關(guān)于企業(yè)社會角色的討論已持續(xù)多年，并且改變了所有主要經(jīng)濟(jì)體的公司法律和治理行為。而2000年以來，公司丑聞的余波，（美國）國內(nèi)就業(yè)機(jī)會和供應(yīng)商的外包，民眾對石油公司利潤的狂怒等等，都使得這一討論重新成為焦點(diǎn)。

　　這一討論所提出的關(guān)鍵問題是：一家公司應(yīng)該代表股東來管理，還是代表不持有股票的利益相關(guān)方來管理，或者兼而有之？我要說，企業(yè)必須毫無疑義地代表股東利益來管理。此外，我還認(rèn)為，代表不持有股票的利益相關(guān)方事實(shí)上是有害的。

　　圍繞公司目標(biāo)的爭論

　　財(cái)務(wù)學(xué)者們聲稱，經(jīng)理人必須最大化股東價(jià)值。他們的理由包括：“退出”——股東如果不滿意，他們會賣出股票，從而推低價(jià)格：“發(fā)言權(quán)”——透過股東民主程序，股東將迫使公司朝符合他們利益的方向改革：“企業(yè)控制權(quán)市場”——如果現(xiàn)任管理層表現(xiàn)不佳，公司將會被外人接管和運(yùn)營。

　　在股東眼中，公司是一個(gè)追求效率、股東價(jià)值最大化的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。它強(qiáng)調(diào)契約交換，法律和治理的角色是要促進(jìn)契約自由。規(guī)范力量通過無形之手施加影響，對產(chǎn)品、技術(shù)、資金、管理人才和企業(yè)控制的市場競爭構(gòu)成了無形之手。

　　而在利益相關(guān)方的眼中，一方面，公司是支持者的集合體，這些支持者聚到一起，追求一個(gè)共同的目標(biāo)；另一方面，公司也是個(gè)政治實(shí)體，在這里權(quán)力和合約、現(xiàn)金流同等重要。這一觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人對所有利益相關(guān)方的責(zé)任，強(qiáng)調(diào)基于信任的關(guān)系，法律和治理的角色主要是確保公平。

　　哪個(gè)觀點(diǎn)正確呢？

　　在早期，美國針對企業(yè)的公共政策實(shí)施方式可能會得到利益相關(guān)方的支持。在19世紀(jì)，美國公司不能以私人商業(yè)目的設(shè)立。每家公司都需要政府立法允許其存在。因此，公司完全就是政府授權(quán)的另一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，為的是實(shí)現(xiàn)政府的公共政策目標(biāo)。

　　直到上世紀(jì)70年代，強(qiáng)調(diào)股東利益的觀點(diǎn)才普遍為人們接受。在此期間，美國政府頒布了數(shù)十部影響深遠(yuǎn)的法律，以保護(hù)非股東相關(guān)群體的利益，比如勞工、消費(fèi)者、債權(quán)人和環(huán)境等，使它們免受公司不法行為的傷害。即使在70年代之后，面對股東觀點(diǎn)日益強(qiáng)大的影響，美國多數(shù)州政府仍引入了“利益相關(guān)者法令”，試圖將在任經(jīng)理人和不必要的收購競價(jià)隔絕開來。

　　在德國，利益相關(guān)者觀點(diǎn)一直占據(jù)主導(dǎo)地位。早在上世紀(jì)30年代制定時(shí)，德國的公司法就規(guī)定，公司的目標(biāo)指向三種支持力量：國家、人民和雇員。在上世紀(jì)60年代之前，股東甚至沒有被公司法所提及，即使在今天，股東也只扮演一個(gè)次要角色。

　　在上世紀(jì)80年代，美國企業(yè)學(xué)者明確闡述了管理層的“利益相關(guān)者理論”，稱關(guān)鍵利益相關(guān)者的利益必須統(tǒng)一到公司的目標(biāo)中去。這一理論對“股東觀點(diǎn)”進(jìn)行了批評，稱之為狹隘且簡單化。它宣稱，經(jīng)理人的目標(biāo)必須致力于解決所有能夠影響企業(yè)活動或被企業(yè)活動影響的團(tuán)體和個(gè)人。

　　與之相反，我認(rèn)為，“股東觀點(diǎn)”絕沒有簡單化。非但如此，它還給經(jīng)理人提出了明確的目標(biāo)。“利益相關(guān)者觀點(diǎn)”可能看似不那么簡單，而且更高尚一些，但在更大的范圍內(nèi)而言，它是不切實(shí)際的。它所帶來的只是在決策過程中產(chǎn)生混淆的思路，減少了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會。

　　為何最大化股東價(jià)值讓所有人受益

　　有五大理由表明，股東價(jià)值最大化應(yīng)該是經(jīng)理人唯一的指導(dǎo)原則。“發(fā)言權(quán)”、“退出”和“企業(yè)控制權(quán)市場”都是這一原則的組成部分，但它們并沒有多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家假定的那么重要。

　　■ 最大化股東價(jià)值是唯一一條能夠做大整塊蛋糕的原則。股東是“剩余求權(quán)者”（residual claimants），就是說，只有在全部的“固定求權(quán)者”和“契約求權(quán)者”（fixed and contractual claimants）獲得支付以后，股東才能得到支付。因此，只有在我們?yōu)?ldquo;剩余求權(quán)者”進(jìn)行管理時(shí)，我們才有動機(jī)來盡可能做大整塊蛋糕。

　　相比之下，對債權(quán)人、供應(yīng)商和雇員等“固定求權(quán)者”而言，它們并沒有動機(jī)將價(jià)值提高到它們的權(quán)益得以確定的程度之上。因此，僅僅代表它們的利益進(jìn)行管理，意味著價(jià)值創(chuàng)造被遺忘。換句話說，股東價(jià)值最大化要優(yōu)于利益相關(guān)者理論。

　　■ 代表利益相關(guān)者管理會導(dǎo)致經(jīng)理人承受較低的企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)。“固定求權(quán)者”擔(dān)心“總體”風(fēng)險(xiǎn)，即與一家公司現(xiàn)金流相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)，因此，它們希望經(jīng)理人所做的決策都是極度“厭惡風(fēng)險(xiǎn)”型的。

　　但股東僅關(guān)注“系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)，這是總體風(fēng)險(xiǎn)的一部分。因?yàn)樗鼈兊耐顿Y組合是多樣化的，因此風(fēng)險(xiǎn)分散在不同的股票中，也降低了一部分的風(fēng)險(xiǎn)。它們往往不那么“厭惡風(fēng)險(xiǎn)”，因此更可能促使經(jīng)理人投資于新的增長機(jī)會、市場和產(chǎn)品，以及創(chuàng)新型尖端技術(shù)。在今天這個(gè)全球化經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，一家企業(yè)要想維持并加強(qiáng)其競爭力，承擔(dān)上述風(fēng)險(xiǎn)是必不可少的。

　　■ 如果多重目標(biāo)相互沖突，那么擁有這樣的目標(biāo)就將導(dǎo)致決策混亂和癱瘓。雖然泛泛地說“為利益相關(guān)者進(jìn)行管理”很容易，但究竟為哪個(gè)利益相關(guān)者卻永遠(yuǎn)沒說明白。

　　比如，若代表雇員的利益來管理，那可能使非雇員的利益相關(guān)者情況更壞。類似地，代表特定類型雇員——比如未加入工會的雇員或管理人員——來經(jīng)營，可能讓其他雇員情況更糟。想想吧，為了解決債權(quán)人的利息，一些破產(chǎn)的美國航空公司廢除了公司的私人養(yǎng)老金計(jì)劃，雇員和納稅人被強(qiáng)加了多少的成本！

　　假定利益相關(guān)者是同一個(gè)利益團(tuán)體的想法是在癡人說夢，事實(shí)上，它們的目標(biāo)常常是相互沖突的，比如下面說的幾點(diǎn)：

　　■ 不持股的利益相關(guān)者很容易成為股東，但反過來則不可能。原因很簡單，我擁有某公司的股份，但并不意味著我可以要求成為其雇員或供應(yīng)商。有鑒于此，基于利益相關(guān)者的管理必然要忽略一批關(guān)鍵的支持者，而基于股東的管理則不會。

　　雇員、客戶、供應(yīng)商或債權(quán)人可以自由地在市場上購買某公司的股票，并要求獲得董事席位，沒有什么可以阻止他們。事實(shí)上，很多雇員團(tuán)體、養(yǎng)老基金和非政府組織（以及德國、日本等國的債權(quán)人）的確就在這么做。這些支持者中很多人都已開始參加年度股東大會，或通過代理投票，來維護(hù)自己的權(quán)利，而且常常取得成功。

　　■ 法律體系為不持有股票的利益相關(guān)方填補(bǔ)了司法空白，但股東通常不享有這一待遇。雇員、供應(yīng)商、債權(quán)人、客戶和整個(gè)社會與公司的關(guān)系，大部分都得到了合同法、民法或監(jiān)管條例的保護(hù)。比如，雇員合同上包括了歧視、工作場所安全、養(yǎng)老金、醫(yī)療等等條款。相應(yīng)地，有人違反合同，法院便會介入。

　　但股東和公司的關(guān)系則以“隱形契約”的形式存在。根據(jù)美國等地流行的公司治理規(guī)范，法庭很少介入管理決策對股東造成的后果，只要這些決策滿足特定的“商業(yè)判斷”標(biāo)準(zhǔn)。因此我們可以想見，控制權(quán)交給股東是一種有意義的社會設(shè)計(jì)，可用來填補(bǔ)司法空白。

　　對股東最大化觀點(diǎn)的批評

　　對于以上觀點(diǎn)有很多批評意見，其中提及最多的意見有合同失效、被迫接受第三方外部效應(yīng)、企業(yè)公民缺失和容易導(dǎo)致企業(yè)不法行為等。

　　但所有這些批評要么錯(cuò)誤或華而不實(shí)，要么兩者都是。簡單地說，這些毛病同樣會出現(xiàn)在代表利益相關(guān)方管理的企業(yè)身上。它們之所以出現(xiàn)，并不只是因?yàn)楣芾硐到y(tǒng)聚焦于股東價(jià)值最大化。所有的合同都有失效傾向，原因在于諸多因素，比如疏忽、預(yù)料之外地或有費(fèi)用、對于合同條款的爭議、簽訂合同的意圖以及產(chǎn)生結(jié)果的效率等。類似地，任何私人之間的合同（或合同條款的變革），都可能對第三方產(chǎn)生合同簽署方未完全內(nèi)化的外部效應(yīng)。

　　雖然美國的企業(yè)不法行為吸引了很大的關(guān)注，但全世界每個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體都有其不光彩的一部分。比如德國，很多公司都曾因欺詐、賄賂和腐敗等違法行為遭到指控或起訴，其中包括老牌企業(yè)巨頭戴姆勒-克萊斯勒（Daimler-Chrysler）、曼內(nèi)斯曼（Mannesmann）、大眾（Volkswagen）等。而日本也曾苦苦應(yīng)對諸多企業(yè)不法行為，比如“總會屋”（sokaiya， 一個(gè)企業(yè)敲詐者）治理丑聞——發(fā)生在野村證券（Nomura Securities）、第一勸業(yè)銀行（Dai-Ichi Kangyo Bank）；某公司被指將感染瘋牛病的食品貼上國內(nèi)生產(chǎn)的標(biāo)簽——發(fā)生在Nippon Food 和 Snow Brand；串通競標(biāo)——發(fā)生在三井（Mitsui）；偽造核電站檢查數(shù)據(jù)——發(fā)生在東京電力公司（Tokyo Electric Power Company）；三菱汽車（Mitsubishhi Motors）被指故意隱瞞數(shù)千起（客戶對可能致命缺陷）的投訴；還有食品企業(yè)Maruha錯(cuò)貼食品標(biāo)簽等。此外，我們還可以想起法國的維旺迪（Vivendi）、意大利的帕拉馬特（Parmalat）、荷蘭的Ahold等。你還可以舉出很多例子。

　　管理就是要長期為股東創(chuàng)造價(jià)值

　　這些事例都與股東價(jià)值最大化非常有關(guān)嗎？顯然不是。至少有以下三點(diǎn)必須弄清楚：

　　首先是短期與長期之爭。我們應(yīng)當(dāng)秉持長期的股東價(jià)值最大化觀點(diǎn)來關(guān)注自己的利益，但經(jīng)理人有能力在短期內(nèi)將價(jià)值轉(zhuǎn)移給他們自己（和他們的同黨），這一點(diǎn)帶來了很麻煩的問題。這一點(diǎn)千真萬確，因?yàn)樗麄兡軌蚧谕顿Y者不掌握的信息來這么做，有時(shí)甚至誤導(dǎo)投資者。

　　讓企業(yè)家去冒險(xiǎn)的激勵(lì)何時(shí)成了激勵(lì)經(jīng)理人去冒險(xiǎn)的東西了？這個(gè)問題和管理層股票期權(quán)的使用有密切關(guān)系。很多期權(quán)的授予都和短期業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)掛鉤，已經(jīng)成了接受方的單邊賭博。由于期權(quán)價(jià)值隨風(fēng)險(xiǎn)增大，經(jīng)理人可能越過平衡點(diǎn)，承受過多的風(fēng)險(xiǎn)。如果期權(quán)幫助提高了業(yè)績，那將是很劃算的一筆交易，但大量證據(jù)表明，管理層股票期權(quán)和公司業(yè)績之間幾乎完全沒有關(guān)系。

　　首席執(zhí)行官的薪酬仿佛在無休止地增長，而且與業(yè)績無關(guān)，這不禁使人懷疑，這個(gè)社會的“憤怒約束”是否已經(jīng)被破壞。此外，它還可能導(dǎo)致企業(yè)的激勵(lì)手段和員工動力退化，而其后果在未來幾年我們還無法看出。

　　無論如何，此類問題還是比較容易改正的，而要拋棄一個(gè)簡單的、創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)理念就不那么容易了。這個(gè)觀念總體上對經(jīng)濟(jì)和社會還是非常有效的，那就是：“管理就是要長期為股東創(chuàng)造價(jià)值，這就是終極目標(biāo)。”

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