[論文摘要] 本文結(jié)合實(shí)際管理決策中所遇到的一些問題，分析了運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行項(xiàng)目可行性分析需要注意的幾點(diǎn)內(nèi)容，這有助于完善實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論及其在實(shí)際決策過程中的運(yùn)用。

　　一、引言
　　
　　長期以來對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的問題：首先，用DCF方法進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。該方法隱含了兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來不會(huì)作任何調(diào)整。該方法忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項(xiàng)目時(shí)，會(huì)低估項(xiàng)目價(jià)值，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來帶來的收益，也忽略了管理者通過靈活地把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來的增值。
　　實(shí)物期權(quán)的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一個(gè)投資方案的現(xiàn)金流量，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)。當(dāng)企業(yè)面對(duì)不確定作出初始投資時(shí)，不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。如等到項(xiàng)目有了更好的預(yù)期回報(bào)，或是不確定性降低到一定水平以后再投資，而不必在一開始就投資，這種“等待”也會(huì)增加項(xiàng)目的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)識(shí)到了商業(yè)行為靈活性的重要性，特別在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境下，管理者擁有更大的控制權(quán)力，企業(yè)經(jīng)營前景也變得越來越不確定，因此對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究也就變得更加重要了。
　　
　　二、研究實(shí)物期權(quán)需要考慮的幾個(gè)因素
　　
　　為了準(zhǔn)確地運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，就必須實(shí)際地考慮決策過程中所遇到的各種情況，有針對(duì)性地調(diào)整期權(quán)定價(jià)公式。以下幾點(diǎn)是需要特別加以考慮的：
　　1.注意價(jià)值漏損和信息成本的影響
　　價(jià)值漏損出現(xiàn)的原因是標(biāo)的資產(chǎn)的持有者能獲得來自標(biāo)的資產(chǎn)所帶來的便利收益。比如股利，專利權(quán)收入，儲(chǔ)存成本,以及其他暗含的便利收益。在發(fā)生價(jià)值漏損的時(shí)候，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)相應(yīng)地改變。這時(shí)需要根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值漏損，對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型做出相應(yīng)的調(diào)整。通常，將價(jià)值漏損設(shè)為標(biāo)的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對(duì)簡單，而且有效。期權(quán)定價(jià)基于市場的完全性與有效性，它假設(shè)市場是完全的，投資者能獲得所需的全部信息。但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預(yù)期收益項(xiàng)中加以調(diào)整得以反映。
　　2.管理者的信息認(rèn)知和管理控制能力
　　標(biāo)準(zhǔn)的“等等看看（wait and see）”這類研究實(shí)物期權(quán)的方法，考慮了管理者的管理靈活性，但忽略了管理者的信息認(rèn)知和管理控制的能力——管理者具備認(rèn)知信息的能力，他們會(huì)主動(dòng)去收集有關(guān)項(xiàng)目的信息，進(jìn)行市場調(diào)研，以及做一些研發(fā)實(shí)驗(yàn)等。這些行為能夠降低項(xiàng)目的不確定性，在進(jìn)行不可逆投資之前提供許多有價(jià)值的信息。其次，公司也可以直接采取行動(dòng)增加項(xiàng)目的價(jià)值，如做廣告以增加產(chǎn)品的銷量，或是改良產(chǎn)品的品質(zhì)或增加一些產(chǎn)品的功能。要反映管理者這種積極的控制能力，就需要引入控制變量，在有成本的管理控制環(huán)境下，來對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。
　　這里需要特別注意的是，期權(quán)是項(xiàng)目不確定性（波動(dòng)率）的增函數(shù)。既然管理者的信息認(rèn)知行為會(huì)降低項(xiàng)目的不確定性，這又可能降低項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，為什么管理者還要這樣做呢？Martzoukos（2001）通過數(shù)值分析說明，管理者會(huì)選取適宜時(shí)機(jī)去認(rèn)知信息，通過提高決策信息的質(zhì)量，降低將來犯潛在錯(cuò)誤的成本，以使得企業(yè)能夠做出最優(yōu)決策。
　　3.引入“順序期權(quán)”
　　在大多數(shù)場合，各種實(shí)物期權(quán)存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)，而且同一項(xiàng)目內(nèi)部各子項(xiàng)目之間也前后相關(guān)。通常，投資者進(jìn)行投資時(shí)，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當(dāng)管理者獲得與投資項(xiàng)目相關(guān)的信息時(shí)，就會(huì)重新評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資。其次，后續(xù)投資通常與前期所實(shí)施的管理控制相關(guān)，只有進(jìn)行了前期投資，才有后續(xù)投資的機(jī)會(huì)。通過前期所收集的相關(guān)信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考。再次，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項(xiàng)目的價(jià)值，以選擇最優(yōu)的實(shí)施路徑。這種階段性投資的相關(guān)性，通過引入路徑依賴的思想，可以較好地?cái)M合實(shí)際情況。
　　4.考慮隨機(jī)事件對(duì)項(xiàng)目價(jià)值的影響
　　在標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)文獻(xiàn)中，都假設(shè)資產(chǎn)的價(jià)值變化遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)。但是當(dāng)一些重大信息出現(xiàn)時(shí)（政治、疾病問題等），標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)發(fā)生不連續(xù)地變動(dòng)，即跳躍。默頓指出，標(biāo)的股票的收益是由“標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)”引起的連續(xù)變動(dòng)和"泊松過程”引起的跳躍共同作用的結(jié)果?；谶@種考慮，默頓(1976)建立了跳一擴(kuò)散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式。這時(shí)，就需要引入非連續(xù)的隨機(jī)變量，比如泊松過程，來擬合項(xiàng)目價(jià)值的實(shí)際變化過程。
　　5.注意期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化
　　通常，我們假定在執(zhí)行期權(quán)時(shí)都具有一個(gè)確定的執(zhí)行價(jià)格。在市場環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，投資額變化不大，假定一個(gè)不變的執(zhí)行價(jià)格具有可行性。但是，對(duì)某些投資額起伏很大的投資項(xiàng)目，就需要實(shí)事求是地分析投資額變化的特性（變化的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格），這樣才能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)項(xiàng)目的價(jià)值。
　　6.利用博弈論的方法分析實(shí)物期權(quán)
　　實(shí)物期權(quán)的持有者在行權(quán)時(shí)，可能并不擁有購買標(biāo)的資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利，競爭者可能會(huì)提前執(zhí)行期權(quán)。因此，在公司的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對(duì)手的存在，需要通過競爭對(duì)手所傳遞出的信息，做出相應(yīng)的決策。對(duì)于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實(shí)物期權(quán)。Junichi Imai（2004）利用博弈論分析了管理靈活性和競爭相互作用情形下的兩階段實(shí)物期權(quán)估值問題。Novy（2004）研究了公司在競爭和不確定環(huán)境下的最優(yōu)投資決策問題。他們的研究成果表明，通過引入博弈論能很好地?cái)M合競爭者之間的動(dòng)態(tài)博弈行為，以此更加準(zhǔn)確地?cái)M合實(shí)際決策過程。
　　7.人工智能與期權(quán)定價(jià)相結(jié)合
　　在解決實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問題時(shí)，只有極少數(shù)的模型存在分析解，多數(shù)時(shí)候只能依靠模擬仿真得到近似的數(shù)值解。這些模擬方法的計(jì)算需要耗用大量的時(shí)間，對(duì)于某些實(shí)時(shí)決策，這些方法就不能很好地滿足要求。對(duì)于實(shí)物期權(quán)這類不確定的非線性預(yù)測問題，人工智能方法具有較大的優(yōu)越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法，來對(duì)金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。Msrtzoukos（2001）研究了具有隱含合同性質(zhì)的客戶化期權(quán)的定價(jià)問題。他的研究結(jié)果表明，這一方法能很好地滿足銀行等金融機(jī)構(gòu)的實(shí)時(shí)決策需求，在計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性方面，也能達(dá)到令人滿意的地步。
　　
　　三、實(shí)物期權(quán)在實(shí)際運(yùn)用中需要注意的幾個(gè)問題
　　
　　當(dāng)實(shí)物期權(quán)越來越多地被用于分析實(shí)物投資時(shí)，在以下幾個(gè)方面應(yīng)加以注意：
　　1.關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的邏輯和目的
　　實(shí)物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”而不是“外延”，避免在尚未仔細(xì)分析實(shí)物投資特性的前提下，直接將金融期權(quán)定價(jià)公式用于實(shí)物投資分析。
　　2.關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合
　　投資者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想可能會(huì)接受短期看似非盈利的項(xiàng)目，如何在組織制度上防范道德風(fēng)險(xiǎn)、保證企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制也是一個(gè)需要注意的問題。
　　3.模型的復(fù)雜性與實(shí)用性相結(jié)合
　　具體的實(shí)物期權(quán)估價(jià)問題，往往涉及復(fù)雜的分析過程。對(duì)于太復(fù)雜的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的實(shí)現(xiàn)上也會(huì)帶來極大困難。而實(shí)物期權(quán)分析的目的只是指引決策者選擇最優(yōu)策略，關(guān)注基于實(shí)物期權(quán)的整體決策制定過程，而不像金融期權(quán)需要“精確”的價(jià)格。為此，管理者就需要在模型的復(fù)雜性與實(shí)用性之間進(jìn)行權(quán)衡。
　　
　　四、結(jié)束語
　　
　　實(shí)物期權(quán)理論是基于金融期權(quán)而發(fā)展起來的評(píng)價(jià)方法，國內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)理論的研究還不太深入，而將實(shí)物期權(quán)理論與復(fù)雜的決策過程相結(jié)合的定量研究文章更是少見。實(shí)物期權(quán)也不存在固定的分析框架，對(duì)于不同的項(xiàng)目，會(huì)涉及許多不同的需要考慮的決策因素，這就需要根據(jù)每一個(gè)具體的投資項(xiàng)目，調(diào)整實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式，以求計(jì)算出更準(zhǔn)確的項(xiàng)目價(jià)值。
　　
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