經(jīng)理股票期權(quán)的設(shè)計、估價、會計反映與改進
經(jīng)理股票期權(quán)作為企業(yè)所有者向經(jīng)營者提供激勵的工具，在發(fā)達國家正越來越廣泛地得 到運用。早在1986年，全球500家大工業(yè)企業(yè)的89%采取了這種報酬制度。90年代以后， 經(jīng)理股票期權(quán)進一步擴散到中小企業(yè)中。經(jīng)理股票期權(quán)對中國經(jīng)濟改革的深化亦有深刻 意義，因為它有助于把國有企業(yè)管理者與企業(yè)的利益更緊密、主動地結(jié)合在一起，減少 代理成本，培育職業(yè)企業(yè)家階層。 經(jīng)理股票期權(quán)的設(shè)計、估價、會計反映與改進 倫敦經(jīng)濟學院經(jīng)濟與會計系 曾曉松 經(jīng)理股票期權(quán)(Executive Stock Options，下簡稱ESO)這一由企業(yè)所有者向經(jīng)營者提供激勵的工具正在被越來越廣泛地使 用。它通常規(guī)定，給予公司內(nèi)以首席執(zhí)行官(CEO)為首的高級管理階層按某一固定價格購 買本公司普通股的權(quán)力，且這些經(jīng)理人員有權(quán)在一定時期后將所購入的股票在市場上出 售，但期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓。1986年畢馬威會計師行的一項研究表明，在《財富》雜志評出 的全球前500家大工業(yè)企業(yè)當中，有89%的公司已向其高級管理人員采取了ESO的報酬制度 ，而在1974年，這一比率是52%。到1990年后，這一比例仍在上升，且范圍也迅速擴大到 中小型公司，而且高級經(jīng)理們的年收入中，來源于行使ESO的收入所占的比重也越來越高 。例如，在1990年，蘋果電腦公司CEO所獲的總計達1670萬美元的年收入中，來自行使E SO所獲的收入達18600萬美元。1990年，亨氏公司CEO獲得了400萬份ESO，總面值達2億美 元；到1991年，其通過行使這些期權(quán)獲收入7150萬美元(Wall Street Journal 1991,1992)。而這一年，向CEO發(fā)放的金額最高的ESO總面值是后者現(xiàn)金收入的16倍。從 1992年至1994年間，前500家最大企業(yè)共向CEO們發(fā)放了620次ESO(Yermack 1997)。 為什么越來越多的企業(yè)所有者把ESO作為激勵經(jīng)營者的手段?這主要是基于下述良性循環(huán) 假設(shè)：ESO提供金錢激勵——管理層更積極工作——企業(yè)業(yè)績上升——企業(yè)股價上揚——ESO提供 激勵。 這其中又包含著兩個隱含的假設(shè)，一是管理層受激勵后增加的努力確實能改善企業(yè)的業(yè) 績，二是有效市場假設(shè)，即認為企業(yè)業(yè)績的上升能得到市場投資者的確認，推動股價上 漲。然而，這些假設(shè)在現(xiàn)實中不時遇到反例。另外，如何將ESO設(shè)計得更合理，使得其產(chǎn) 生的金錢激勵更有效是至關(guān)重要的問題。本文擬在企業(yè)所有者與經(jīng)營者間信息不對稱， 企業(yè)經(jīng)營者是風險厭惡者并存在道德風險的框架下，簡要探討：1.如何合理設(shè)計ESO的行 使價格；2.會計披露要求如何針對ESO制定會計反映的時機；3.如何更合理地估計經(jīng)理層 所持有的未到期合約的價值；以及4.有效的激勵應包容那些評價指標。 對ESO的研究對中國經(jīng)濟改革的深化亦有深刻意義，因為它有助于把國有企業(yè)管理者與企 業(yè)的利益更緊密、主動地結(jié)合在一起，減少代理成本，培育職業(yè)企業(yè)家階層。 ESO應當如何確定行使價格 ESO一般都以較現(xiàn)值有利(in-the-money)或等現(xiàn)值(at-the- money)兩種方式授予，但較現(xiàn)值不利(out-of-the- moeny)情形就比較少見。較現(xiàn)值有利方式的依據(jù)是：公司希望立即給予經(jīng)理報酬以激勵 他們更好工作，相對于其他的公平市值期權(quán)，較現(xiàn)值有利ESO更能使經(jīng)理感到報酬與努力 的直接關(guān)系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在現(xiàn)行會計準則下，公司須支付較現(xiàn)值有利ESO的貼現(xiàn)部分，因而會減少利潤 。但等現(xiàn)值方式可降低這種支出，而且在等現(xiàn)值方式下，公司會較少受股東的指責。 但無論較現(xiàn)值有利方式或等現(xiàn)值方式都有其缺陷，如果風險回避型的經(jīng)理接受較現(xiàn)值有 利的ESO，因為他們的邊際效用隨著期權(quán)的升值迅速下降，他們對待革新和新投資項目將 更加保守。 另外，ESO應該是針對經(jīng)理未來的勤勉工作所給予的一種可能(would be)的獎勵，而不是針對他們過去的表現(xiàn)，因此授予他們即時有利可圖的ESO就對股東不 公平了。等現(xiàn)值ESO在這方面要優(yōu)于前者，但同樣受到質(zhì)疑。Yermark(1997)最近的研究 表明，大部分《幸?！冯s志前500強企業(yè)的CEO對ESO支付的時間有直接的影響。他對企業(yè)盈 利公布時間的研究表明，經(jīng)理們一般在公司公布有利消息前不久獲得ESO。幾乎所有的E SO都采取了等現(xiàn)值的方式。于是經(jīng)理們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^操縱ESO授予時間或消息公布時間來 輕易地從等現(xiàn)值ESO中迅速獲利。所以他們報酬的增加，似乎與他們的經(jīng)營能力無關(guān)。 較現(xiàn)值不利ESO方式使經(jīng)理們很難作上述操縱，因而促使經(jīng)理們致力于公司經(jīng)營管理。E SO行使價格與市場價格之間的差值提供給股東一個衡量經(jīng)理在未來時期而非過去時期管 理績效的優(yōu)良工具。一些學者認為這種方式將導致經(jīng)理未來時期的激勵降低(Ciccotell o and Garant 1995)。但這些可以通過在合同中規(guī)定給予經(jīng)理們更多ESO來補償。如果一家公司在授予 ESO前時可在EPH(高)和EPL(低)兩種不同價格中選擇，那就需要增加ESO的數(shù)量X來平衡上 述兩種選擇。因為當M為股票未來市場價格時，(M-EPH)(1+X)=P-EPL,X=(EPH-EPL)/(P- EPH)。很明顯，X是P的遞減函數(shù)，也就是說，當股票未來市場價格一直上升時，公司就 應該減少給予經(jīng)理的較現(xiàn)值不利ESO的數(shù)量。但實際上，多數(shù)ESO的數(shù)量在被授予前就已 在補償合約中明確限定，即1+X是固定的，這樣，較現(xiàn)值不利方式ESO的唯一結(jié)果是，隨 著股價上揚，與較現(xiàn)值有利方式ESO相比，其價值上升得更快。這樣風險回避型經(jīng)理從E SO中將有利可圖時，從而激勵他改變原來的保守型經(jīng)營方式。 而且，以上的“成本更高- 獲利更高”型ESO將經(jīng)理的經(jīng)理業(yè)績與他們的報酬更緊密地聯(lián)系起來。1992年后較現(xiàn)值不 利形成一種趨勢，即行使價格大比幅高于現(xiàn)行股票市價。這種趨勢反映股東希望消除由 于單純市場因素而導致股票升值所帶來的超潤利潤。 但較現(xiàn)值不利ESO也有其缺陷，利用Jorgenson的風險厭惡經(jīng)營者期望效用函數(shù)(數(shù)學分析 略)，當其它條件維持不變時，ESO的行使價格越高，經(jīng)理層就更少風險回避，更傾向于 風險偏好。由于經(jīng)理處于較現(xiàn)值不利狀況時，他們常用近乎賭博的措施來改變困境，因 此當金融機構(gòu)實施這種激勵機制時就面臨著更大的風險。霸菱銀行的倒閉就有部分原因 歸結(jié)于這種不合理的激勵機制。 ESO應如何估價 SEC在1992年修訂信息披露準則時規(guī)定超過特定規(guī)模的ESO，應在每個財政年度結(jié)束之前 作內(nèi)在價值評估，該數(shù)值相當于ESO行使價格與股票市場價格之間差值。這種方法有可能 低估了期權(quán)的價值，因為它忽略了ESO行使價格的貼現(xiàn)值(Smith and Zimmerman 1976)，如當經(jīng)理在被授予ESO時并不需要立即購買期權(quán)所產(chǎn)生的時間價值，在期權(quán)存續(xù) 期間它還受到利率和紅利分配的影響(Banerjee 1993)。 另一方面，財務(wù)會計準則第123條規(guī)定，企業(yè)還可以以公平價值的基礎(chǔ)，應用Black- Scholes模型來反映ESO的成本。為衡量ESO的內(nèi)在價值和時間價值，B- S基本模型基于以下三個重要假設(shè)： (1)股票的回報率呈對數(shù)正態(tài)分布，且它的波動性可由股票價值的標準方差來衡量； (2)期權(quán)可以自由交易； (3)在約定期之前，不能行使期權(quán)。 Norem Wolfson(1981)和Murphy(1985)運用B- S模型來分別衡量權(quán)證和ESO，然而，現(xiàn)實市場的諸多缺陷影響了用B- S模型衡量ESO價值的有效性： (1)ESO不可轉(zhuǎn)讓； (2)經(jīng)理在管理企業(yè)期間若不能達到約定標準即失去行使ESO的資格； (3)對賣空的限制阻礙了無風險套利。 以上因素減少了ESO最終行使的可能性，ESO的價值也因此降低，于是B- S模型得出的僅僅是ESO價值的上界。但它有幾個限制條件值得進一步探討。它對未來波 動的推斷以歷史波動為基礎(chǔ)，只是一種預測。對規(guī)模龐大且發(fā)展較成熟的企業(yè)，可以認 為它的波動遵循歷史趨勢；但對于那些規(guī)模小且剛起步的企業(yè)，這樣的假設(shè)就不一定能 成立。尤其值得商榷的是，因為B- S模型假設(shè)期權(quán)市場價值是企業(yè)股票市場價值的增函數(shù)(Lambert and Larcker,1984)，這與引入ESO方案后波幅降低是不一致的(Banerjee,1993)。而且，持有 ESO的經(jīng)理可以影響股價及其波動，所以B- S模型的波動假設(shè)更不能成立。另一方面，Smith和Zimmerman模型通過衡量ESO在賦予日 的價值來確定期權(quán)下界。Banejee提出在行使日前任何時段衡量ESO價值的類似模型，此 模型對大多數(shù)ESO給出對應的加權(quán)平均實施價格，模擬期權(quán)在即日授予的狀況。 T是ESO的持續(xù)期間；XP是加權(quán)平均行使價格。 ESO應在何時進行會計反映? 美國證券管理委員會(SEC)和財務(wù)會計準則委員會(FASB)提倡ESO在被授予時即入帳。從 以下幾方面看，該要求對公司本身的發(fā)展有利：(1)它能幫助股東了解經(jīng)理層的報酬狀況 以及與之密切相關(guān)的管理成本。這符合強制性信息披露“公正、平等和及時”的原則。由 此，股東可以清楚地了解和評價該公司激勵機制是否適當；(2)及時作為成本入帳就如存 貨會計的后進先出法那樣，減少了公司的稅賦，它不僅節(jié)省了這部分稅賦的利息支出， 當ESO最終未能行使時，它還可以節(jié)省所有基于這部分的稅賦。 但這種入帳實際上弊大于利。最本質(zhì)的弊端就在于它大大降低了ESO的原有激勵作用。E SO是以市場有效性為基礎(chǔ)的，經(jīng)理的勤勉工作會導致公司盈利增加，隨著公司股票上揚 ，最終導致經(jīng)理的報酬增加。但如果ESO在它被實施以前就被作為管理費用入帳時，公司 的利潤會有所下降。前面所講的良性循環(huán)就會轉(zhuǎn)變成惡性循環(huán)：下降的利潤導致公司股 票價格下降，這樣ESO就會貶值，從而打擊了經(jīng)理努力工作以提高利潤的積極性。當資本 市場機制被扭曲時，及時入帳也許不能產(chǎn)生效果，但ESO同時也失去了存在的基礎(chǔ)。 剛成立的或小規(guī)模的風險資本(即高技術(shù)企業(yè))就更容易遇到這樣的情況，因為這些企業(yè) 都力圖通過公開上市或被收購來實現(xiàn)資本增值。當利潤下降時，公開上市和被收購的可 能性同時也會降低。因為它的資本規(guī)模和現(xiàn)金流量都較少，除了ESO，很難用巨額現(xiàn)金報 酬來激勵經(jīng)理人員。經(jīng)理的大部分收入來源于ESO，因而及時入帳對它們造成的負面影響 要比大公司更加嚴重。正如一些學者所指出的：因為收入披露成為小公司的有限信息披 露中相當重要的組成部分，它對小公司而言無關(guān)緊要。而且如果小公司在資本市場被低 估時，它將很難舉債籌措資金，同時其穩(wěn)妥的新股發(fā)行將被稀釋。 另外，股東在一定程度上對ESO感興趣，因為它意味著公司不用拿大量現(xiàn)金來支付給經(jīng)理 。股東的激勵成本就是給予經(jīng)理從股票價格上漲中分享資本利得的權(quán)利。但是股價上揚 是股市運作的結(jié)果，因此ESO來源于使現(xiàn)有的股東免于承受直接激勵成本，而后者正是紅 利分配計劃的缺點。顯然及時入帳正好抵銷了ESO相對于現(xiàn)金報酬的優(yōu)勢，加重了股東負 擔。這會導致ESO計劃逐漸被棄置。 因此，ESO在行使之前不應作為成本入帳，而當它行使時則應入帳。 有效的激勵機制 應包容哪些評價指標 ESO制度把公司股票價格作為管理階層績效的唯一的評價指標，它的出發(fā)點是激勵管理層 追求股東財富的最大化，然而，在現(xiàn)實中其常常忽略了這樣一點，終極目標應該是股東 長期財富的最大化，這與股價的短期上升有質(zhì)的區(qū)別。 ESO的缺陷首先在于，它只把管理層的利益同股價的上漲相聯(lián)，其后果將是，管理層會不 惜一切代價追求企業(yè)股價的上漲。假使股價因此的上漲只是短期或暫時性的，其成本可 能卻要由往后的企業(yè)與股東來承擔。一個顯著的例子是，美國制造業(yè)的平均研究與發(fā)展 (R&D)投入要低于德國與日本，因此能有相應較高的可分配利潤與現(xiàn)金股利，但卻可能以 企業(yè)的長遠盈利和產(chǎn)業(yè)的競爭力為代價。在這樣的背景下，為什么企業(yè)股東仍偏愛ESO呢 ?一種解釋是股東本身也存在行為短期化的問題。90年代初的一項研究表明，美國上市公 司的股東中約有50%為共同基金和慈善基金等機構(gòu)投資者，而他們的交易額高達市場總成 交量的80%。這些股東關(guān)心企業(yè)股息的分派與股價的上漲多于關(guān)心企業(yè)的長期目標；相應 地，企業(yè)管理者用短期行為加以迎合。另Mcphee(1966)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者在所受的監(jiān)督 弱化的情況下，常選擇一種所謂“摘桔子”(Orange Piching)的戰(zhàn)略，：當摘桔工人的報酬與他所摘桔子的數(shù)量掛鉤時，他并不會懶惰，但 他會取巧，即只摘那些長在樹的下部的，易被摘取的桔子而不顧那些長在高處或隱蔽處 的，任其腐爛或留給以后的工人來收拾殘局。盡管這可以通過對工人進行直接監(jiān)控來解 決，但這樣不但使成本增加，在現(xiàn)代企業(yè)的運行中也是不現(xiàn)實的。此時就應通過改革不 合理的報酬機制來改變錯誤的激勵。對ESO而言，如何在發(fā)放時附帶條款規(guī)定，只有當企 業(yè)的盈利增長率、市場份額等指標達到某個目標時，經(jīng)理們才能行使ESO。對金融業(yè)而言 ，還應考慮機構(gòu)的資本充足率及一些風險指標，以抵消ESO發(fā)放時采取的“較現(xiàn)值不利”法 導致的...
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