強(qiáng)制結(jié)售匯制度在一定程度上放大了人民幣外匯貨幣掉期套利的規(guī)模。

　　2007年的人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)幾乎是外資銀行獨(dú)占鰲頭。在之前公布的2007年度銀行間外匯市場(chǎng)衍生品交易優(yōu)秀獎(jiǎng)的10家獲獎(jiǎng)名單上，外資銀行占據(jù)六席，花旗和摩根大通位居前兩位（3月5日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》）。

　　人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)存在套利機(jī)會(huì)客觀地講是一種正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。從資本的逐利性講，只要有套利機(jī)會(huì)的存在，就會(huì)有套利交易行為。顯然，就當(dāng)前的形勢(shì)看，人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)確實(shí)存在明顯的套利機(jī)會(huì)。中美貨幣政策存在明顯的反向操作壓力，中美利差存在并有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)；同時(shí)，人民幣持續(xù)升值壓力也進(jìn)一步擴(kuò)大了這一套利空間。另外，當(dāng)前市場(chǎng)存在比較大的人民幣外匯貨幣掉期需求。

　　在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)中，獲利最大、交投最為活躍的主要是外資金融機(jī)構(gòu)。市場(chǎng)主要擔(dān)心，這是否會(huì)引發(fā)境外熱錢的大規(guī)模套利行為，并加劇人民幣升值壓力，從而使得人民幣外匯掉期套利行為進(jìn)一步得以強(qiáng)化。就目前的狀況來(lái)看，在這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)還屬于可控制的狀態(tài)，至少不會(huì)出現(xiàn)失控問題。

　　然而，當(dāng)前人民幣外匯貨幣掉期交易所出現(xiàn)的套利現(xiàn)象背后所存在的問題和隱患也比較突出。

　　人民幣外匯貨幣掉期交易所凸顯出來(lái)的大量套利現(xiàn)象首先反映出目前存在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)利用外匯貸款套利的違規(guī)動(dòng)機(jī)。按照目前的相關(guān)規(guī)定，外匯貸款不允許結(jié)匯，包括外資金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的外匯貸款。但最近以來(lái)，由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)下調(diào)美元利率，而人民幣利率存在上調(diào)壓力，通過借款外匯資金結(jié)匯可以借用資金成本。因此，目前國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了外匯貸款增速遠(yuǎn)高于外匯存款的現(xiàn)象。這種外匯存貸款所存在的明顯不匹配問題，客觀上被動(dòng)地增加了人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)的規(guī)模。目前，關(guān)于境內(nèi)外匯貸款的結(jié)匯一般有兩種途徑：一是直接進(jìn)行違規(guī)的外匯貸款結(jié)匯問題，一是一些境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過把境內(nèi)獲得的外匯貸款匯出國(guó)外，進(jìn)入諸如在免稅島成立的殼公司，然后以外資的方式再次投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從而間接完成了外匯貸款的結(jié)匯。從近年來(lái)中國(guó)的FDI資金來(lái)源地看，這種返程投資的規(guī)模還不小。

　　其次，強(qiáng)制結(jié)售匯制度也在一定程度上放大了人民幣外匯貨幣掉期套利的規(guī)模，并使得外資金融機(jī)構(gòu)成為了在這一套利交易中最大的贏家。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的外匯收入在保證一定的流動(dòng)性頭寸的情況下需要向央行結(jié)匯。雖然政策進(jìn)一步放寬了國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行擁有外匯的頭寸，但由于美元的持續(xù)貶值，商業(yè)銀行等為了減少匯兌損失，一般都不愿意持有過多的美元等外匯頭寸。在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)外匯貸款需求較旺，而外匯存款來(lái)源受強(qiáng)制結(jié)售匯等制度性因素而不足等因素下，中資銀行增加的外匯貸款客觀上也需要通過進(jìn)行人民幣外幣的掉期業(yè)務(wù)交易來(lái)加以滿足。

　　中資銀行在進(jìn)行金融衍生品交易和產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)水平等方面相比外資銀行也還存在不小的差距，中資銀行存在明顯的幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)敞口。中資銀行在與境內(nèi)外資銀行進(jìn)行人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)交易時(shí)，并沒有有效對(duì)沖掉由此形成的外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　套利機(jī)會(huì)的存在不能成為改變貨幣政策從緊的依據(jù)和理由。但這一套利機(jī)會(huì)背后所暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和隱患更不容忽視；有關(guān)部門需要進(jìn)一步完善外匯管理制度，而對(duì)中資金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，則需要縮小在金融衍生品領(lǐng)域中與外資銀行的差距。

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