中國的黃金做市商怎么了？

    10月10日，東方早報(bào)財(cái)經(jīng)(相關(guān):理財(cái) 證券)版刊登了一篇《“中國最大炒金公司”上海覆滅記》的文章，由此，關(guān)于國內(nèi)黃金做市商是否合法的爭論浮出水面。而隨著對聯(lián)泰公司的調(diào)查深入，該報(bào)又于11月13日拋出了《中國最大炒金公司覆滅前成交108億》、《炒金公司突然死亡其實(shí)早有肇因》等后續(xù)報(bào)道。

   緊接著，中央電視臺又以炒金黑洞為名，從同情投資失敗者的角度對國內(nèi)幾家金商暗訪，并從非專業(yè)的角度對各家金商的經(jīng)營模式進(jìn)行歪曲，大有山雨欲來風(fēng)滿樓的態(tài)勢。作為負(fù)有輿論監(jiān)督責(zé)任的媒體，對有關(guān)企業(yè)不規(guī)范、不合法的行為予以披露理所應(yīng)當(dāng)。但非常遺憾的是，上述報(bào)道并沒有觸及目前行業(yè)內(nèi)種種問題的癥結(jié)所在，而仍然按照“因?yàn)橥顿Y者投資虧損了……，所以這些金商的經(jīng)營行為就是違法的了！”的荒唐邏輯妖魔化做市商制度。誠然，在中國黃金市場初級階段，個(gè)別金商有違規(guī)行為應(yīng)該予以糾正。但一棒子打死一片的做法顯然有違中國黃金市場的發(fā)展。而且媒體只聽投資虧損者的一面之辭，并沒有直面投資成功人士和金商。因此，這只是出于對弱者的同情而非公正的視聽。

對于黃金市場的做市商交易是不是期貨，第一財(cái)經(jīng)日報(bào)10月11日刊發(fā)的《現(xiàn)貨黃金延遲交收業(yè)務(wù)不是期貨》已經(jīng)做了詳盡分析；而中國黃金報(bào)《炒金背后冷思考》更是對投資者失敗進(jìn)行了理性的分析；而前不久在北京舉行的《中國黃金做市商研討會(huì)》上，眾多與會(huì)專家對中國黃金從商品市場向金融市場轉(zhuǎn)型中不可或缺的做市商制進(jìn)行了深入淺出的論述。在此筆者不再一一贅述，僅就部分媒體對這一行業(yè)的誤解和偏頗提出一些專業(yè)性的意見。既希望讓更多的金融媒體從業(yè)者了解黃金做市商制度，更希望拋磚引玉引起相關(guān)部門的重視，早日完善相關(guān)法律規(guī)定與國際市場接軌。

　　做市商交易模式是不是“對賭”？

　　全球黃金市場每天的交易額高達(dá)數(shù)百億美元，交易品種包括現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、ETF等等。交易模式大致可以分為兩種，即交易所模式和做市商模式。交易所模式有固定的交易場所，如紐約、芝加哥和東京的黃金期貨，這些交易所有固定的營業(yè)時(shí)間和營業(yè)場所。另一種是場外的做市商模式（即柜臺交易，OTC市場，俗稱場外交易）。這種方式是24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網(wǎng)絡(luò)等通訊設(shè)備達(dá)成交易。它不同于傳統(tǒng)意義上的市場，并不具有一個(gè)中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行。這種沒有統(tǒng)一場地的黃金交易市場被稱之為“有市無場”。全球黃金市場每天數(shù)百億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉(zhuǎn)移的。

　　早期的場外交易主要通過電傳、電報(bào)和電話等通訊方式來實(shí)現(xiàn)。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，電子交易開始興起，并引發(fā)了黃金交易機(jī)制和交易技術(shù)的變革。過去只對銀行間交易者開放的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)現(xiàn)在通過網(wǎng)絡(luò)唾手可得，黃金定價(jià)變得更加透明，信息的傳達(dá)更有效率。同時(shí)，電子交易也改變了黃金市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應(yīng)在國際范圍內(nèi)瞬間傳遞，加劇了金價(jià)的波動(dòng)幅度。

　　在做市商模式下，個(gè)人投資者面對單一的對家進(jìn)行詢價(jià)和交易，由于做市商以雙邊報(bào)價(jià)的形式與投資者交易，因此技術(shù)上不存在在報(bào)價(jià)上做價(jià)的可能，例如在價(jià)差固定的情況下，如果做市商故意把買價(jià)報(bào)低了，那賣價(jià)自然也就低了，這樣就存在著套利的空間，做市商也無法通過操縱報(bào)價(jià)來獲得不當(dāng)利益。經(jīng)紀(jì)商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾上一級做市商（比如倫敦的五大金商）的價(jià)格，然后加上自己的利潤再報(bào)價(jià)給客戶，因此客戶實(shí)際上是在與作市商做交易?？蛻舻慕灰字噶钸M(jìn)入做市商的系統(tǒng)后，首先進(jìn)行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內(nèi)部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的上一級做市商、行業(yè)間市場或金交所對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就是所謂的“對賭”范疇了。例如，某家黃金做市商收到客戶1000手（國際黃金標(biāo)準(zhǔn)交易單位，一手/一張合約/一單為100盎司）買入指令和950手賣出指令，那么內(nèi)部對沖后多出50手凈多頭頭寸。如果該公司愿意承擔(dān)這部分頭寸的市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而沒有把這50手凈多頭頭寸放到上一級做市商或金交所那里做反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。事實(shí)上，各國相關(guān)法律法規(guī)都沒有硬性規(guī)定如何對沖風(fēng)險(xiǎn)，這完全取決于交易商自己的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

　　如果客戶的交易指令能夠及時(shí)、完全地對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔(dān)任何額外的市場風(fēng)險(xiǎn)，收益比較穩(wěn)定。但在實(shí)際交易中，由于做市商的頭寸總是受到行情波動(dòng)、客戶投機(jī)傾向等諸多因素的影響，因此從技術(shù)上說，完全實(shí)時(shí)對沖凈頭寸是難以實(shí)現(xiàn)的，這也是做市商一般會(huì)或多或少進(jìn)行“對賭”的原因。對于如何控制由此而帶來的種種風(fēng)險(xiǎn)，如何保護(hù)中小投資者在做市商風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)?shù)那闆r下免受損失，正是當(dāng)前黃金市場亟待解決和規(guī)范的問題所在。

　　由于做市商本身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，因此必須在凈頭寸超出一定限度的時(shí)候采取必要的對沖手段。這意味著在某些特定時(shí)段（比如美國公布重大數(shù)據(jù)，或者突發(fā)事件導(dǎo)致黃金價(jià)格劇烈波動(dòng)的時(shí)候），投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商擴(kuò)大報(bào)價(jià)價(jià)差，甚至無法報(bào)價(jià)的情形，因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)紀(jì)商很難在有限的成本范圍內(nèi)及時(shí)將市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去。這種特定時(shí)段出現(xiàn)交易指令無法執(zhí)行的現(xiàn)象在國內(nèi)銀行的外匯實(shí)盤交易中也是普遍存在的。（以全球最大的倫敦黃金市場為例，都曾出現(xiàn)過價(jià)格波動(dòng)過大，倫敦五大金商無法定價(jià)而暫停報(bào)價(jià)的情況）至于有關(guān)報(bào)道提及聯(lián)泰公司客戶在發(fā)出賣出指令后沒有顯示成交，但事實(shí)上已經(jīng)全部成交的情況，既有可能是交易系統(tǒng)在價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)無法成交，也可能是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面的不可抗力風(fēng)險(xiǎn)（以香港為例，交易系統(tǒng)在一定概率內(nèi)的故障，是屬于不可抗力風(fēng)險(xiǎn)，責(zé)任并不在做市商，這點(diǎn)在法律上有明確的規(guī)定，在中國內(nèi)地也是，例如國內(nèi)銀行和客戶的外匯交易合同上清楚地規(guī)定網(wǎng)絡(luò)故障等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)是由客戶承擔(dān)），也有可能是聯(lián)泰故意采取的欺詐行為，但這種可能性是非常小的。因?yàn)檎l也無法把握全球黃金市場行情是漲是跌，尤其是瞬間的漲跌變化和突然的破位與回調(diào)，因此無法肯定投資者所下單子的賠與賺。

　　既然做市商或多或少地存在“對賭”行為，那么我們可否認(rèn)為做市商交易模式就是賭博，做市商就是莊家呢？答案顯然是否定的。因?yàn)辄S金市場的做市商交易模式與賭博是截然不同的，此“賭”非彼“賭”：實(shí)際上，做市商制度廣泛地存在各個(gè)金融市場，國內(nèi)銀行開展紙黃金，黃金期權(quán)，外匯交易都是以銀行自身為做市商，與投資者進(jìn)行“對賭”。試問又有哪家能及時(shí)將凈頭寸放到國際市場對沖？在海外市場，做市商制度就更為普遍，正是極具優(yōu)勢的做市商制度成就了今日美國的納斯達(dá)克股票市場，也同時(shí)成就了一批批資產(chǎn)一夜過億美元的企業(yè)家們。在中國人們耳熟能詳?shù)拇笃髽I(yè)家如：陳天橋、田溯寧(田溯寧新聞,田溯寧說吧)、張朝陽(張朝陽博客,張朝陽新聞,張朝陽說吧)、丁磊、江南春、朱駿等人正是得益于納斯達(dá)克做市商的大力追捧，而迅速發(fā)跡。

　　第一， 博弈工具不同。

　　眾所周知，國際黃金市場是一個(gè)公開、透明、24小時(shí)無間斷交易的龐大市場，任何個(gè)人、機(jī)構(gòu)甚至是國家都難以操縱其價(jià)格走勢。即使是像歐洲央行拋售黃金這樣的消息，也只是通過市場預(yù)期在短期內(nèi)間接影響金價(jià)，而無法從根本上改變整個(gè)金融市場的資金流動(dòng)方向。也就是說，如果做市商不采取任何風(fēng)險(xiǎn)控制措施，始終與投資者進(jìn)行對賭，那么他們并沒有必勝的把握，除非在交易系統(tǒng)上做手腳，就像賭場上的“出老千”。其實(shí)這一點(diǎn)正是投資者需要防范，也是相關(guān)法律和監(jiān)管部門需要加以規(guī)范的地方。

　　反之，賭場上的莊家并不需要出老千，用“概率”這個(gè)武器就可以擊敗所有抱僥幸心理的賭徒。賭徒們用經(jīng)驗(yàn)主義總結(jié)出了“久賭必輸”這個(gè)道理，但能明白其中的概率原理的人沒有多少。在大部分賭博工具中，賭徒的勝出概率可以說是微乎其微，而久賭的結(jié)果則是必然虧損。

　　在金融市場里所有投資者的贏虧比例關(guān)系一般都遵循“七賠兩平一賺”的規(guī)律，這是稍有金融知識的人都知道的事實(shí)。雖然金融市場上的贏家只是少數(shù)，賭場上的贏家也是少數(shù)人（在次數(shù)有限的賭局中），但我們不能因?yàn)榻Y(jié)果相同就將兩者等同起來。

　　第二， 風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　無論從做市商還是投資者的角度出發(fā)，黃金現(xiàn)貨延遲交收品種的風(fēng)險(xiǎn)都是可以控制的。而賭局之于賭徒，其風(fēng)險(xiǎn)顯然是無法控制的。對于做市商來說，必須建立起一整套風(fēng)險(xiǎn)控制體系，將一切價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)都納入考慮范圍，避免讓“對賭”風(fēng)險(xiǎn)超過自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。事實(shí)上，做市商的核心競爭力正是風(fēng)險(xiǎn)控制。風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的做市商能夠報(bào)出更加有利于客戶的價(jià)格，能夠以縮小點(diǎn)差為武器占領(lǐng)市場，從而獲得競爭優(yōu)勢。國內(nèi)做市商與國際金融機(jī)構(gòu)的差距也正在于此。隨著中國金融市場在WTO下的逐步放開，我們是將市場拱手相讓與國外做市商，還是培養(yǎng)發(fā)展自己的做市商體系呢？

　　對于投資者來說，在進(jìn)入這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場之初就應(yīng)該樹立起牢固的風(fēng)險(xiǎn)控制意識，看錯(cuò)方向的時(shí)候一定要“止損”，而不是聽任風(fēng)險(xiǎn)無限制地?cái)U(kuò)大。

　　――“通常，期貨交易都有期限，在合約到期后風(fēng)險(xiǎn)隨之終結(jié)。而沒有期限限制則意味著風(fēng)險(xiǎn)可以無窮大，投資者必須不斷追加保證金直至資金不足被平倉為止。這樣一來，投資者最終傾家蕩產(chǎn)都有可能?！鄙虾ＷC監(jiān)局稽查局辦案人員對上海東方早報(bào)記者說。

　　這位辦案人員顯然沒有意識到聯(lián)泰的真正問題所在，并誤解了投資者虧損的真正原因。投資者在做錯(cuò)方向的時(shí)候首先應(yīng)該考慮止損，而不是一味追加保證金，一味等待市場回到自己所預(yù)期的方向上。稍有金融方面常識的人都會(huì)知道，所謂“有期限”的期貨市場風(fēng)險(xiǎn)更高，操作更為復(fù)雜。升貼水、基差、合約轉(zhuǎn)換等概念對于一般投資者來說還是難以理解和接受的，更遑論風(fēng)險(xiǎn)控制。在期貨交易中做錯(cuò)方向的時(shí)候，交易所或經(jīng)紀(jì)商同樣會(huì)發(fā)出追加保證金的通知，投資者在損失擴(kuò)大到一定程度的時(shí)候只能選擇追加資金或被強(qiáng)行平倉。如果不認(rèn)輸、不服從市場，同樣有傾家蕩產(chǎn)的可能。因此，所謂期貨風(fēng)險(xiǎn)有限，而黃金做市商交易風(fēng)險(xiǎn)無限的說法顯然是非?？尚Φ?。

　　真正的問題在于，由于黃金現(xiàn)貨延遲交收交易采用了高資金桿桿模式，放大了收益和虧損的額度，因此即使出現(xiàn)與持有頭寸相反的很小變動(dòng)，都會(huì)帶來巨大的損失，甚至包括所有的開戶資金。所以，投入這種介于投資和投機(jī)之間的黃金交易的必須是風(fēng)險(xiǎn)資金――也就是說，這些資金即便全部損失也不會(huì)對你的生活和財(cái)務(wù)造成明顯影響。那么經(jīng)紀(jì)商就必須有選擇地開發(fā)客戶，在投資者進(jìn)入之前就全面、客觀地評估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。或者提高資金準(zhǔn)入門檻，降低杠桿比例。從這個(gè)意義上說，某些做市商推出所謂的3000元做0.1手的迷你交易是一種極其短視的行為。

　　同時(shí)，投資者必須具備較為專業(yè)的資金管理能力和操作技巧，知道如何根據(jù)自己的預(yù)期收益確定一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y金杠桿比例。盡管目前做市商提供的資金放大比例大多為40-50倍，但投資者完全可以通過增加賬戶資金和減少交易量來降低實(shí)際杠桿比例。作為立法者和監(jiān)管部門，應(yīng)該明確規(guī)定做市商的風(fēng)險(xiǎn)披露責(zé)任，禁止夸大交易品種的潛在收益，以避免許多不具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力、不了解風(fēng)險(xiǎn)的中小投資者盲目進(jìn)入這個(gè)市場。實(shí)際上，任何類似延遲交易的杠桿交易的高風(fēng)險(xiǎn)投資品種，只適合愿意為高收益承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，而非那些因貪而進(jìn)，因虧而狂的人。

　　在樹立起牢固的風(fēng)險(xiǎn)控制意識的前提下，做市商模式顯然更能夠確保投資者的資金安全。以上海金交所的T+D交易為例，每天的交易時(shí)間只有六個(gè)小時(shí)，并且采取的是撮合成交的機(jī)制。交易所本身并不提供報(bào)價(jià)，參與交易的買賣雙方各自報(bào)出買價(jià)和賣價(jià)，按價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先原則成交。如果投資者沒有控制好倉位比例，并且金價(jià)在交易時(shí)段之外受到類似于911等重大突發(fā)事件的影響而劇烈波動(dòng)，那么此時(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)將如何控制？恐怕投資者只能被迫參與一場賭局了。因此，為了完善金融市場，健全交易體系，以更好地幫助投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，幫助國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對日趨臨近的國際競爭，我們迫切需要發(fā)展做市商模式，同時(shí)進(jìn)一步完善監(jiān)管環(huán)境，規(guī)范做市商的行為。而不是隨意誤導(dǎo)投資者，將做市商模式與期貨交易和賭博混為一談。

　　第三， 合法。

　　正所謂“法不禁即可行”。賭博在大部分國家都是被法律禁止的，即使在被合法化的國家也僅限于部分地區(qū)或城市。中國法律明文禁止任何人設(shè)賭或參賭，但并沒有禁止以預(yù)付款方式放大風(fēng)險(xiǎn)和收益的金融工具。比如近期金融市場推出的“滬深300指數(shù)期貨”資金放大12. 5倍。再比如炒房、炒古玩字畫等，很多都是買家以定金方式購入再高價(jià)賣出，賺取差價(jià)。目前，由于國內(nèi)黃金市場處于放開的初級階段，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快完善相關(guān)法律法規(guī)以有效保護(hù)投資者的合法利益。同時(shí)，對做市商的風(fēng)險(xiǎn)披露責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)控制措施、客戶資金管理、交易系統(tǒng)保障等提出嚴(yán)格要求，以避免做市商在經(jīng)營中采取不規(guī)范或欺詐性的行為。

　　綜上所述，作為新聞媒體，應(yīng)當(dāng)以法律為準(zhǔn)繩，以事實(shí)為依據(jù)，公正、公平地報(bào)道整個(gè)事件的始末和調(diào)查進(jìn)展，而不是妄加臆測，片面引述某些非專業(yè)人士的評論，并隨意將做市商模式與賭博劃等號。

　　廣大投資者，特別是國內(nèi)的黃金投資者正值中國黃金市場放開初期就涌入其中，可謂國內(nèi)黃金市場第一批“弄潮兒”。大家即有盲目的沖動(dòng)，也有勝利的喜悅，當(dāng)然更多的則是失敗的痛苦?？偨Y(jié)經(jīng)驗(yàn)，擦亮眼睛，即不要讓違規(guī)經(jīng)營者鉆了空子，也不要因自己的操作失誤釀成損失。風(fēng)險(xiǎn)把控的利劍始終在自己的手中，黃金市場的熟是熟過自有后人評說。　　

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