內(nèi)容提要

　　作為近年來中國金融創(chuàng)新的主力軍，銀行理財(cái)產(chǎn)品在2007年出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)：在產(chǎn)品類型方面，信貸資產(chǎn)類和打新股銀行理財(cái)產(chǎn)品迅速增加，而聯(lián)接境外股票、商品、利率和匯率的產(chǎn)品出現(xiàn)了大面積的低收益、零收益、甚至是負(fù)收益現(xiàn)象；在發(fā)行銀行方面，不僅中資銀行暴露出產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的缺陷，甚至因此引發(fā)了糾紛，外資銀行的產(chǎn)品也表現(xiàn)出產(chǎn)品設(shè)計(jì)越來越復(fù)雜、而投資價(jià)值低的產(chǎn)品越來越多的現(xiàn)象。此外，銀行在發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的過程中依然沒有及時(shí)披露相關(guān)信息，尤其以外資銀行的信息不透明程度最甚。為了推動(dòng)中國的金融創(chuàng)新、加快銀行業(yè)的改革，未來需要在繼續(xù)鼓勵(lì)銀行創(chuàng)新的基礎(chǔ)上加強(qiáng)理財(cái)市場(chǎng)的監(jiān)管，提高信息透明度，并大力發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和包括股票、債券、資產(chǎn)支撐證券在內(nèi)的基礎(chǔ)證券市場(chǎng)。

　　繼2006年實(shí)現(xiàn)了幾近翻番的高速增長之后，2007年中國銀行(601988行情,股吧)業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量（只）呈現(xiàn)出爆發(fā)性的增長：2007年人民幣產(chǎn)品發(fā)行了1302只，外幣產(chǎn)品發(fā)行了1760只，均遠(yuǎn)超過2006年的水平。雖然這其中存在著重復(fù)統(tǒng)計(jì)的問題，例如，聯(lián)結(jié)同種基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)完全相同的產(chǎn)品在不同時(shí)期發(fā)行或由不同銀行發(fā)行都會(huì)被統(tǒng)計(jì)為不同的產(chǎn)品，或者，基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)都完全相同的產(chǎn)品只是因個(gè)別條款（如期限、幣種）的不同而被統(tǒng)計(jì)為不同的產(chǎn)品，但這依然不能掩蓋市場(chǎng)高速發(fā)展的事實(shí)。

　　經(jīng)過整理，在剔除掉大量重復(fù)產(chǎn)品和普通產(chǎn)品（主要是外幣普通產(chǎn)品和北京銀行(601169行情,股吧)的“偽”結(jié)構(gòu)產(chǎn)品）之后，擬評(píng)價(jià)的本、外幣產(chǎn)品分別為1040只和211只，實(shí)際評(píng)價(jià)數(shù)量為935只，其中，有779只人民幣產(chǎn)品和156只外幣產(chǎn)品。實(shí)際評(píng)價(jià)數(shù)量與擬評(píng)價(jià)數(shù)量之所以有差異，其主要原因在于存在許多“不明產(chǎn)品”（產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)、期限等信息不明確），這反映了發(fā)行銀行的信息不透明。按照本、外幣產(chǎn)品和中、外資銀行進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，如果以不明產(chǎn)品占比來衡量銀行信息不透明的程度，則外資銀行的信息不透明程度遠(yuǎn)高于中資銀行。信息不透明可能是為了防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“抄襲”，也可能是因?yàn)殇N售對(duì)象為高端客戶，但無論如何，這既不利于社會(huì)監(jiān)督，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。

　　就評(píng)價(jià)指標(biāo)而言，與以往一樣，本著以投資者為導(dǎo)向和簡(jiǎn)單實(shí)用兩個(gè)原則，我們依然選取兩類、三個(gè)指標(biāo)。第一，收益指標(biāo)，包括“期望收益率”和“超額收益率”，前者是根據(jù)我們建立的模型庫，在仿真演算數(shù)千次、甚至數(shù)萬次后測(cè)算的理論期望值（具體仿真次數(shù)取決于收斂的情況），后者是理論期望值與相同期限、相同幣種的存款利率之差；第二，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即99％的VAR值，其直觀含義就是在99％的概率水平下產(chǎn)品所能達(dá)到的最低期望收益率。顯然，這兩類指標(biāo)都是越高越好。特別值得一提的是，如果超額收益率小于零，則表明該理財(cái)產(chǎn)品的投資價(jià)值尚不如相同期限、相同幣種的銀行存款。

　　一、評(píng)價(jià)總體情況

　　總體來看，2007年理財(cái)產(chǎn)品的評(píng)價(jià)具有三個(gè)鮮明的特點(diǎn)：第一，人民幣產(chǎn)品的投資價(jià)值顯著高于外幣產(chǎn)品；第二，股票、混合類產(chǎn)品的投資價(jià)值高于其他類別產(chǎn)品；第三，中資銀行的人民幣股票、混合類產(chǎn)品全面超過了外資銀行，但是，在剔除掉打新股產(chǎn)品之后，或者，只看中資、外資銀行同時(shí)發(fā)行的境外股票、商品等外幣產(chǎn)品時(shí)，情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)——中資銀行產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)明顯落后于外資銀行。

　　（一）人民幣產(chǎn)品

　　2007年人民幣產(chǎn)品的投資價(jià)值要高于往年。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型看，混合產(chǎn)品和股票產(chǎn)品的投資價(jià)值較高，其主要原因在于兩類產(chǎn)品中打新股產(chǎn)品的收益高；商品和信用類產(chǎn)品具有正的超額收益率和正的VAR值，因此，投資價(jià)值高于相應(yīng)的人民幣存款；利率類產(chǎn)品超額收益率和VAR值均為負(fù)，其總體投資價(jià)值不如存款。

　　分銀行類型看，中資銀行發(fā)行產(chǎn)品的期望收益率和超額收益率都低于外資銀行，但VAR值高于外資銀行。因此，就評(píng)價(jià)的全部人民幣產(chǎn)品來說，中資銀行的產(chǎn)品屬于低收益、低風(fēng)險(xiǎn)類型，而外資銀行的產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較高。

　　鑒于人民幣信用和利率產(chǎn)品完全由中資銀行發(fā)行，進(jìn)一步剔除掉這兩類產(chǎn)品后，再進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，按收益和風(fēng)險(xiǎn)兩類指標(biāo)，中資銀行全面超過了外資銀行。不過，這樣的超越并不是因?yàn)橹匈Y銀行產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力強(qiáng)。因?yàn)樵谔蕹庞煤屠十a(chǎn)品后剩下的股票、混合和商品等產(chǎn)品中，中資銀行發(fā)行了大量打新股的股票產(chǎn)品和混合產(chǎn)品。換言之，中資銀行產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之所以表現(xiàn)得遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于外資銀行，其中的主要原因在于中國股票市場(chǎng)存在的缺陷。例如，如果將打新股產(chǎn)品去除，僅僅比較聯(lián)結(jié)境外股票的人民幣股票產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)情況完全反過來了——外資銀行的收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都超過了中資銀行。

　?。ǘ┩鈳女a(chǎn)品

　　對(duì)于外幣產(chǎn)品，為比較方面，我們僅以美元產(chǎn)品為例。同人民幣產(chǎn)品一樣，股票和混合類產(chǎn)品具有較高的投資價(jià)值，不過，在考慮人民幣升水之后，這兩類產(chǎn)品遠(yuǎn)差于同類人民幣產(chǎn)品；商品類產(chǎn)品的超額收益率達(dá)到了4.75％，但在換算成人民幣之后，其與人民幣商品產(chǎn)品類似，而VAR值則變成負(fù)值；與往年一樣，利率和匯率產(chǎn)品的投資價(jià)值較低，如果換算成人民幣，其期望收益率等于、甚至小于零。

　　就中、外資銀行間的比較而言，無論是看收益指標(biāo)，還是看風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，無論是比較全部產(chǎn)品，還是僅僅比較某類產(chǎn)品（例如表2中的股票產(chǎn)品），中資銀行都全面落后于外資銀行。這種情況與剔除了打新股產(chǎn)品之后的人民幣產(chǎn)品類似。這就說明，中資銀行在產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力方面依然是任重道遠(yuǎn)。

　　二、人民幣信用和利率產(chǎn)品評(píng)價(jià)

　　信用產(chǎn)品是2007年人民幣產(chǎn)品中占比最大的一類產(chǎn)品，對(duì)該類產(chǎn)品的評(píng)價(jià)影響到整個(gè)人民幣產(chǎn)品和中資銀行產(chǎn)品的評(píng)價(jià)結(jié)果。信用產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)兩類，由于利率產(chǎn)品可以看做信用風(fēng)險(xiǎn)等于零的信用產(chǎn)品，其評(píng)價(jià)方法與信用產(chǎn)品相同，因此，這里將兩類產(chǎn)品放在一起說明。信用和利率類產(chǎn)品全部由中資銀行發(fā)行，在擬評(píng)價(jià)的兩類產(chǎn)品中，信息不明的產(chǎn)品占比達(dá)19.58％。按照各發(fā)行銀行信息不明產(chǎn)品占全部產(chǎn)品的比重，可以看到，光大銀行和招商銀行(600036行情,股吧)信息不明產(chǎn)品合計(jì)占全部不明產(chǎn)品的3/4。

　　對(duì)于信用和利率產(chǎn)品，依據(jù)產(chǎn)品是否有增信措施以及增信措施的質(zhì)量，可以進(jìn)一步細(xì)分為有風(fēng)險(xiǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)兩類。其中，無風(fēng)險(xiǎn)的信用和利率產(chǎn)品指的是發(fā)行銀行利用外部擔(dān)保（國有商業(yè)銀行）、保本和保證收益條款覆蓋了產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　總體看，信用和利率類產(chǎn)品的評(píng)價(jià)具有三個(gè)特點(diǎn)：第一，無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資價(jià)值好于風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，后者的超額收益率為負(fù)值；第二，信用類產(chǎn)品（信貸和違約事件）的投資價(jià)值好于利率產(chǎn)品，特別是存在利率風(fēng)險(xiǎn)的利率產(chǎn)品，其超額收益率為負(fù)值；第三，在利率產(chǎn)品中，大量的產(chǎn)品在起息日即低于相同期限的存款利率和央票即期收益率。換言之，投資者與其購買這類產(chǎn)品，實(shí)在不如簡(jiǎn)單的存款。應(yīng)該說，這三個(gè)特點(diǎn)暴露出銀行定價(jià)能力欠佳。尤其是風(fēng)險(xiǎn)類利率產(chǎn)品，表現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)低收益的不利特征。盡管信貸類產(chǎn)品相對(duì)債券類產(chǎn)品具有明顯的投資價(jià)值，但也存在著銀行預(yù)期收益低于存款利率的情形（占實(shí)際評(píng)價(jià)數(shù)量的1%）。

　?。ㄒ唬┬刨J資產(chǎn)類產(chǎn)品

　　雖然2007年以來的信貸緊縮政策刺激了信貸類理財(cái)產(chǎn)品的空前發(fā)展，但這并不必然意味著該類產(chǎn)品一定具有良好的市場(chǎng)前景。當(dāng)前國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)該類產(chǎn)品的定價(jià)能力不佳問題，如果沒有很快得到解決，就很有可能會(huì)隨著投資者的失望而失去市場(chǎng)。

　　客觀評(píng)估基準(zhǔn)利率走勢(shì)與信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)，是貸款類理財(cái)產(chǎn)品合理定價(jià)或評(píng)估的關(guān)鍵。信貸類產(chǎn)品相對(duì)于基準(zhǔn)利率的超額收益部分，主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。以1年期的人民幣信貸類產(chǎn)品為例，大多數(shù)產(chǎn)品基本上順應(yīng)了存款利率的上升趨勢(shì)，具有正的超額收益。但也存在一部分產(chǎn)品對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足，其評(píng)估期望收益率明顯低于同期存款利率，出現(xiàn)了負(fù)的超額收益。

　　信貸類產(chǎn)品主要參照的基準(zhǔn)利率是存款利率，該利率也是個(gè)人投資者的機(jī)會(huì)成本。2007年，由于史無前例的頻繁加息，存款利率步步升高，以至于銀行公布的部分產(chǎn)品預(yù)計(jì)收益率在營銷期間就開始低于同期的存款利率。這反映了部分商業(yè)銀行在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，對(duì)利率變化不夠敏感，一味固守存款利率的底線。

　　信貸類產(chǎn)品中的信用風(fēng)險(xiǎn)由多種因素決定。在這些因素當(dāng)中，最主要的是國民經(jīng)濟(jì)景氣程度，或稱之為宏觀風(fēng)險(xiǎn)。在近年來宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮的大背景下，國內(nèi)宏觀風(fēng)險(xiǎn)整體趨于下降，這對(duì)降低信貸市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。但是，2007年以來，物價(jià)、工資、利率、匯率等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化使得信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大。特別是對(duì)這些因素較為敏感的企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。當(dāng)前，利率水平上升，帶動(dòng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平上升，進(jìn)而促使信用價(jià)差拉大。例如，在銀行間債券市場(chǎng)上，短期融資券的發(fā)行利率在2007年四季度之后，便出現(xiàn)了明顯的飛躍。相應(yīng)地，提高一些信貸類的信用價(jià)差也是難以避免的。

　　雖然信貸類產(chǎn)品的超額風(fēng)險(xiǎn)、收益水平在所有信用類產(chǎn)品中表現(xiàn)相對(duì)較佳，在不同發(fā)售銀行之間，卻表現(xiàn)迥異。這在客觀上反映了商業(yè)銀行在判斷信貸市場(chǎng)利率走勢(shì)、信用風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的能力差異。

　　對(duì)于給予評(píng)價(jià)的具有一定風(fēng)險(xiǎn)性的產(chǎn)品，2007年不同商業(yè)銀行的信貸類產(chǎn)品的投資價(jià)值表現(xiàn)出高度的差異性。如果不考慮小樣本對(duì)于分析判斷的不利影響，在13家發(fā)行該類產(chǎn)品的銀行中，有7家銀行將產(chǎn)品相對(duì)于存款利率的平均超額收益率保持在80BP（0.8%）之上。由于很多產(chǎn)品采用了保本條款或外部擔(dān)保，這樣的利差有可能覆蓋產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有這種增信措施，這樣的利差則可能是不足的。

　　然而，如果進(jìn)一步考慮發(fā)售銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)及其需要補(bǔ)償?shù)男庞美睿?dāng)前信貸類產(chǎn)品的實(shí)際利差可能是偏低的。為估計(jì)商業(yè)銀行總體的信用利差，不妨以Shibor相對(duì)于央票即期收益率的利差作為例。在2007年，1年期的信用利差由16個(gè)BP一路上升為46個(gè)BP，6個(gè)月的信用利差則由20個(gè)BP震蕩上升為70個(gè)BP，而且都繼續(xù)保持著上升趨勢(shì)。因此，綜合考慮理財(cái)產(chǎn)品中信貸資產(chǎn)與商業(yè)銀行的信用利差，2007年有風(fēng)險(xiǎn)的信貸類產(chǎn)品實(shí)際上需要更高的利差補(bǔ)償。

　　而對(duì)于給予評(píng)價(jià)的無風(fēng)險(xiǎn)信貸類產(chǎn)品，除個(gè)別銀行外，大多數(shù)銀行在2007年基本上都具有較為理想的利差。即使再額外地考慮銀行的信用利差，也是如此。值得注意的是，信用水平相對(duì)較高的國家控股銀行，如工商銀行(601398行情,股吧)、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行，其無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的超額收益率，在10家發(fā)售該類產(chǎn)品的銀行中排名靠后。

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