第一章 衍生產(chǎn)品概述
衍生產(chǎn)品概述 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 本章主要介紹了金融市場(chǎng)中主要的衍生產(chǎn)品，對(duì)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行了回顧和展望 ，分析了衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景及其應(yīng)用和意義，并對(duì)書中將要用到的一些衍生產(chǎn)品 基本分析方法和思路進(jìn)行了初步介紹。學(xué)習(xí)完本章，讀者應(yīng)掌握衍生產(chǎn)品的定義、種類 和基本分析方法，了解衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史和未來(lái)走向，深入理解衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史 背景和應(yīng)用意義。 第一節(jié) 主要的衍生產(chǎn)品 在金融市場(chǎng)中，“衍生產(chǎn)品”（Derivative Instrument，也叫做衍生工具）這一術(shù)語(yǔ)通常用來(lái)描述這樣一種金融工具或證券，這一 工具（證券）的未來(lái)回報(bào)依賴于一個(gè)潛在的（Underlying）證券、商品、利率或是指數(shù) 的值，而這一潛在的證券、商品、利率或指數(shù)就被稱為標(biāo)的（基礎(chǔ)）證券或標(biāo)的資產(chǎn)。 例如，一個(gè)黃金期貨合約就是一個(gè)衍生產(chǎn)品，因?yàn)檫@個(gè)期貨合約的價(jià)值取決于作為該合 約標(biāo)的資產(chǎn)的黃金的價(jià)值；又如，一個(gè)股票期權(quán)也是一個(gè)衍生產(chǎn)品，其價(jià)值依賴于標(biāo)的 股票的價(jià)格變化。 根據(jù)標(biāo)的物的性質(zhì)，衍生產(chǎn)品可以分為商品衍生產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品。顧名思義，商 品衍生產(chǎn)品就是以商品作為標(biāo)的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，如前文的黃金期貨；類似地，金融衍 生產(chǎn)品就是以金融產(chǎn)品作為標(biāo)的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，是市場(chǎng)中主要的衍生產(chǎn)品，也是本書 主要的介紹對(duì)象，如前文的股票期權(quán)。 一般來(lái)說(shuō)，在金融市場(chǎng)中，一些證券和工具通常被看作基礎(chǔ)工具，如股票和債券，而 常見的衍生產(chǎn)品則包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等。實(shí)際上，衍生產(chǎn)品自誕生以來(lái)，其 內(nèi)涵和外延就無(wú)時(shí)不處在動(dòng)態(tài)的變化和發(fā)展當(dāng)中，尤其進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，金融創(chuàng) 新的蓬勃發(fā)展使得上述衍生產(chǎn)品得以通過(guò)進(jìn)一步的衍生、分解和組合，形成新的證券， 種類繁多，不一而足。但這些新的衍生產(chǎn)品大都可以在遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等基本 衍生產(chǎn)品的框架中得到解釋和分析，因此在本書中，我們?nèi)詫⒅攸c(diǎn)放在上述幾種衍生產(chǎn) 品上，同時(shí)選取近年來(lái)發(fā)展迅速、影響較大的抵押貸款衍生證券和信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行分 析和介紹。在本書的最后，我們還應(yīng)用金融工程的原理，討論了構(gòu)建新的衍生產(chǎn)品的基 本思路和方法，從而將本書所涉及的衍生產(chǎn)品盡可能地?cái)U(kuò)大到一般的情形，這顯然與衍 生產(chǎn)品豐富多變但仍具有一定的內(nèi)在聯(lián)系這樣的性質(zhì)是相一致的。 一、遠(yuǎn)期合約 遠(yuǎn)期合約是最為簡(jiǎn)單的衍生金融工具，它是指雙方約定在未來(lái)某一個(gè)確定的時(shí)間，按 照某一確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。也就是說(shuō)，交易雙方在合約簽訂日 約定交易對(duì)象、交易價(jià)格、交易數(shù)量和交易時(shí)間，并在這個(gè)約定的未來(lái)交易時(shí)間進(jìn)行實(shí) 際的交割和資金交收。 例如，一個(gè)農(nóng)場(chǎng)主和一個(gè)面粉生產(chǎn)商在7月5日簽訂一個(gè)協(xié)議，約定在90天后按照每蒲 式耳（每蒲式耳約為27.24公斤）310.50美分的價(jià)格買賣4 000蒲式耳的小麥，90天后，無(wú)論小麥價(jià)格是高于還是低于310.50美分，這個(gè)農(nóng)場(chǎng)主和面 粉生產(chǎn)商都必須按照310.50美分的價(jià)格交易4000蒲式耳小麥，否則就是違約。顯然，如 果小麥價(jià)格上漲，高于310.50美分，農(nóng)場(chǎng)主就要蒙受損失，而面粉生產(chǎn)商則可以獲利； 反之，如果小麥價(jià)格下跌，低于310.50美分，農(nóng)場(chǎng)主就可以獲利，而面粉生產(chǎn)商則要蒙 受損失。但無(wú)論怎樣，農(nóng)場(chǎng)主和面粉生產(chǎn)商在7月份的時(shí)候就可以知道自己將獲得多少收 入和付出多少成本，這個(gè)確定性的價(jià)格對(duì)于廠商計(jì)算利潤(rùn)、安排生產(chǎn)是非常有益的。 又如，在經(jīng)濟(jì)日益全球化的今天，很多公司都經(jīng)常使用外匯遠(yuǎn)期合約。例如兩家公司 在5月1日簽訂一個(gè)遠(yuǎn)期合約，在第180天以每英鎊1.6780美元的價(jià)格交易100萬(wàn)英鎊。這 個(gè)遠(yuǎn)期合約使得多頭方（即合約中約定購(gòu)買英鎊的買方）有權(quán)利也有義務(wù)以每英鎊1.67 80美元的價(jià)格買入100萬(wàn)英鎊，支付美元；而空頭方（即合約中約定出售英鎊的賣方）同 樣有權(quán)利也有義務(wù)以每英鎊1.6780美元的價(jià)格賣出100萬(wàn)英鎊，收到美元。通過(guò)進(jìn)入遠(yuǎn)期 合約的多頭方或空頭方，對(duì)于那些預(yù)期在將來(lái)某一時(shí)刻可能需要支付或收到外匯，又希 望事先確定相關(guān)成本和收益的公司來(lái)說(shuō)是很有意義的，這正是外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)成為國(guó)際金 融市場(chǎng)重要組成部分的原因。 從以上可以看出，遠(yuǎn)期合約非常簡(jiǎn)單，對(duì)消除經(jīng)濟(jì)中的不確定性具有很重要的作用， 因而歷史上很早就出現(xiàn)了遠(yuǎn)期合約，并流傳至今。但是遠(yuǎn)期合約的主要缺陷在于每筆交 易的特殊性太強(qiáng)，較難找到正好符合要求的交易對(duì)手；遠(yuǎn)期合約簽訂后的再轉(zhuǎn)讓也較為 麻煩，需要耗費(fèi)大量的交易成本和搜尋成本；遠(yuǎn)期合約到期時(shí)必須履行實(shí)物交割的義務(wù) ，而無(wú)法在到期前通過(guò)反向?qū)_等手段來(lái)解除合約義務(wù)；而且遠(yuǎn)期合約缺乏對(duì)交易對(duì)手 信用風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)有力約束，如果到期時(shí)交易對(duì)手違約，就會(huì)給交易方帶來(lái)?yè)p失?；谶@一 現(xiàn)象，期貨交易逐漸產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)。 二、期貨合約 期貨合約實(shí)際上就是標(biāo)準(zhǔn)化了的遠(yuǎn)期合約。象遠(yuǎn)期合約一樣，期貨合約也是買賣雙方 之間簽訂的在確定的將來(lái)某個(gè)日期按約定的條件（包括價(jià)格、交割地點(diǎn)和交割方式等） 買入或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議，其與遠(yuǎn)期合約的主要區(qū)別在于： 1. 遠(yuǎn)期合約沒有固定交易場(chǎng)所，通常在金融機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)或通過(guò)電話等通訊工具交易，而期 貨交易則是在專門的期貨交易所內(nèi)進(jìn)行的。 2. 期貨合約通常有標(biāo)準(zhǔn)化的合約條款，期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是 標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上有明確的規(guī)定，無(wú)須雙方再商定，價(jià)格是期貨合約的唯一變量。因 此，交易雙方最主要的工作就是選擇適合自己的期貨合約，并通過(guò)交易所競(jìng)價(jià)確定成交 價(jià)格。例如，美國(guó)芝加哥期貨交易所就規(guī)定了每份小麥期貨合約規(guī)模大小為5 000蒲式耳，有5個(gè)交割月份（3月、5月、7月、9月和12月）可供選擇，除此之外，交易 所還規(guī)定了可供交割的小麥的等級(jí)和交割的地點(diǎn)等。 3. 在期貨交易中，交易雙方并不直接接觸，期貨交易所（更確切地說(shuō)，清算所）充當(dāng)期貨 交易的中介，既是買方的賣方，又是賣方的買方，并保證最后的交割，交易所自身則進(jìn) 一步通過(guò)保證金等制度設(shè)計(jì)防止信用風(fēng)險(xiǎn)。 因此，從原理上來(lái)看，遠(yuǎn)期和期貨是本質(zhì)相同的兩種衍生產(chǎn)品，其最大的區(qū)別就在于 交易機(jī)制的設(shè)計(jì)不同。期貨交易通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的合約設(shè)計(jì)和清算所、保證金等交易制度的 設(shè)計(jì)，提高了交易的流動(dòng)性，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，從而大大促進(jìn)了交易的發(fā)展。有關(guān)遠(yuǎn)期 和期貨合約的具體內(nèi)容，我們將在第二章中進(jìn)行更詳細(xì)的介紹。 三、期權(quán)合約 期權(quán)合約的實(shí)質(zhì)是這樣的一種權(quán)利，其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)按照約定的價(jià)格買 入或賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。與遠(yuǎn)期和期貨合約不同，這兩種合約的多頭和空頭方在 簽訂協(xié)議后，都是既有權(quán)利又有義務(wù)，按照約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的資產(chǎn)；而 期權(quán)合約的獨(dú)特之處在于其多頭方獲得了按合約約定買（或者賣）某種資產(chǎn)的權(quán)利，完 全沒有義務(wù)（他也可以不進(jìn)行買賣），而其空頭方則只有按照多頭方要求履行買賣的義 務(wù)，全然沒有權(quán)利。為此，期權(quán)合約的多頭方必須事先向空頭方繳納期權(quán)費(fèi)，才能獲得 相應(yīng)的權(quán)利。這時(shí)候，期權(quán)合約中實(shí)際買賣的那個(gè)資產(chǎn)就是期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)。希望 進(jìn)行期權(quán)投資的交易者既可以在交易所進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)交易，也可以在銀行和其他金 融機(jī)構(gòu)的場(chǎng)外市場(chǎng)上找到相應(yīng)的期權(quán)交易對(duì)手。 例如，一個(gè)投資者購(gòu)買一份基于DELL股票的期權(quán)合約，該期權(quán)合約規(guī)定，投資者在支 付140美元的期權(quán)費(fèi)之后，就可以獲得在一個(gè)月后以32.5美元/每股的價(jià)格買入100股DEL L股票的權(quán)利。到時(shí)候，如果DELL股票的價(jià)格高于32.5美元，這個(gè)投資者就可以執(zhí)行期權(quán) ，以32.5美元/每股的價(jià)格買入100股DELL股票，從中獲利，顯然這時(shí)DELL股票價(jià)格越高 越好；如果DELL股票價(jià)格低于32.5美元，該投資者就可以放棄執(zhí)行期權(quán)，他的全部損失 就是最初支付的每股1.4美元的期權(quán)費(fèi)。而對(duì)于這個(gè)期權(quán)的賣方來(lái)說(shuō)，如果到期時(shí)DELL股 票的價(jià)格高于32.5美元，期權(quán)買方必然執(zhí)行期權(quán)，他就必須以32.5的價(jià)格賣出100股DEL L股票，遭受損失；如果DELL股票價(jià)格低于32.5美元，期權(quán)買方必然放棄執(zhí)行期權(quán)，期權(quán) 賣方的全部收入就是最初支付的每股1.4美元的期權(quán)費(fèi)。可見，期權(quán)賣方通過(guò)獲得一定的 期權(quán)費(fèi)收入，承擔(dān)了可能會(huì)有的所有損失。這一協(xié)議乍看之下不太合理，但事實(shí)上市場(chǎng) 是公平的，期權(quán)費(fèi)的設(shè)定是通過(guò)對(duì)未來(lái)價(jià)格變化概率的精密計(jì)算得出的，在正常情形下 足以彌補(bǔ)期權(quán)賣方所承擔(dān)的一般損失。 以上是賦予買方以未來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)權(quán)利的期權(quán)合約，叫做看漲期權(quán)（Call）；還有一類 期權(quán)，其買方有權(quán)利在未來(lái)一定時(shí)間以一定的價(jià)格出售確定數(shù)量的資產(chǎn)，這類期權(quán)被稱 為看跌期權(quán)（Put）。仍以DELL股票為例，在上述基于DELL股票的看漲期權(quán)合約進(jìn)行交易 的同一天，市場(chǎng)上也有基于DELL股票的看跌期權(quán)：其中的一份協(xié)議規(guī)定期權(quán)買方在支付 0.90美元的期權(quán)費(fèi)之后，有權(quán)利以32.5美元的執(zhí)行價(jià)格在一個(gè)月后出售100股DELL股票。 顯然，在這個(gè)看跌期權(quán)協(xié)議下，如果未來(lái)股票價(jià)格低于32.5美元，期權(quán)買方就會(huì)執(zhí)行期 權(quán)，將100股DELL股票以32.5美元的價(jià)格出售，從而盈利，而期權(quán)賣方就只能承受相應(yīng)的 損失；如果未來(lái)股票價(jià)格高于32.5美元，期權(quán)買方就不會(huì)執(zhí)行這個(gè)期權(quán)。 根據(jù)以上的分析，在期權(quán)合約中，根據(jù)權(quán)利義務(wù)關(guān)系和買賣關(guān)系，實(shí)際上有四種頭寸 位置：看漲期權(quán)的買方、看漲期權(quán)的賣方、看跌期權(quán)的買方和看跌期權(quán)的賣方。除此之 外，期權(quán)還可以根據(jù)其交易的標(biāo)的資產(chǎn)的不同、根據(jù)交易時(shí)間的不同，有多種分類。但 不管期權(quán)的變化如何復(fù)雜，期權(quán)的實(shí)質(zhì)仍然是：在支付了一定的期權(quán)費(fèi)之后，期權(quán)賦予 了其持有者（購(gòu)買方）做某件事情的權(quán)利，但持有者卻不一定要行使這個(gè)權(quán)利。 四、互換 互換是兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)，交換一系列未來(lái)的現(xiàn) 金流的合約。例如，A公司與B公司之間簽訂一個(gè)協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，A公司在未來(lái)5年內(nèi)每 年向B公司支付基于100萬(wàn)美元本金的10%固定利率的利息，而B公司則同意在未來(lái)5年內(nèi)每 年向A公司支付基于同樣的100萬(wàn)美元本金，但利率為一年期LIBOR＋0.3%浮動(dòng)利率的利息 。這時(shí)他們之間的協(xié)議就是一個(gè)利率互換協(xié)議，A公司和B公司被稱為利率互換協(xié)議的兩 個(gè)交易方。如果他們之間的協(xié)議不僅在未來(lái)交換利息，還交換不同的貨幣，如一方向另 一方定期提交美元本金及其利息，而另一方則定期提交英鎊本金及其利息，這就形成了 貨幣互換協(xié)議。利率互換和貨幣互換是最重要的兩種互換協(xié)議。 互換交易是在場(chǎng)外市場(chǎng)上進(jìn)行的，在互換市場(chǎng)上，交易方之間可以就互換標(biāo)的資產(chǎn)、 互換金額、互換期限、互換利益分享等方面進(jìn)行具體的協(xié)商，從而更能夠符合交易者的 具體需要，但也因此而必須承擔(dān)一定的流動(dòng)性成本和信用風(fēng)險(xiǎn)。 五、抵押貸款衍生產(chǎn)品 抵押貸款衍生產(chǎn)品實(shí)際上就是在膾炙人口的“信貸資產(chǎn)證券化”過(guò)程中以信貸資產(chǎn)為基 礎(chǔ)而產(chǎn)生的衍生證券：銀行和金融機(jī)構(gòu)將原先基于一定的抵押品（如房地產(chǎn)、交通工具 等）發(fā)放的貸款再次作為抵押，對(duì)這些貸款未來(lái)可能的現(xiàn)金流進(jìn)行打包處理和轉(zhuǎn)化，發(fā) 行多種不同類型的證券，出售給市場(chǎng)上的投資者，這些以抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的證券就 是抵押貸款衍生產(chǎn)品。 抵押貸款衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展對(duì)于銀行業(yè)具有重要的意義，商業(yè)銀行通過(guò)將其發(fā)放 的長(zhǎng)期貸款證券化，不但可以提前收回現(xiàn)金，增加抵押貸款的資金來(lái)源，而且長(zhǎng)期資產(chǎn) 的提前變現(xiàn)非常有利于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。同時(shí)，在抵押貸款衍生產(chǎn)品的發(fā) 行過(guò)程中，商業(yè)銀行通常要將原先的長(zhǎng)期抵押貸款真實(shí)出售，從而將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到 資產(chǎn)負(fù)債表外，達(dá)到改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的目的，在巴塞爾協(xié)議的資本充足率要求下具 有釋放資本的效果，因而越來(lái)越受到銀行的青睞。 從投資者的角度來(lái)說(shuō)，抵押貸款衍生證券的發(fā)展，使得金融市場(chǎng)中的證券更加多樣化 ，投資者可以根據(jù)自身的需求和預(yù)測(cè)，在不同風(fēng)險(xiǎn)- 收益結(jié)構(gòu)的證券中進(jìn)行相應(yīng)的選擇；同時(shí)，由于抵押貸款衍生證券在發(fā)行之前通常能夠 獲得政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保或購(gòu)買保險(xiǎn)，其信用級(jí)別通常較高，因而為那些在投資品種上受到 諸多限制的機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金等）提供了更多的合規(guī) 投資，從而受到投資者的普遍歡迎。 因此，抵押貸款衍生證券自產(chǎn)生以來(lái)，在金融市場(chǎng)中具有相當(dāng)重要的影響。 六、信用衍生產(chǎn)品 信用衍生產(chǎn)品于20世紀(jì)90年代初產(chǎn)生于美國(guó)銀行業(yè)，是目前信用風(fēng)險(xiǎn)管理中最新的管 理工具之一，也是國(guó)際金融市場(chǎng)金融創(chuàng)新的最新代表。根據(jù)國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ International Swaps and Derivatives Association, ISDA）的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱，主 要指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。具體來(lái)說(shuō)，信用衍生產(chǎn)品是 指信用衍生產(chǎn)品交...
第一章 衍生產(chǎn)品概述