概要
自從國際電聯(lián)確定了第三代移 動通信的國際標準以來，3G所描繪的先進通信技術和提供的豐富的增值業(yè)務足以讓處于ARPU值持續(xù)走低的移 動運營商們?yōu)橹裤?。購買第三代移動通信牌照，構建3G網(wǎng)絡就成為移 動運營商獲取新的競爭優(yōu)勢的焦點。但是，從歐洲移 動運營商的3G之路的"辛酸"歷程來看，3G不但沒有給運營商們帶來夢幻的"錢景"，反而給一批優(yōu)秀的運營商戴上了沉重的枷鎖。我國在發(fā)展3G的問題上趨于慎重。3G牌照的發(fā)放依然是尤抱琵琶。在我國，3G問題更顯復雜，一方面是技術層面的網(wǎng)絡演進問題，另一方面是市場層面的通信市場的競爭結構的變化問題。所以，運營商都在自己的公司戰(zhàn)略中"合理"地做著假設，描繪著3G之后的競爭趨勢。同時，設備制造商由于先期投資已經(jīng)成為沉沒成本，所以，不遺余力地營銷著自己的3G理念。由于篇幅所限，我們這里僅從資本運作戰(zhàn)略角度，通過兩個案例的剖析，試圖為運營商在3G上的投融資提供有益的借鑒。
　　案例一：和記黃浦穩(wěn)健的3G資本運作戰(zhàn)略
　　在和記黃埔的旗下，李嘉誠向世人展現(xiàn)了一個以歐洲為重心的"3G電信帝國"的版圖。"3G帝國"是李嘉誠有生以來最大的一筆賭注，遠不像他以前的投資那樣總是穩(wěn)操勝券，因而成敗之數(shù)最受世人關注。
　　2000年4月，英國電信當局拍賣5張3G牌照，和黃集團以44億英鎊(69億美元)的競投價格獲得了這張A牌照。2000年7月，和黃與日本NTT DoCoMo公司及荷蘭電信公司達成戰(zhàn)略性合作協(xié)議，和黃獲得英國3G牌照的子公司分別向二者出讓20%與15%的權益，共同經(jīng)營英國的3G移 動電信網(wǎng)絡。和黃集團與NTT DoCoMo還和荷蘭電信另組三方聯(lián)盟參加德國的3G牌照競標，但和黃在眼看德國3G牌照就要到手的最后時刻退出。
　　隨后，和黃繞過德國，繼續(xù)擴張它在歐洲的3G版圖。2000年10月，和黃以20億美元投得意大利的3G牌照，11月與12月又分別獲得奧地利與瑞典的3G牌照；2001年與2002年，再添加丹麥和愛爾蘭。除歐洲外，和黃還獲得了香港、澳大利亞與以色列的3G移 動牌照。和黃集團及其合作伙伴為在全球9個移 動市場中投得的9張3G牌照總共支付了107億美元，其中和黃付出78億美元。
　　和黃英國的3G網(wǎng)絡啟動資金主要來源于2001年4月達成的包括32億英鎊(約49億美元)銀團貸款與7.77億英鎊(約11億美元)賣方信貸在內(nèi)的融資安排，其中賣方信貸由諾基亞、NEC以及西門子提供，和黃自己再提供2.75億英鎊(約4億美元)的股東貸款。這次融資安排約夠和黃在英國的3G業(yè)務為期3年的發(fā)展。意大利的3G網(wǎng)絡啟動資金主要來源于2002年1月與一個由十一家銀行組成之包銷集團達成的32億歐元融資安排。由于和黃在歐洲其他國家的3G項目離牌照規(guī)定的最后啟動期限也為期不遠，2002年9月，和黃再次謀劃發(fā)行15億美元企業(yè)債券，但是由于當時股市與債券市場中電信板塊的市場狀況不斷惡化，就在中國電信流產(chǎn)的IPO前夕，和黃取消了這次債券發(fā)行計劃。盡管如此，有港口、地產(chǎn)與酒店、能源與基建、商業(yè)零售業(yè)、電信五個產(chǎn)業(yè)支撐的和黃集團，與歐洲其他3G運營商相比，財務狀況要好得多，和黃集團賬上流動資金儲備尚有160億美元，歐洲的3G運營商除了沃達豐外，沒有誰有如此這般的實力。包括已經(jīng)花去的近80億美元的牌照費用在內(nèi)，和黃撥出的3G項目資金高達167億美元。
　　2002年以來，當歐洲各國的3G運營商偃旗息鼓、紛紛后撤的時候，李嘉誠的和黃集團成了醒目的唯一一面3G旗幟，但和黃3G在歐洲的經(jīng)營效果遠遠低于當初的預期水平。當初熱得發(fā)紫的歐洲3G牌照，現(xiàn)在都已成了事實上的雞肋。不過與荷蘭電信和日本NTT DoCoMo等其他運營商在資產(chǎn)負債表上對3G牌照與3G投資作撇賬處理不同的是，和黃集團堅持認為3G的營運與商業(yè)環(huán)境未有實質性的重大變化，因而不需要對集團的3G投資估值作出調整。
　　自2002年以來，和黃除了在與英國的3G項目地理上互補的愛爾蘭投得一張3G牌照外，對其他3G牌照似乎已經(jīng)完全失去了食欲。同時，受和黃歐洲3G項目的影響，和黃集團的股價已經(jīng)跌去28%，股市市值損失則高達1200多億港元，10月初更創(chuàng)下了五年來的股價新低。投資銀行高盛不久前則為和黃集團撰寫了一篇評估報告，報告稱鑒于3G前途的不確定性，作最壞打算，到2004年和黃集團的整個3G項目以失敗告終并全部撇賬，以和黃賬面高達160億美元的流動資金和來自3G以外的公司其他產(chǎn)業(yè)部門每年30億美元的現(xiàn)金盈利測算，和黃也完全能夠抗得住失敗的沖擊。
　　案例二：德國移 動通信的尷尬
　　2000年8月德國拍賣第三代移 動通信執(zhí)照時，有德國電信、曼內(nèi)斯曼(后被沃達豐兼并)等七家財團競標六個頻段，當時德國移 動通信與法國電信結盟殺入重圍，取得經(jīng)營許可證。平均每張許可證高達86億歐元，創(chuàng)下世界各國拍賣3G執(zhí)照的最高紀錄。為了支付許可證費，德國移 動通信從銀行貸款47億歐元。天文數(shù)字般的許可證價格使所有中標公司都背上了沉重的債務包袱。
　　對德國移 動通信來說，與法國電信合作高價拍得的3G牌照是一把雙刃劍。有了這把劍，它可以成為一家真正擁有自己網(wǎng)絡的電信營運商，在3G時代與其他電信公司平起平坐。然而，也正是這把劍把公司送入了經(jīng)營困難的境地。高價拍得的3G牌照使公司背上了巨額的債務，這個債務之重遠遠超過了該公司的承受能力，公司的命運從此維系在了法國電信的身上。
　　2001年10月，法國電信以37億歐元的價格從德國移 動通信創(chuàng)始人格爾哈德·施密特手中接受了公司28.5%的股份。施密特還保留40%的股份，仍為德國移 動通信最大的股東，同時控制著公司的營運，法國電信雖然投了巨資，也在源源不斷地提供資金，但對于公司的日常業(yè)務卻無緣置喙。
　　德國3G許可證拍賣結束后不久，國際電信市場風向大變。對3G的狂熱冷卻下來后人們才發(fā)現(xiàn)，3G并非人們想象中的印鈔機，對許多公司來說，3G更像是一臺胃口極大的燒錢爐。尤其對沒有現(xiàn)成的GSM業(yè)務及大量顧客群所帶來的現(xiàn)金流作支撐的新入者而言，能否有足夠的資金將公司支持到3G業(yè)務贏利的那一天，已經(jīng)成了一個很大的懸念。
　　這時的法國電信本身就已債務纏身，焦頭爛額：法國電信負債額高達697億歐元，超過世界上大部分國家的國民生產(chǎn)總值，債務總額是其公司市值的10倍，僅每天應付的利息就高達1000萬歐元。身陷債務泥坑的法國電信無力也不愿再向3G這個無底洞里扔錢了。
　　于是，2002年9月前夕，法國電信做出了中止該公司與德國移 動通信公司的合作、停止繼續(xù)向德國移 動通信提供資金的決定，其所持有的股份將轉讓給別的投資者。消息傳出，德國移 動通信股價應聲大跌。盡管處在大選前夕的德國政府以創(chuàng)紀錄的速度作出了向其提供4億歐元貸款的承諾，然而如果德國政府不能說服法國電信改變主意，德國政府的貸款只是延緩了該公司的死期而已。投資者明白，法國電信停止輸血之日，就是德國移 動通信公司破產(chǎn)之時：2002年9月底，德國移 動通信一筆47億歐元的巨額貸款就要到期。沒有了實力強大的投資方，德國政府不可能為德國移 動通信的銀行貸款提供這幾十億歐元的沒有任何安全保障的擔保。
　　對德國移 動通信而言，雖然3G曾給他們帶來過美麗的希望；但最終3G又將他們帶入了一個不知何日是盡頭的惡夢。

　　案例的對比分析：
　　德國移 動通信因為競投高額的3G經(jīng)營許可證，最終導致背負巨額的債務負擔而瀕臨破產(chǎn)，3G網(wǎng)絡建設更無從談起。這其中的原因，表面看是法國電信停止向德國移 動通信提供資金的結果。但實際的根本原因在于：德國移 動通信的3G投融資策略失誤，超出自身承受能力的投資與融資規(guī)模，在公司現(xiàn)金流量出現(xiàn)不足的情況下，最終導致公司不能償還到期債務危機的爆發(fā)而瀕臨破產(chǎn)。
　　具體而言，公司在進行3G競投決策時，沒有理智地確定合適的3G投融資規(guī)模和方式，盲目進行3G牌照競投，投資規(guī)模過大，在公司自由資金不能彌補過高的投資資金缺口情況下，公司進行了較大規(guī)模的單一形式外部融資，主要是47億歐元的銀行貸款。在較長的3G投資回收期內(nèi)，公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量不足以償還全部的到期債務和利息，這導致公司過分依賴合作者法國電信的資金支持，實質上這反映出德國移 動通信投融資決策的根本失誤在于：過高的投融資規(guī)模實際已經(jīng)超出公司所能承受的債務規(guī)模，不適當?shù)耐度谫Y行為增大了公司的償債風險。在公司失去外部資金援助時，最終引發(fā)債務危機而瀕臨破產(chǎn)。
　　而和黃在歐洲的3G擴張之路，不論從投融資規(guī)模、投融資方式以及投融資區(qū)域上，都要遠遠超出德國移 動通信的水平。雖說和黃已經(jīng)啟動的3G業(yè)務并不象當初預期的那樣帶來迅速而豐厚的收益。但是我們認為，就目前和黃在歐洲3G上的投融資規(guī)模而言仍是合適的，和黃的投融資策略整體上仍是較為穩(wěn)健和審慎的。從總量規(guī)模上而言，和黃自身充足的自有資金以及多元化經(jīng)營的豐厚回報是公司保持高償債能力的根本保證，公司在3G上的投融資規(guī)模始終被控制在公司可承受的負債規(guī)模之內(nèi)。另外，和黃的投融資策略還表現(xiàn)出以下三個特征，值得借鑒：
　　首先，雖說和黃象德國移 動通信一樣，也支付了巨額的牌照費，但和黃根據(jù)自身實力，通過多種資本運作方式，如轉讓股權，在解決巨額牌照費支出問題的同時分攤了項目投資風險，降低了在3G上的投資風險。
　　其次，和黃通過多種融資方式，如：銀團貸款、賣方信貸、股東貸款以及企業(yè)債券等，成功解決了和黃在部分歐洲國家的3G網(wǎng)絡建設問題，對于較大規(guī)模的融資行為，多種融資方式的綜合使用能夠在有效降低融資成本的同時，降低企業(yè)的整體財務風險。
　　最后，也是最為重要的一點，和黃的融資行為體現(xiàn)了企業(yè)利用資本運作的多種方式實現(xiàn)內(nèi)外部資金最有效利用和分配的效果。和黃把外部融資作為投資資金來源的主體，但與德國移 動通信有很大不同，這主要表現(xiàn)在以下兩點：第一，和黃的經(jīng)營性現(xiàn)金流量充足，賬面流動資金高達160億美元，同時，來自3G以外的公司其他產(chǎn)業(yè)部門每年有30億美元的現(xiàn)金盈利測算，公司的投資規(guī)模并未超出經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量，所以，公司采取外部融資方式并非單純出于彌補投資所需資金的缺口；第二，和黃的巨額外部融資和多種融資方式，主要是為了滿足公司資本運作的需要，在保證公司償債能力的前提下，充分利用充足的自有資金以及適度規(guī)模的外部融資，一方面可以確保公司巨額3G牌照費支出以及網(wǎng)絡建設投資的資金需求，另一方面能夠擴大公司可支配資金的規(guī)模，提高資金的管理和運作效率以及優(yōu)化資金分配結構。
　　在這些方面，德國移 動通信的投融資策略顯得捉襟見肘，與和黃存在較大的差距。
　　結論與經(jīng)驗借鑒：
　　通過以上的對比分析，兩者的巨大反差使我們清楚地知道，和黃和德國移 動通信在3G投融資上出現(xiàn)不同結果背后的深層次原因--企業(yè)是否根據(jù)自身實力采取合理的投融資策略。
　　對中國的電信運營企業(yè)來說，有一個非常實際和迫切的問題，即政府發(fā)放3G牌照后，獲得3G牌照的電信運營企業(yè)，應采取什么樣的3G投融資策略？什么樣的投融資策略才有利于公司的快速發(fā)展？
　　在以上對比分析的基礎上，我們認為和黃在歐洲的3G投融資之路值得國內(nèi)即將進行3G投資的運營商們學習和借鑒：
　　(1)國內(nèi)運營商在3G上的投融資要采取審慎和穩(wěn)健的策略，最根本的要堅持下面的原則：企業(yè)要根據(jù)自身現(xiàn)金流量的情況合理地控制和分配不同階段的投資規(guī)模和融資規(guī)模，在進行3G投資和融資規(guī)模決策時，保證企業(yè)自由現(xiàn)金流為正是根本的出發(fā)點。對于即將上市和已經(jīng)上市的國內(nèi)電信運營商而言，這個原則尤為重要。
　　(2)運營商在決策3G投資規(guī)模和投資方式時，由于3G投資規(guī)模相對于以往更大，應綜合考慮市場和技術兩個驅動因素來確定投資規(guī)模，投資規(guī)模要在滿足市場需求與實現(xiàn)技術先進性兩方面實現(xiàn)平衡。同時，通過采取靈活多樣的投資方式，達到降低投資成本、優(yōu)化投資結構的目的。
　　(3)在決策融資規(guī)模和融資方式時，改變以往過分依賴自有資金的短視融資模式，把企業(yè)的融資行為轉變?yōu)檫m度的資本運作方式。在對自身經(jīng)營性現(xiàn)金流量合理預期基礎上，充分利用企業(yè)外部多樣化的融資方式，在確保公司償債能力的前提下，擴大企業(yè)對于內(nèi)外部可支配資金的控制規(guī)模、降低資金成本，在確保3G投資所需資金需求的同時，最大限度的提高資金運作效率。
　　(4)對于我國的移 動運營商來講，將3G網(wǎng)絡投資效益評估與市場開發(fā)結合應該更加緊密，而且對于在位運營商來說完全可以通過2.5G培育3G業(yè)務市場，平滑過渡致3G網(wǎng)絡投資。對新進入者來說，對3G所能提供的業(yè)務市場的預期應更加穩(wěn)健。從技術經(jīng)濟的角度，項目的現(xiàn)金流是由市場成長的速度和開發(fā)的力度所決定的，對項目投資評估的決策樹應該更傾向穩(wěn)健的預期。
　　(5)把握好投資機會，盡力將3G網(wǎng)絡的投資視為一種期權，或?；虻然蛲七t出擊。選擇更加恰當?shù)耐顿Y時點和投資策略。不顧市場需求的增長速度而盲目投資，會給企業(yè)帶來沉重的增長負擔，往往會失去下一步的戰(zhàn)略性發(fā)展機會。綜上所述，前車之鑒可以為致力于開展3G業(yè)務的中國電信運營商開辟了更加平坦的發(fā)展之路。根據(jù)自身實力采取穩(wěn)健和審慎的投融資策略，是國內(nèi)運營商們必須面對的第一課。上述觀點希望能對電信運營企業(yè)在制定自身的資本運作戰(zhàn)略時有所借鑒。

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