一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及問(wèn)題

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)境內(nèi)上市公司自1991年首次從證券市場(chǎng)進(jìn)行融資以來(lái)，上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)直接融資較之銀行的間接融資近年來(lái)已呈顯著的增加態(tài)勢(shì)。而其融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)則呈現(xiàn)負(fù)債比率總體下降的趨勢(shì)。即在上市公司的外部資金來(lái)源中，債務(wù)融資的比例總體上趨于下降，證券市場(chǎng)上股權(quán)融資的比例卻在不斷上升。上市公司的外部資金來(lái)源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資” 的特征。我國(guó)上市公司融資順序的表現(xiàn)為：股權(quán)融資——短期債務(wù)融資——長(zhǎng)期債務(wù)融資；融資方式選擇體現(xiàn)著較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

　　在此情況下，管理層的決策并不代表大多數(shù)流通股東的權(quán)益，很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。由于大股東通過(guò)股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長(zhǎng)，因此擁有決策權(quán)的大股東進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。這樣，在當(dāng)前我國(guó)股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束的情況下，公司管理層顯然愿意通過(guò)配股來(lái)籌集資金。而國(guó)家股的絕對(duì)控股又使得企業(yè)的許多行為只不過(guò)是國(guó)有大股東行為的影子。何況權(quán)益融資所籌集的資金絕大部分都是眾多流通股小股東的“貢獻(xiàn)”。在普遍放棄配股資格的前提下，國(guó)家股大股東顯然樂(lè)意坐享社會(huì)公眾股股東溢價(jià)配股所帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值收益。另外，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案，按照其所占股權(quán)比例取走分紅的大部分。而債務(wù)融資則會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在經(jīng)營(yíng)不善的情況下有導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能，并且向銀行貸款或發(fā)行債券還要受到一系列的限制，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好，再加上上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成了公司管理層可以控制的成本（Grossman，Hart1982）。因此，我國(guó)擬上市公司上市之前勢(shì)必有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善。

　　二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題的原因

　　上市公司缺乏有效的內(nèi)部融資機(jī)制，導(dǎo)致內(nèi)部融資比例偏低。內(nèi)部融資的資金來(lái)源主要是留存收益，留存收益的主要來(lái)源是公司的盈利。而我國(guó)很多上市公司由于缺乏有效的內(nèi)部融資機(jī)制，企業(yè)大部分的利潤(rùn)往往以不同形式轉(zhuǎn)移給股東，管理層和員工，而非增加融資規(guī)模。

　　證券市場(chǎng)機(jī)制不完善，國(guó)有股一股獨(dú)大。多數(shù)上市公司國(guó)有股要占股市總股本的比例很大，在我國(guó)上市公司股權(quán)融資的過(guò)程中，政府扮演著雙重角色，既是國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)的代表，在上市公司中行使國(guó)家股的股東權(quán)力；又是股票市場(chǎng)的監(jiān)管者，對(duì)市場(chǎng)參與者行為和股市進(jìn)行監(jiān)督和管理。在高價(jià)配股或增發(fā)時(shí)，仍不會(huì)影響股東的控制權(quán)，不必?fù)?dān)心股權(quán)融資所造成的控制權(quán)分散。各級(jí)政府作為國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)際代表，具體行使國(guó)有資產(chǎn)所有者的權(quán)力。由此，在地方利益的驅(qū)動(dòng)下，各級(jí)地方政府缺乏公正有效的監(jiān)管措施和必要的監(jiān)管力度，有意無(wú)意助長(zhǎng)上市公司的盲目圈錢(qián)行為，導(dǎo)致公司紛紛包裝上市、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表爭(zhēng)取增配股資格，從而在為企業(yè)自身獲得高額融資的同時(shí)也增加了地方政府的業(yè)績(jī)。

　　股權(quán)融資的實(shí)際成本低，法律規(guī)章制度的約束較少。債務(wù)融資和股權(quán)融資各有相應(yīng)的成本，但其成本主要都為利息或股票支出、籌資費(fèi)用及納稅等。我國(guó)股權(quán)融資實(shí)際成本低的主要原因：

　　大部分上市公司享受著政府給予的各種不同的稅收優(yōu)惠政策，導(dǎo)致實(shí)際稅負(fù)降低，從而降低了融資的實(shí)際成本。另一方面，上市公司的股利支付率低，甚至不分配，即使分配股利，也偏好股票股利，而較少采取現(xiàn)金股利的方式分配。因此，低股利支付率就意味著較低的融資成本。

　　股權(quán)融資具有軟約束。公司如果進(jìn)行債券融資，必須按約定的期限還本付息，無(wú)法或不按約定的期限還本付息，將遭到凍結(jié)存款、封存資產(chǎn)等強(qiáng)制執(zhí)行的結(jié)果，必然會(huì)影響公司的信譽(yù)，影響公司的正常運(yùn)營(yíng)。

　　我國(guó)缺乏成熟的債券融資市場(chǎng)，限制了上市公司債券融資的規(guī)模。由于我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展的不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，另外，我國(guó)的政策法規(guī)對(duì)上市公司發(fā)行債券進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和控制，并且設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門(mén)檻，一定程度上限制了上市公司在債券市場(chǎng)融資，致使債券融資規(guī)模較小。而國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)上，發(fā)行債券是企業(yè)融資的重要手段，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是通過(guò)股票融資金額3-10倍。相比之下在我國(guó)，盡管企業(yè)債券的出現(xiàn)比股票早，但從我國(guó)債券發(fā)行的情況看，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展相當(dāng)滯后，存在著嚴(yán)重的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題：即相對(duì)于股票市場(chǎng)而言，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模和比例都顯得過(guò)小。正是債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展滯后給公司的債券融資造成了消極的直接影響，從而客觀上助長(zhǎng)了企業(yè)的股權(quán)融資偏好。

　　公司治理結(jié)構(gòu)不完善，監(jiān)管措施流于形式。在我國(guó)擁有股權(quán)融資渠道的上市公司的最大股東通常是國(guó)家，國(guó)有股占據(jù)著控股的地位，但國(guó)有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制，而社會(huì)公眾股極端分散，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束機(jī)制極不健全，內(nèi)部人控制問(wèn)題極為嚴(yán)重，使企業(yè)的行為更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志，而忽視股東的利益。

　　三、從融資結(jié)構(gòu)的角度完善公司治理的建議

　　我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的非均衡性已經(jīng)對(duì)公司治理產(chǎn)生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的融資模式，很難達(dá)到提高公司治理效率的目的。因此，應(yīng)做好以下幾方面工作：

　　增加內(nèi)部資本積累，進(jìn)一步加大內(nèi)源融資規(guī)模。內(nèi)部融資有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，要培養(yǎng)企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資的環(huán)境。首先在宏觀的法規(guī)政策上引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行內(nèi)部資本擴(kuò)張，提高內(nèi)部融資比例；同時(shí)企業(yè)自身應(yīng)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)效率，降低成本，提高收益水平，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部自我補(bǔ)給的能力。

　　繼續(xù)發(fā)展公司債券市場(chǎng)，引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。企業(yè)債券市場(chǎng)是完善的資本市場(chǎng)的重要組成部分，債券市場(chǎng)可以有效地弱化股權(quán)融資存在的風(fēng)險(xiǎn)，為上市公司融資結(jié)構(gòu)的合理化起到了重要的作用。首先，深化債券利率改革，取消企業(yè)債券利率與銀行利率掛鉤的做法。實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券根據(jù)市場(chǎng)的需求來(lái)自動(dòng)地確定利率水平的市場(chǎng)化利率機(jī)制。其次，要逐步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行改革，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展設(shè)置發(fā)行債券的條件，建立政府有效監(jiān)管下的企業(yè)債券市場(chǎng)體系，建設(shè)成熟的債券市場(chǎng)，繼續(xù)提高上市公司債券融資比例。

　　優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)融資與證券市場(chǎng)的建設(shè)相適應(yīng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響是非常大的，一個(gè)適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)做好以下工作：首先，切實(shí)做好國(guó)有股減持，打破我國(guó)“一股獨(dú)大”局面，同時(shí)，解決國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體問(wèn)題，使占股份比例較大的國(guó)有股能夠?qū)ζ髽I(yè)管理起到強(qiáng)有力的監(jiān)控作用。其次，進(jìn)一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個(gè)人投資者既無(wú)積極性也無(wú)能力對(duì)上市公司實(shí)行主動(dòng)的監(jiān)控作用。第三，解決非流通股的流通問(wèn)題，使國(guó)有股、法人股上市流通，充分發(fā)揮其在資源配置中的積極作用。

　　公司治理方面，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。要優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從完善公司治理結(jié)構(gòu)入手，能有效解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。一方面，必須要規(guī)范股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的生成機(jī)制，使他們各司其職，相互制衡，同時(shí)應(yīng)強(qiáng)化獨(dú)立董事機(jī)制，確保獨(dú)立董事行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)利。另一方面，應(yīng)從制度入手，建立和完善經(jīng)理層報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，可以采取年薪制，股票期權(quán)、經(jīng)營(yíng)者持股等多種長(zhǎng)、短期相結(jié)合的激勵(lì)手段，最大限度地削弱“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。

　　制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)。獨(dú)立董事的基本含義在于其獨(dú)立于公司利益，獨(dú)立于個(gè)人利益之外的獨(dú)立性，這樣才能保證獨(dú)立董事的公正性。獨(dú)立董事制度的建立在于促進(jìn)董事會(huì)動(dòng)作的獨(dú)立性和有效性，保證董事會(huì)能公正地執(zhí)行股東大會(huì)的使命，同時(shí)保證管理層對(duì)全體股東負(fù)責(zé)。目前，我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》雖然對(duì)上市公司建立獨(dú)立董事制度進(jìn)行了規(guī)定，但由于現(xiàn)行上市公司中的獨(dú)立董事制度剛剛開(kāi)始施行，故存在很多問(wèn)題。因此必須對(duì)我國(guó)當(dāng)前的獨(dú)立董事制度進(jìn)行加強(qiáng)和完善，明確董事會(huì)及董事長(zhǎng)的職責(zé)，規(guī)范董事會(huì)的構(gòu)成與議事程序,提高外部董事在董事會(huì)的比重，增加合格的獨(dú)立董事和小股東推薦的董事，增強(qiáng)保護(hù)小股東利益的措施。

　　本文主要對(duì)基于融資結(jié)構(gòu)的公司治理問(wèn)題進(jìn)行了研究，并分析了我國(guó)上市公司的融資特點(diǎn)及形成原因，在此基礎(chǔ)上提出了從融資角度優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建議。完善公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司融資和治理結(jié)構(gòu)的分析，發(fā)展公司債券市場(chǎng)，引導(dǎo)市場(chǎng)健康發(fā)展，從而減少國(guó)有企業(yè)的社會(huì)負(fù)擔(dān)，增加內(nèi)部積累，才能使上市企業(yè)能夠更有效的融資，同時(shí)公司治理結(jié)構(gòu)才能向著有效的方向發(fā)展。而只有在有著良好的有效的公司治理結(jié)構(gòu)之下，廣大股東的權(quán)益才能得到保證。

　　融資結(jié)構(gòu)與公司治理問(wèn)題從各方面來(lái)說(shuō)都是一個(gè)很深刻的問(wèn)題，并且，近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化，相關(guān)法規(guī)和政策出臺(tái)很快，鑒于時(shí)間及條件有限，本研究所參考的資料的時(shí)效性和完備性存在不足，加上本人學(xué)識(shí)有限，因而，本論文中難免有許多不足之處，希望在以后有機(jī)會(huì)繼續(xù)這一領(lǐng)域的研究，并且能夠進(jìn)步和完善。

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