美元作為最主要的國(guó)際貨幣，其低利率和低匯率，是全球流動(dòng)性過(guò)剩的根源，使得全球金融資本的膨脹速度持續(xù)快于產(chǎn)業(yè)資本，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不斷虛擬化。也使得近六年來(lái)，全球股市、房地產(chǎn)、能源和貴金屬等資產(chǎn)價(jià)格處于歷史高位，美聯(lián)儲(chǔ)的降息和美元的疲軟，使得全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫在短期內(nèi)仍將維持。

　　盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)受困于次貸危機(jī)，但是美元的低匯率改善了美國(guó)對(duì)外貿(mào)易，美元的低利率維持了美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格高位調(diào)整。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看起來(lái)在2008年不會(huì)出現(xiàn)明顯失速的拐點(diǎn)，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能是疲弱美元的最大受損者。

　　全球流動(dòng)性過(guò)剩的格局暫無(wú)逆轉(zhuǎn)之虞

　　綜合20世紀(jì)80年代以來(lái)美元的走勢(shì)，其基本趨勢(shì)是利率不斷走低以及匯率的不斷疲軟，雖然期間有所反復(fù)，但是大趨勢(shì)始終未變。信用本位下的美元，已經(jīng)從布雷頓森林體系初期的“美元短缺荒”演變?yōu)槟壳暗?ldquo;美元泛濫荒”。這使得國(guó)際金融資產(chǎn)的膨脹大大快于全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的膨脹。

　　全球利率在不斷走低的過(guò)程之中，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1995年以來(lái)幾乎一直在6%以下的較低水平，這拖累了世界主要貨幣十多年來(lái)也一直維持在低利率，導(dǎo)致了全球金融資產(chǎn)的快速膨脹。根據(jù)麥肯錫全球研究中心在2007年初的研究，2005年全球金融資產(chǎn)達(dá)到了140萬(wàn)億美元，在過(guò)去30年金融資產(chǎn)的年均增速較之全球產(chǎn)出高出了2-3倍。而其中美國(guó)、歐盟、日本及英國(guó)占全球金融資產(chǎn)的80%以上，新興市場(chǎng)占14%，雖然高于1995年的7%，但總體而言，新興國(guó)家在全球金融資產(chǎn)中的占比，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其在全球產(chǎn)出中的占比。麥肯錫估計(jì)，到2010年，包括股票、債券及銀行存款在內(nèi)的全球金融資產(chǎn)將達(dá)到214萬(wàn)億美元，比2005年增長(zhǎng)53%，這意味著，全球金融資產(chǎn)仍將以快于全球產(chǎn)出的速度繼續(xù)膨脹。

　　此外，根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)IIF在2007年5月份的預(yù)測(cè)，2007年間涌入新興市場(chǎng)的海外資金將高達(dá)4690億美元，從而使得2005年到2007年間流入新興市場(chǎng)的海外投機(jī)性資金總額達(dá)到近1.5萬(wàn)億美元，為前三年總和的兩倍。根據(jù)中國(guó)人民銀行反洗錢(qián)局的報(bào)告，在1999-2005年間，流入中國(guó)的長(zhǎng)期投機(jī)性熱錢(qián)累計(jì)約3000億美元。如果過(guò)去三年中國(guó)遭遇和新興市場(chǎng)的資本內(nèi)流狀況相類(lèi)似，那么到2007年底，滯留在中國(guó)的投機(jī)性外資可能高達(dá)5000億美元，這無(wú)疑會(huì)推高新興市場(chǎng)和中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格。

　　全球流動(dòng)性過(guò)剩造就全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　美元作為主要國(guó)際本位貨幣，其低利率和低匯率，尤其是近四年來(lái)的脆弱狀態(tài)，促成了全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫化。目前，包括股票、能源、貴金屬和不動(dòng)產(chǎn)在內(nèi)的全球資產(chǎn)價(jià)格，均處于歷史高位，達(dá)到了相當(dāng)驚人的程度。例如在過(guò)去四年，國(guó)際原油價(jià)格從不足每桶40美元上漲到接近每桶100美元，而黃金則從每盎司不足400美元上漲到突破每盎司800美元。迄今為止在能源等初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)，和在黃金等貴金屬市場(chǎng)的迅猛漲價(jià)勢(shì)頭，看來(lái)并無(wú)收斂的跡象。

　　自2007年初美國(guó)次貸危機(jī)顯性化以來(lái)，盡管西方國(guó)家紛紛對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行注資，但資本市場(chǎng)的高位徘徊和能源等初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)的上漲，顯示全球流動(dòng)性過(guò)剩的格局還沒(méi)有實(shí)質(zhì)逆轉(zhuǎn)。

　　我們以2004年為基期，基期指數(shù)為100，編制發(fā)達(dá)國(guó)家和“金磚四國(guó)”的股市綜合指數(shù)，得到曲線(xiàn)圖(如下)。發(fā)達(dá)國(guó)家的股市均處于歷史新高附近。從發(fā)展中大國(guó)的股票市場(chǎng)指數(shù)來(lái)看，俄羅斯的股票指數(shù)上升勢(shì)頭最為明顯，從2001 年第四季度到2007 年第二季度，股票指數(shù)上升了725%！巴西和印度的股票指數(shù)也從2004 年開(kāi)始顯著增長(zhǎng)，而中國(guó)的股票指數(shù)在經(jīng)歷了連續(xù)五年的下跌后，從2006年起開(kāi)始上升。以過(guò)去八年指數(shù)的平均增長(zhǎng)計(jì)算，中國(guó)股市綜合指數(shù)的上升竟然是全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中大國(guó)中上升最溫和的國(guó)家之一。

　　考慮到美元近期的加速貶值，以及美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的可能性，我們傾向于認(rèn)為：歐美日較低的利率和核心通貨膨脹水平使得全球資產(chǎn)價(jià)格能夠繼續(xù)維持在高位，“軟美元、硬泡沫”可能是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的重要特征。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)陷入衰退

　　由于受到次貸危機(jī)的影響，人們普遍對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否有可能陷入衰退，以及全球經(jīng)濟(jì)是否會(huì)明顯失速產(chǎn)生憂(yōu)慮。但是美元的低利率和低匯率，使得2008年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，仍然是歐美日中最為穩(wěn)健的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)扎實(shí)的基本面被低估了。

　　根據(jù)我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回顧和預(yù)測(cè)值。相對(duì)于日本和歐盟，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然高達(dá)2.7%，而歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受強(qiáng)勢(shì)歐元的影響表現(xiàn)最疲弱。世界銀行在其《全球經(jīng)濟(jì)展望》秋季報(bào)告中，預(yù)期2007年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為3.9%,其中美國(guó)、歐盟和日本分別為：3.2%、2.4%和2.9%,2008年則分別為：2.1%、1.9% 和2.4%。全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在7%左右，亞洲為8.7%。 OECD的新近預(yù)測(cè)是，2008年OECD成員國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為2.3%,較2007年的2.7%略微放慢。白宮的新近預(yù)測(cè)是，2008年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為2.7%,較之原先的3.1%略有下調(diào)。

　　我們傾向于認(rèn)為，2008年美日經(jīng)濟(jì)仍然保持強(qiáng)勢(shì)，歐盟經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱，世界經(jīng)濟(jì)略有減速但并無(wú)拐點(diǎn)，陷入衰退的可能性很低，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)依舊良好。

　　目前最令人驚訝的是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的低估。事實(shí)上，美元的低利率和低匯率有力地改善了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從上個(gè)世紀(jì)80年代起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體上保持了2%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)。美國(guó)2007年第三季度GDP增速3.9%，明顯高于3.2%的市場(chǎng)普遍預(yù)期，也高于第二季度3.8%的增速。而同期核心CPI僅有2.1%,明顯低于2007年初的2.7%，這使得美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，“第三季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)扎實(shí)”。其中：(1)美元疲弱給美國(guó)外貿(mào)帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，2007年第三季度，出口額增長(zhǎng)18.9%；進(jìn)口額增長(zhǎng)4.3%，外貿(mào)增速對(duì)GDP的貢獻(xiàn)高達(dá)1.37個(gè)百分點(diǎn)。(2)根據(jù)白宮的估計(jì)，2008年美國(guó)失業(yè)率將為4.9%，仍處于過(guò)去六年來(lái)的較低水平，再加上相當(dāng)?shù)偷暮诵腃PI值，使得美聯(lián)儲(chǔ)降息有穩(wěn)健的宏觀基本面的支持。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率為4.25%,貼現(xiàn)率為4.75%，降息空間仍然較大。(3)目前美國(guó)待售房數(shù)量，二手房銷(xiāo)售量的變動(dòng)情況都是近10年最糟糕的，顯示美國(guó)住房市場(chǎng)向下調(diào)整尚未結(jié)束，可能會(huì)延續(xù)到2009年底。但是美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間仍然相當(dāng)寬裕。為應(yīng)付美國(guó)次貸危機(jī)，估計(jì)這次降息的底部可以一直調(diào)整到聯(lián)邦基金利率3%左右。

　　綜上所述，新近美元的低利率和低匯率有助于維持全球資產(chǎn)價(jià)格膨脹，有助于美元經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，日本則借助利差交易之后日元的低利率，仍然可維持高于2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)但難以擺脫通貨緊縮，美元低匯率低利率的最大受損者是歐洲經(jīng)濟(jì)，歐盟對(duì)東亞和美國(guó)的貿(mào)易逆差將不斷擴(kuò)大，歐元仍然缺乏作為世界主流儲(chǔ)備貨幣的起碼條件，即政治環(huán)境的統(tǒng)一，這決定了歐元不可避免地存在政治風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)明顯拐點(diǎn)。

　　作者單位：北京師范大學(xué)金融研究中心

　　來(lái)源：《中國(guó)發(fā)展觀察》雜志

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