摘 要 從上市公司募集資金的資金成本角度探討上市公司選擇何種籌資方式更為合適，即籌資的資金成本相對較低。比較了股權籌資和債務籌資的籌資成本，通過計算比較債務籌資的兩種籌資方式——銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券各自的籌資成本，得出上市公司利用企業(yè)債券籌資方式募集資金的資金成本最低。
　　關鍵詞 資金成本 股權籌資 債務籌資 企業(yè)債券籌資
　　
采用股權籌資方式究竟是否合理，其資金成本如何，是否有利于企業(yè)長遠發(fā)展和宏觀經濟狀況，都是值得探討的問題。針對這一問題，我國絕大多數學者認為，在當前我國證券市場尚不發(fā)達，市場監(jiān)管不夠完善的情況下，上市公司過分倚重股權籌資并非好事，股權籌資在完善企業(yè)內部管理，健全上市公司治理結構，提高其經營效率和確保其持續(xù)發(fā)展等方面存在一系列不利影響，最突出的現(xiàn)象是，在我國上市公司籌資資金的配置效率方面，股權籌資資金利用效率低下。一些上市公司將股權籌資募集的資金用于無效率的企業(yè)規(guī)模擴張，償還債務，存放在金融機構以獲取利息收入，甚至將資金用于盲目投資。這些現(xiàn)象在我國上市公司的股權籌資資金的運用方面尤為顯著，在配股后幾個月內更改配股資金用途的企業(yè)也不在少數。
針對上市公司股權融資偏好，本文將從募集資金的資金成本角度出發(fā)，探討上市公司采用何種籌資方式最為恰當。本文探討的上市公司滿足下列條件：其規(guī)模一般較大、信用狀況良好，具備使用股權籌資和債務籌資的相應條件，同時假設該公司處于盈利狀態(tài)，可以發(fā)揮財務杠桿的正面作用。
1 資金成本的重要性
所謂資金成本就是企業(yè)籌集和使用資金所付出的成本。每一個資本都有其特定的資金成本。例如，利用債券籌資必須支付相應的利息，利息支付可以是固定利率的，也可以是變動利率的。股票籌資必須支付相關股利，且大多數情況下，投資者的資本收益預期會隨著股票的市場價值的變化而變化。
資金成本在現(xiàn)代企業(yè)中是關系到企業(yè)籌資決策和投資決策的重要問題。資金成本在企業(yè)籌資決策中的作用表現(xiàn)為：資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素；資金成本是企業(yè)選擇資金來源的主要依據；資金成本是企業(yè)選擇籌資方式的參考標準；資金成本是確定最優(yōu)資金結構的主要參考。
資金成本在企業(yè)投資決策中的作用表現(xiàn)為：資金成本可作為項目投資的折現(xiàn)率；資金成本是投資項目的基準收益率。與此同時，資金成本是評定企業(yè)經營成果的依據，凡是企業(yè)的實際投資收益率低于這個水平的，則應認為是經營不利，這也是向企業(yè)經營者發(fā)出了信號，企業(yè)必須改善經營管理，提高經濟效益。
2 股權籌資和債務籌資的資金成本比較
2.1 股權籌資
2.1.1 普通股資金成本分析
普通股資金成本率＝預計下一年股利／（股票發(fā)行總額－發(fā)行費）+預計股利的年增長率
　　從資金成本角度考慮，發(fā)行普通股的資金成本較高。主要有兩個原因：一是由于投資者購買普通股股票既沒有取得固定收益的保證，也不能抽回投資，所以普通股股東的風險最高，當然也相應要求有較高的投資報酬，即股利。由于投資者要求較高的投資報酬，即預計下一年股利較高，導致普通股資金成本上升；二是普通股發(fā)行成本較高。觀察普通股資金成本公式不難發(fā)現(xiàn)發(fā)行費較高，導致分母較小，從而使整個分式比值較大，即普通股資金成本率較高。
2.1.2 優(yōu)先股籌資資金成本分析
優(yōu)先股資金成本率＝優(yōu)先股票面總額×年利息率/（優(yōu)先股票面總額－發(fā)行費）×100%
從資金成本角度考慮，發(fā)行優(yōu)先股籌資的資金成本較高。發(fā)行優(yōu)先股籌資的資金成本一般雖低于發(fā)行普通股股票籌資的資金成本，但高于發(fā)行企業(yè)債券或取得銀行借款的資金成本。低于普通股的籌資成本有兩個原因：一是由于優(yōu)先股股東按照股票面值和固定的股利率取得股利，風險較普通股股東小，所以其投資報酬也較普通股低，使得優(yōu)先股的籌資成本低于發(fā)行普通股籌資成本；二是優(yōu)先股的股利支付是確定的，當企業(yè)的資產收益率高于優(yōu)先股股利率時，發(fā)行優(yōu)先股籌資就可以提高普通股股本收益率，普通股股東可獲得財務杠桿的好處，增加每股稅后盈余。
發(fā)行優(yōu)先股籌資的資金成本高于發(fā)行企業(yè)債券或取得銀行借款的資金成本是由于：一是發(fā)行優(yōu)先股籌資費用較發(fā)行企業(yè)債券籌資或取得銀行借款的籌資費用要高一些；二是主要是由于優(yōu)先股的股利是在所得稅后利潤中支付的，而債券利息或借款利息都是在所得稅前利潤中支付的。這是發(fā)行股票籌資相對于債務籌資方式最不利的地方；三是優(yōu)先股股東的求償權在債券持有人之后，導致優(yōu)先股股東的風險大于債券持有人的風險，這使得優(yōu)先股的股利率一般要大于債券的利息率。
2.2 債務籌資
2.2.1 企業(yè)債券籌資資金成本分析
企業(yè)債券資金成本率＝債券年利息×（１－所得稅率）/（債券面值－發(fā)行費）×100%
發(fā)行企業(yè)債券的籌資成本較低。主要有三個原因：一是企業(yè)債券利息在所得稅前利潤中開支的，屬于免稅費用，這樣可使發(fā)行債券籌資的實際成本降低，而發(fā)行股票籌資向股東支付的利息，屬于利潤分配的內容，是在所得稅后的利潤中支付的，屬于非免稅費用。存在公司法人和股份持有者的雙重課稅的問題。故發(fā)行企業(yè)債券籌集的資金成本較主權資本籌集方式的資金成本低；二是發(fā)行債券籌資也可使股東獲得財務杠桿收益，當公司贏利時，可以增加每股稅后贏余。這點與發(fā)行優(yōu)先股籌資和借款籌資是一致的；三是債權人的求償權先于普通股和優(yōu)先股股東，使債權人風險相對于股東風險較小，從而導致其資金報酬率較低，即對于籌資者而言，募集資金的資金成本較低。
2.2.2 借款籌資資金成本分析
借款資金成本率＝利息×（１－所得稅率）/（籌資總額－籌資費）×100%
借款籌資資金成本也較低。原因有：借款屬于直接籌資，籌資費用較少；借款利息在稅前開支，屬于免稅支出；借款籌資可使股東獲得財務杠桿收益；債權人風險較小，使籌資者的資金成本較低。
2.2.3 融資租賃資金成本分析
融資租賃資金成本無特定計算公式，因具體情況而具體分析，總的來說，采用融資租賃方式籌資，其資金成本較高。出租人是通過租金獲取報酬的。因此，租金總額比租賃物價值要高，而且一般來說，融資租賃的利率較債券或借款的利率都要高很多。所以，融資租賃籌資的資金成本較高。但采用融資租賃方式籌資，承租企業(yè)可以享受較多的稅收優(yōu)惠。根據我國現(xiàn)行財務制度和會計制度的規(guī)定，融資租入的固定資產可以視同自有固定資產，在租賃期內計提折舊。而折舊費是可以在成本中列支的，故而可以省稅。但總的來說，融資租賃成本較債券或借款的利率都要高很多。因此，在下文討論何種債務籌資方式資金成本較低時不再討論融資租賃方式籌資的籌資成本。


2.3 小結
如果一家上市公司有著較大的規(guī)模，恰當的資產負債率，信用狀況良好，具備債務籌資和股權籌資的相應條件。同時，公司處于贏利狀態(tài)，可以發(fā)揮財務杠桿的作用增加每股稅后贏余。當然，上市公司籌資方式的選擇要考慮其他諸多因素，諸如籌資風險、借款限制性條款和股東控制權的因素。但企業(yè)作為“理性人”，其籌資方式的選擇最根本的依據是籌資成本的比較。故從募集資金的資金成本出發(fā)，上市公司更適合用債務籌資方式募集資金。
3 債務籌資方式選擇
3.1 企業(yè)債務籌資的資金成本
企業(yè)債務籌資的資金成本是企業(yè)采取債務籌資方式發(fā)生的利息成本和發(fā)行費用。企業(yè)債券籌資成本主要包括支付給投資者的利息以及相關費用，主要有承銷費、公告費、印刷費、評審費、法律咨詢費、資產評估費、債券托管費等相關費用。在不考慮債券折價和溢價發(fā)行，利息償還方式的情況下，企業(yè)債券籌資成本率為（用ｋｂ表示）：
ｋｂ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－Ｂ）
其中，ｉ為債券票面利率，R為債券發(fā)行額，B為債券發(fā)行費用，T為所得稅率。
銀行借款的籌資成本比較簡單，主要是支付給銀行的利息和借款的手續(xù)費。同樣在不考慮銀行借款利息償還方式，回存條款的情況下，銀行借款的籌資成本率為（用ｋｃ表示）：
ｋｃ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－ｂ）
其中，ｉ為借款利率，R為籌資額，ｂ為銀行借款手續(xù)費，T為所得稅率。
3.2 債券籌資和銀行借款籌資的資金成本比較
上市公司符合經濟學上“理性人”假設，其必定選擇相對資金成本較低的籌資方式，本文現(xiàn)比較企業(yè)債券籌資和銀行借款籌資的資金成本，從而分析上市公司采用何種債務籌資方式更為恰當。
ｋｂ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－Ｂ），其中的R，ｉ為債券發(fā)行額和債券票面利率，B為債券發(fā)行費用，包括兩個部分。一部分可視為固定費用“C”，一般與發(fā)行額大小無關，包括印刷費、公告費、評審費、法律咨詢費、資產評估費等費用。另一部分是變動費用“V”，主要是承銷費，其一般隨發(fā)行量變化且提取比例隨發(fā)行量變化逐漸趨小，用α表示（0<α<1），由此債券籌資成本可細化為：
ｋｂ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－C－αR）=ｉ（1－T）/（1－α－C/R）　　 （1）
同時，銀行借款的籌資成本為：
ｋｃ＝（ｉ×R）（1－T）/（R－ｂ）=ｉ（1－T）/（1－b/R）（2）
將（1）式除以（2）式得：
ｋｂ/ｋｃ=（1－b/R）/（1－α－C/R）（3）
通常情況下，銀行手續(xù)費較低，即b趨向于0。則（3）式改寫為：
ｋｂ/ｋｃ=1/（1－α－C/R）（4）
上式中，C為固定費用，一般為常量，而α值隨R值的增大而減小，故R值越大，α值越小，C/R越小，分母值越大，而ｋｂ/ｋｃ就越小，即債券籌資相對于銀行借款籌資而言資金成本變小。籌資額越大，即籌資規(guī)模越大，債券籌資的資金成本也低，即產生了較大的規(guī)模效應。也就是說，隨著籌資規(guī)模的擴大，債券籌資出現(xiàn)規(guī)模效應，且籌資規(guī)模越大，規(guī)模效應越強，與銀行借款相比，其具有明顯的規(guī)模成本效應。
大量實證分析亦表明，企業(yè)籌資規(guī)模及企業(yè)的大小與債券籌資比重呈正相關，而與銀行借款負相關。大型企業(yè)基于規(guī)模經濟考慮選擇債券籌資，而小企業(yè)因為債券市場高昂的發(fā)行費用而只能尋求銀行借款。
3.3 小結
籌資規(guī)模是比較企業(yè)債券和銀行借款籌資資金成本的一個重要因素，即是企業(yè)債務籌資方式選擇的一個重要參考因素。研究表明，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在1億以上時，其規(guī)模效應就能顯示出來，也就是說小企業(yè)及發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)利用債券籌資的資金成本是比較高的，更適合于選擇銀行借款籌資。而企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模最終取決于企業(yè)本身規(guī)模的大小，故企業(yè)規(guī)模是決定債務籌資方式的最終決定因素。作為一家上市公司其規(guī)模較大，在債券市場上一般發(fā)行規(guī)模也較大，基于規(guī)模經濟的考慮，上市公司更適合利用債券方式籌資。
4 結論
通過比較股權籌資和債務籌資的資金成本，不難發(fā)現(xiàn)作為一家上市公司（假定其具備股權籌資和債務籌資的相應條件，且處于贏利狀態(tài)，同時不考慮資產負債率等限制性因素），利用債務籌資比利用股權籌資更節(jié)約資金成本。原因有：因為債務利息可以從稅前利潤中扣除，而股息則從稅后利潤中支付，存在法人和股份持有人雙重課稅的問題；債務籌資在企業(yè)處于贏利狀態(tài)時可以發(fā)揮財務杠桿的作用，增加每股稅后贏余；由于債權人的求償權先于普通股和優(yōu)先股股東，債權人風險較小，導致其資金報酬率較低，即對于籌資者而言，募集資金的資金成本較低。
因此，上市公司在條件允許的情況下，從資金成本的角度考慮，應使用債務籌資方式募集資本。
參考文獻
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