中國的黃金做市商怎么了？

    10月10日，東方早報財經(jīng)(相關(guān):理財 證券)版刊登了一篇《“中國最大炒金公司”上海覆滅記》的文章，由此，關(guān)于國內(nèi)黃金做市商是否合法的爭論浮出水面。而隨著對聯(lián)泰公司的調(diào)查深入，該報又于11月13日拋出了《中國最大炒金公司覆滅前成交108億》、《炒金公司突然死亡其實早有肇因》等后續(xù)報道。

   緊接著，中央電視臺又以炒金黑洞為名，從同情投資失敗者的角度對國內(nèi)幾家金商暗訪，并從非專業(yè)的角度對各家金商的經(jīng)營模式進(jìn)行歪曲，大有山雨欲來風(fēng)滿樓的態(tài)勢。作為負(fù)有輿論監(jiān)督責(zé)任的媒體，對有關(guān)企業(yè)不規(guī)范、不合法的行為予以披露理所應(yīng)當(dāng)。但非常遺憾的是，上述報道并沒有觸及目前行業(yè)內(nèi)種種問題的癥結(jié)所在，而仍然按照“因為投資者投資虧損了……，所以這些金商的經(jīng)營行為就是違法的了！”的荒唐邏輯妖魔化做市商制度。誠然，在中國黃金市場初級階段，個別金商有違規(guī)行為應(yīng)該予以糾正。但一棒子打死一片的做法顯然有違中國黃金市場的發(fā)展。而且媒體只聽投資虧損者的一面之辭，并沒有直面投資成功人士和金商。因此，這只是出于對弱者的同情而非公正的視聽。

對于黃金市場的做市商交易是不是期貨，第一財經(jīng)日報10月11日刊發(fā)的《現(xiàn)貨黃金延遲交收業(yè)務(wù)不是期貨》已經(jīng)做了詳盡分析；而中國黃金報《炒金背后冷思考》更是對投資者失敗進(jìn)行了理性的分析；而前不久在北京舉行的《中國黃金做市商研討會》上，眾多與會專家對中國黃金從商品市場向金融市場轉(zhuǎn)型中不可或缺的做市商制進(jìn)行了深入淺出的論述。在此筆者不再一一贅述，僅就部分媒體對這一行業(yè)的誤解和偏頗提出一些專業(yè)性的意見。既希望讓更多的金融媒體從業(yè)者了解黃金做市商制度，更希望拋磚引玉引起相關(guān)部門的重視，早日完善相關(guān)法律規(guī)定與國際市場接軌。

　　做市商交易模式是不是“對賭”？

　　全球黃金市場每天的交易額高達(dá)數(shù)百億美元，交易品種包括現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、ETF等等。交易模式大致可以分為兩種，即交易所模式和做市商模式。交易所模式有固定的交易場所，如紐約、芝加哥和東京的黃金期貨，這些交易所有固定的營業(yè)時間和營業(yè)場所。另一種是場外的做市商模式（即柜臺交易，OTC市場，俗稱場外交易）。這種方式是24小時運轉(zhuǎn)，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網(wǎng)絡(luò)等通訊設(shè)備達(dá)成交易。它不同于傳統(tǒng)意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行。這種沒有統(tǒng)一場地的黃金交易市場被稱之為“有市無場”。全球黃金市場每天數(shù)百億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉(zhuǎn)移的。

　　早期的場外交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現(xiàn)。隨著計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，電子交易開始興起，并引發(fā)了黃金交易機制和交易技術(shù)的變革。過去只對銀行間交易者開放的實時報價現(xiàn)在通過網(wǎng)絡(luò)唾手可得，黃金定價變得更加透明，信息的傳達(dá)更有效率。同時，電子交易也改變了黃金市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應(yīng)在國際范圍內(nèi)瞬間傳遞，加劇了金價的波動幅度。

　　在做市商模式下，個人投資者面對單一的對家進(jìn)行詢價和交易，由于做市商以雙邊報價的形式與投資者交易，因此技術(shù)上不存在在報價上做價的可能，例如在價差固定的情況下，如果做市商故意把買價報低了，那賣價自然也就低了，這樣就存在著套利的空間，做市商也無法通過操縱報價來獲得不當(dāng)利益。經(jīng)紀(jì)商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾上一級做市商（比如倫敦的五大金商）的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易?？蛻舻慕灰字噶钸M(jìn)入做市商的系統(tǒng)后，首先進(jìn)行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內(nèi)部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的上一級做市商、行業(yè)間市場或金交所對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就是所謂的“對賭”范疇了。例如，某家黃金做市商收到客戶1000手（國際黃金標(biāo)準(zhǔn)交易單位，一手/一張合約/一單為100盎司）買入指令和950手賣出指令，那么內(nèi)部對沖后多出50手凈多頭頭寸。如果該公司愿意承擔(dān)這部分頭寸的市場波動風(fēng)險，而沒有把這50手凈多頭頭寸放到上一級做市商或金交所那里做反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。事實上，各國相關(guān)法律法規(guī)都沒有硬性規(guī)定如何對沖風(fēng)險，這完全取決于交易商自己的風(fēng)險控制策略。

　　如果客戶的交易指令能夠及時、完全地對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔(dān)任何額外的市場風(fēng)險，收益比較穩(wěn)定。但在實際交易中，由于做市商的頭寸總是受到行情波動、客戶投機傾向等諸多因素的影響，因此從技術(shù)上說，完全實時對沖凈頭寸是難以實現(xiàn)的，這也是做市商一般會或多或少進(jìn)行“對賭”的原因。對于如何控制由此而帶來的種種風(fēng)險，如何保護(hù)中小投資者在做市商風(fēng)險控制不當(dāng)?shù)那闆r下免受損失，正是當(dāng)前黃金市場亟待解決和規(guī)范的問題所在。

　　由于做市商本身的風(fēng)險承受能力有限，因此必須在凈頭寸超出一定限度的時候采取必要的對沖手段。這意味著在某些特定時段（比如美國公布重大數(shù)據(jù)，或者突發(fā)事件導(dǎo)致黃金價格劇烈波動的時候），投資者可能會發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商擴(kuò)大報價價差，甚至無法報價的情形，因為此時經(jīng)紀(jì)商很難在有限的成本范圍內(nèi)及時將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去。這種特定時段出現(xiàn)交易指令無法執(zhí)行的現(xiàn)象在國內(nèi)銀行的外匯實盤交易中也是普遍存在的。（以全球最大的倫敦黃金市場為例，都曾出現(xiàn)過價格波動過大，倫敦五大金商無法定價而暫停報價的情況）至于有關(guān)報道提及聯(lián)泰公司客戶在發(fā)出賣出指令后沒有顯示成交，但事實上已經(jīng)全部成交的情況，既有可能是交易系統(tǒng)在價格劇烈波動時無法成交，也可能是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面的不可抗力風(fēng)險（以香港為例，交易系統(tǒng)在一定概率內(nèi)的故障，是屬于不可抗力風(fēng)險，責(zé)任并不在做市商，這點在法律上有明確的規(guī)定，在中國內(nèi)地也是，例如國內(nèi)銀行和客戶的外匯交易合同上清楚地規(guī)定網(wǎng)絡(luò)故障等不可抗力風(fēng)險是由客戶承擔(dān)），也有可能是聯(lián)泰故意采取的欺詐行為，但這種可能性是非常小的。因為誰也無法把握全球黃金市場行情是漲是跌，尤其是瞬間的漲跌變化和突然的破位與回調(diào)，因此無法肯定投資者所下單子的賠與賺。

　　既然做市商或多或少地存在“對賭”行為，那么我們可否認(rèn)為做市商交易模式就是賭博，做市商就是莊家呢？答案顯然是否定的。因為黃金市場的做市商交易模式與賭博是截然不同的，此“賭”非彼“賭”：實際上，做市商制度廣泛地存在各個金融市場，國內(nèi)銀行開展紙黃金，黃金期權(quán)，外匯交易都是以銀行自身為做市商，與投資者進(jìn)行“對賭”。試問又有哪家能及時將凈頭寸放到國際市場對沖？在海外市場，做市商制度就更為普遍，正是極具優(yōu)勢的做市商制度成就了今日美國的納斯達(dá)克股票市場，也同時成就了一批批資產(chǎn)一夜過億美元的企業(yè)家們。在中國人們耳熟能詳?shù)拇笃髽I(yè)家如：陳天橋、田溯寧(田溯寧新聞,田溯寧說吧)、張朝陽(張朝陽博客,張朝陽新聞,張朝陽說吧)、丁磊、江南春、朱駿等人正是得益于納斯達(dá)克做市商的大力追捧，而迅速發(fā)跡。

　　第一， 博弈工具不同。

　　眾所周知，國際黃金市場是一個公開、透明、24小時無間斷交易的龐大市場，任何個人、機構(gòu)甚至是國家都難以操縱其價格走勢。即使是像歐洲央行拋售黃金這樣的消息，也只是通過市場預(yù)期在短期內(nèi)間接影響金價，而無法從根本上改變整個金融市場的資金流動方向。也就是說，如果做市商不采取任何風(fēng)險控制措施，始終與投資者進(jìn)行對賭，那么他們并沒有必勝的把握，除非在交易系統(tǒng)上做手腳，就像賭場上的“出老千”。其實這一點正是投資者需要防范，也是相關(guān)法律和監(jiān)管部門需要加以規(guī)范的地方。

　　反之，賭場上的莊家并不需要出老千，用“概率”這個武器就可以擊敗所有抱僥幸心理的賭徒。賭徒們用經(jīng)驗主義總結(jié)出了“久賭必輸”這個道理，但能明白其中的概率原理的人沒有多少。在大部分賭博工具中，賭徒的勝出概率可以說是微乎其微，而久賭的結(jié)果則是必然虧損。

　　在金融市場里所有投資者的贏虧比例關(guān)系一般都遵循“七賠兩平一賺”的規(guī)律，這是稍有金融知識的人都知道的事實。雖然金融市場上的贏家只是少數(shù)，賭場上的贏家也是少數(shù)人（在次數(shù)有限的賭局中），但我們不能因為結(jié)果相同就將兩者等同起來。

　　第二， 風(fēng)險可控。

　　無論從做市商還是投資者的角度出發(fā)，黃金現(xiàn)貨延遲交收品種的風(fēng)險都是可以控制的。而賭局之于賭徒，其風(fēng)險顯然是無法控制的。對于做市商來說，必須建立起一整套風(fēng)險控制體系，將一切價格波動風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險都納入考慮范圍，避免讓“對賭”風(fēng)險超過自己的風(fēng)險承受能力。事實上，做市商的核心競爭力正是風(fēng)險控制。風(fēng)險控制能力強的做市商能夠報出更加有利于客戶的價格，能夠以縮小點差為武器占領(lǐng)市場，從而獲得競爭優(yōu)勢。國內(nèi)做市商與國際金融機構(gòu)的差距也正在于此。隨著中國金融市場在WTO下的逐步放開，我們是將市場拱手相讓與國外做市商，還是培養(yǎng)發(fā)展自己的做市商體系呢？

　　對于投資者來說，在進(jìn)入這個高風(fēng)險市場之初就應(yīng)該樹立起牢固的風(fēng)險控制意識，看錯方向的時候一定要“止損”，而不是聽任風(fēng)險無限制地擴(kuò)大。

　　――“通常，期貨交易都有期限，在合約到期后風(fēng)險隨之終結(jié)。而沒有期限限制則意味著風(fēng)險可以無窮大，投資者必須不斷追加保證金直至資金不足被平倉為止。這樣一來，投資者最終傾家蕩產(chǎn)都有可能?！鄙虾ＷC監(jiān)局稽查局辦案人員對上海東方早報記者說。

　　這位辦案人員顯然沒有意識到聯(lián)泰的真正問題所在，并誤解了投資者虧損的真正原因。投資者在做錯方向的時候首先應(yīng)該考慮止損，而不是一味追加保證金，一味等待市場回到自己所預(yù)期的方向上。稍有金融方面常識的人都會知道，所謂“有期限”的期貨市場風(fēng)險更高，操作更為復(fù)雜。升貼水、基差、合約轉(zhuǎn)換等概念對于一般投資者來說還是難以理解和接受的，更遑論風(fēng)險控制。在期貨交易中做錯方向的時候，交易所或經(jīng)紀(jì)商同樣會發(fā)出追加保證金的通知，投資者在損失擴(kuò)大到一定程度的時候只能選擇追加資金或被強行平倉。如果不認(rèn)輸、不服從市場，同樣有傾家蕩產(chǎn)的可能。因此，所謂期貨風(fēng)險有限，而黃金做市商交易風(fēng)險無限的說法顯然是非?？尚Φ?。

　　真正的問題在于，由于黃金現(xiàn)貨延遲交收交易采用了高資金桿桿模式，放大了收益和虧損的額度，因此即使出現(xiàn)與持有頭寸相反的很小變動，都會帶來巨大的損失，甚至包括所有的開戶資金。所以，投入這種介于投資和投機之間的黃金交易的必須是風(fēng)險資金――也就是說，這些資金即便全部損失也不會對你的生活和財務(wù)造成明顯影響。那么經(jīng)紀(jì)商就必須有選擇地開發(fā)客戶，在投資者進(jìn)入之前就全面、客觀地評估其風(fēng)險承受能力?；蛘咛岣哔Y金準(zhǔn)入門檻，降低杠桿比例。從這個意義上說，某些做市商推出所謂的3000元做0.1手的迷你交易是一種極其短視的行為。

　　同時，投資者必須具備較為專業(yè)的資金管理能力和操作技巧，知道如何根據(jù)自己的預(yù)期收益確定一個恰當(dāng)?shù)馁Y金杠桿比例。盡管目前做市商提供的資金放大比例大多為40-50倍，但投資者完全可以通過增加賬戶資金和減少交易量來降低實際杠桿比例。作為立法者和監(jiān)管部門，應(yīng)該明確規(guī)定做市商的風(fēng)險披露責(zé)任，禁止夸大交易品種的潛在收益，以避免許多不具備相應(yīng)風(fēng)險承受能力、不了解風(fēng)險的中小投資者盲目進(jìn)入這個市場。實際上，任何類似延遲交易的杠桿交易的高風(fēng)險投資品種，只適合愿意為高收益承擔(dān)高風(fēng)險的投資者，而非那些因貪而進(jìn)，因虧而狂的人。

　　在樹立起牢固的風(fēng)險控制意識的前提下，做市商模式顯然更能夠確保投資者的資金安全。以上海金交所的T+D交易為例，每天的交易時間只有六個小時，并且采取的是撮合成交的機制。交易所本身并不提供報價，參與交易的買賣雙方各自報出買價和賣價，按價格優(yōu)先和時間優(yōu)先原則成交。如果投資者沒有控制好倉位比例，并且金價在交易時段之外受到類似于911等重大突發(fā)事件的影響而劇烈波動，那么此時投資者的風(fēng)險將如何控制？恐怕投資者只能被迫參與一場賭局了。因此，為了完善金融市場，健全交易體系，以更好地幫助投資者控制風(fēng)險，幫助國內(nèi)金融機構(gòu)應(yīng)對日趨臨近的國際競爭，我們迫切需要發(fā)展做市商模式，同時進(jìn)一步完善監(jiān)管環(huán)境，規(guī)范做市商的行為。而不是隨意誤導(dǎo)投資者，將做市商模式與期貨交易和賭博混為一談。

　　第三， 合法。

　　正所謂“法不禁即可行”。賭博在大部分國家都是被法律禁止的，即使在被合法化的國家也僅限于部分地區(qū)或城市。中國法律明文禁止任何人設(shè)賭或參賭，但并沒有禁止以預(yù)付款方式放大風(fēng)險和收益的金融工具。比如近期金融市場推出的“滬深300指數(shù)期貨”資金放大12. 5倍。再比如炒房、炒古玩字畫等，很多都是買家以定金方式購入再高價賣出，賺取差價。目前，由于國內(nèi)黃金市場處于放開的初級階段，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快完善相關(guān)法律法規(guī)以有效保護(hù)投資者的合法利益。同時，對做市商的風(fēng)險披露責(zé)任、風(fēng)險控制措施、客戶資金管理、交易系統(tǒng)保障等提出嚴(yán)格要求，以避免做市商在經(jīng)營中采取不規(guī)范或欺詐性的行為。

　　綜上所述，作為新聞媒體，應(yīng)當(dāng)以法律為準(zhǔn)繩，以事實為依據(jù)，公正、公平地報道整個事件的始末和調(diào)查進(jìn)展，而不是妄加臆測，片面引述某些非專業(yè)人士的評論，并隨意將做市商模式與賭博劃等號。

　　廣大投資者，特別是國內(nèi)的黃金投資者正值中國黃金市場放開初期就涌入其中，可謂國內(nèi)黃金市場第一批“弄潮兒”。大家即有盲目的沖動，也有勝利的喜悅，當(dāng)然更多的則是失敗的痛苦?？偨Y(jié)經(jīng)驗，擦亮眼睛，即不要讓違規(guī)經(jīng)營者鉆了空子，也不要因自己的操作失誤釀成損失。風(fēng)險把控的利劍始終在自己的手中，黃金市場的熟是熟過自有后人評說?！　?/p>

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