉狀態(tài)，必定會(huì)連成一體。 2) 必須遠(yuǎn)離平衡態(tài) 非平衡態(tài)是系統(tǒng)離開(kāi)平衡態(tài)所處的狀態(tài)。只有非平衡態(tài)才可能是新的有序結(jié)構(gòu)之源 ，并且只有遠(yuǎn)離平衡態(tài)才能形成有序之源。“創(chuàng)新”是金融的一個(gè)本質(zhì)特征。在金融市場(chǎng) 的發(fā)展過(guò)程中，金融創(chuàng)新都是金融市場(chǎng)遠(yuǎn)離平衡態(tài)的源泉之一。金融創(chuàng)新的推動(dòng)力有： 一是金融監(jiān)管和反監(jiān)管；二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。前者是縱向的而后者是橫向，展示了金融市場(chǎng) 在時(shí)間、空間上呈多維拓展，金融市場(chǎng)沿著創(chuàng)新的方向踏上有序之途。 (3)必須形成非線(xiàn)性機(jī)制 如果說(shuō)非平衡約束是系統(tǒng)有序化的外部源泉，那么非線(xiàn)性機(jī)制就是系統(tǒng)變化的內(nèi)部 有序之源。在弱小約束下，線(xiàn)性特性在系統(tǒng)中起主導(dǎo)作用，非線(xiàn)性的影響受到抑制。隨 著約束的增大，離開(kāi)平衡態(tài)的距離有序增大，非線(xiàn)性影響逐漸增強(qiáng)，直到取得支配地位 。金融市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)時(shí)刻刻伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展是硬道理。于是，金融市場(chǎng)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn) 就構(gòu)成了市場(chǎng)變化的內(nèi)部有序的源泉。在金融市場(chǎng)建立之初，發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)同步增大，在 市場(chǎng)中起主導(dǎo)地位。當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)展到相當(dāng)程度，不可避免地存在潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。這 時(shí)，如何加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)協(xié)調(diào)與發(fā)展的關(guān)系就成為金融市場(chǎng)面臨了重大問(wèn)題，發(fā)達(dá) 國(guó)家的金融市場(chǎng)的歷史證實(shí)了這一點(diǎn)。 (4)選擇適宜的相變參量 協(xié)同學(xué)處理問(wèn)題的基本思想是：把一個(gè)高維的非線(xiàn)性問(wèn)題歸結(jié)為用一組維數(shù)很低的 非線(xiàn)性方程（即序參量方程）來(lái)描述。選擇適宜的相變量，即找出...
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