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　“次貸危機”暴露出現(xiàn)代金融業(yè)存在五大問題：第一，現(xiàn)代銀行的風(fēng)險更多體現(xiàn)在表外業(yè)務(wù)的高風(fēng)險性上；第二，國際大型銀行已成為全球金融風(fēng)險的主要聚集地；第三，對信用評級機構(gòu)等中介機構(gòu)的風(fēng)險認識和監(jiān)管不足；第四，新會計準則和風(fēng)險管理模型已很難適用于管理金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險；第五，金融的國際化、自由化、網(wǎng)絡(luò)化、銀行業(yè)務(wù)的表外化及混業(yè)經(jīng)營都給金融監(jiān)管帶來嚴峻挑戰(zhàn)。

　　自去年下半年以來，由美國次級抵押信貸引發(fā)的金融危機以超乎想象的力度和速度在全球范圍內(nèi)擴散開來，并對全球經(jīng)濟和全球金融帶來了自二戰(zhàn)以來最為重大的市場影響。值得注意的是，由次貸風(fēng)暴引發(fā)的一些負面消息仍不斷傳來，并給全球股市帶來了巨大震蕩。

　　那么，為什么“次貸危機”會產(chǎn)生如此之深和如此之廣的市場影響？為什么美國及歐洲主要國家央行屢次聯(lián)手干預(yù)仍不見成效？我們應(yīng)該從次貸危機中吸取哪些教訓(xùn)？這些問題都是目前金融市場最為關(guān)心的熱點問題。

　　“次貸危機”暴露現(xiàn)代金融業(yè)五大問題

　　第一，現(xiàn)代銀行的風(fēng)險更多體現(xiàn)在表外業(yè)務(wù)的高風(fēng)險性上。其實，我們可以通過巴塞爾新資本協(xié)議規(guī)定的資本充足率約束、有效的金融監(jiān)管和市場約束等三大監(jiān)管支柱來有效控制銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險，也可以通過提取專項資產(chǎn)撥備甚至通過存款保險公司的監(jiān)管和救助來化解金融機構(gòu)的危機。

　　但是，隨著近年來銀行的表外業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展，銀行在取得流動性資產(chǎn)和低成本籌資的同時，也通過資產(chǎn)證券化成功地回避了傳統(tǒng)的監(jiān)管約束（監(jiān)管套利）。不過，金融創(chuàng)新在轉(zhuǎn)移、分散原有風(fēng)險的同時，也帶來了新的風(fēng)險，甚至帶來了因杠桿效應(yīng)引致的數(shù)倍風(fēng)險。由于新的資產(chǎn)組合造成了資產(chǎn)的復(fù)合結(jié)構(gòu)，可能會導(dǎo)致資產(chǎn)的風(fēng)險更加復(fù)雜，信息披露更加不透明。特別是，一旦資產(chǎn)組合中某個部分資產(chǎn)出現(xiàn)了嚴重風(fēng)險，就有可能會引起交叉違約，并將風(fēng)險迅速傳遞給上游或下游的投資機構(gòu)或投資者。由此可見，目前銀行風(fēng)險管理的難度在明顯加大，這也使得銀行的經(jīng)營狀況變得更加不穩(wěn)定。

　　第二，國際大型銀行已成為全球金融風(fēng)險的主要聚集地。盡管國際大型銀行的管理理念和技術(shù)是先進的，它們常常是全球金融創(chuàng)新的領(lǐng)先者和金融市場的做市商，也是各國金融機構(gòu)的主要交易伙伴，國際大型銀行成為全球金融網(wǎng)絡(luò)中的重要節(jié)點，但各種形式的金融交易也會把各種風(fēng)險不斷向這些國際大型銀行過度集中。當(dāng)風(fēng)險過度向國際大型銀行集中時，全球金融體系就會變得更加不穩(wěn)定，就會突現(xiàn)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和脆弱性。

　　第三，信用評級機構(gòu)等中介機構(gòu)的風(fēng)險認識和監(jiān)管明顯不足。信用評級機構(gòu)的信用評級在金融市場的作用和影響已越來越大，信用評級也是資產(chǎn)證券化過程中的必要和重要環(huán)節(jié)，因而信用評級是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在著利益沖突和道德風(fēng)險等，這些因素都會對全球金融市場產(chǎn)生重大影響。因此，我們對信用評級機構(gòu)不能再聽之任之，而必須對它們實施必要的、有效的監(jiān)督與檢查。

　　第四，新的會計準則和風(fēng)險管理模型已很難適用于管理金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。比如，在極端情況下，一旦金融市場失去了流動性，市場交易就失去了公允價格，如果對風(fēng)險資產(chǎn)無法準確地進行風(fēng)險評估和會計記賬，這勢必會加劇金融市場的恐慌與混亂。

　　第五，金融的國際化、自由化、網(wǎng)絡(luò)化、銀行業(yè)務(wù)的表外化以及金融的混業(yè)經(jīng)營，都給金融監(jiān)管帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。為此，金融監(jiān)管的理念、技術(shù)、合作機制和監(jiān)管資源配置等都需要適應(yīng)時代和市場發(fā)展的需要，并予以及時改進或改善。另外，中央銀行和存款保險的救助機制也需要檢討和改進。

　　美國的“次貸危機”也給我們發(fā)出了警告，不單單是銀行體系需要一場外科手術(shù)式的革命，我們更需要迎來一場新的監(jiān)管革新。

　　次貸危機產(chǎn)生機理與負面影響

　　其實，“次貸危機”是由作為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)——次級抵押貸款出現(xiàn)了嚴重違約和風(fēng)險，導(dǎo)致了與次級抵押貸款有關(guān)的資產(chǎn)抵押證券也出現(xiàn)了信用危機，最終導(dǎo)致銀行體系和投資者出現(xiàn)了信用危機。由此可見，美國次級抵押信貸危機是導(dǎo)致這場次貸危機爆發(fā)的直接導(dǎo)火索，但由資產(chǎn)支持證券危機所引發(fā)的信用危機，再通過金融市場得到迅速傳播，最終引發(fā)了這場全球性金融危機。

　　為此，我們有必要先分析一下美國次級抵押信貸是如何產(chǎn)生的，以及如何評估次級抵押信貸風(fēng)險。

　　在美國，次級抵押信貸之所以會產(chǎn)生，主要有以下幾方面原因：

　　第一，美國是一個消費信貸文化和金融服務(wù)完善的發(fā)達國家。其中，美國的消費信貸文化能夠讓每個人都可以將其一生的收入進行“折現(xiàn)”，并可將從銀行體系獲得的信用支持用于提前消費和改善生活質(zhì)量。所以講，美國人的儲蓄率低但人均消費能力強，這是與美國的消費信貸文化是密切相關(guān)的。

　　第二，資產(chǎn)證券化和金融衍生工具的創(chuàng)新，讓越來越多的銀行家們相信，信貸風(fēng)險可以通過資產(chǎn)證券化向社會和外國進行轉(zhuǎn)移和分散。由此，銀行可以通過資產(chǎn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，擺脫傳統(tǒng)的監(jiān)管方式——資本充足率約束，以拓展新的銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如可從事更多的高風(fēng)險信貸。

　　第三，在“9·11”事件之后，為了刺激美國經(jīng)濟，美國政府采取了低利率和稅收激勵政策，使得美國經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場實現(xiàn)了穩(wěn)步增長。但隨著近年來美國房價的持續(xù)走高，消費者可以通過重新融資的方式來降低其房貸負擔(dān)，從而帶動了次級抵押信貸的快速增長。

　　從總體上來看，美國次級抵押信貸所具有的風(fēng)險，應(yīng)該說是屬于傳統(tǒng)的風(fēng)險可控的一種信貸風(fēng)險。之所以說“風(fēng)險可控”，是因為金融機構(gòu)可以預(yù)計這類貸款損失，次級抵押信貸損失的最大風(fēng)險也不會超過其貸款本金。所以，可以通過提取貸款準備金等方式來沖銷這類風(fēng)險損失。另外，有關(guān)次級抵押信貸風(fēng)險的信息披露還較為充分，金融當(dāng)局仍可以嚴格監(jiān)管這類信貸業(yè)務(wù)。

　　據(jù)有關(guān)資料顯示，次級抵押信貸的貸款余額在2005年約為6550億美元，僅占美國信貸總額的21%比重。正因如此，美國金融監(jiān)管當(dāng)局及金融機構(gòu)都認為，相對于美國龐大的金融總量，次貸問題產(chǎn)生的風(fēng)險損失是有限的，不會對美國經(jīng)濟和金融產(chǎn)生嚴重影響。

　　不過，我們在分析和評估美國次貸危機影響時，卻忽略了資產(chǎn)支持證券風(fēng)險恰恰是導(dǎo)致次貸危機產(chǎn)生和快速擴張的關(guān)鍵所在。

　　從資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體來看，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是大型的銀行或金融機構(gòu)，它們提供資產(chǎn)支持證券發(fā)行的真實資產(chǎn)，再交由專門以融資為目標(biāo)業(yè)務(wù)的機構(gòu)來發(fā)行的。這類發(fā)行機構(gòu)又分為特殊目的交易機構(gòu)（SPV）和特殊目的交易公司（SPC），SPV和SPC往往是大型銀行和金融機構(gòu)附屬的全資子公司，它們只是用于特別運作的空殼公司。而資產(chǎn)支持類證券包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押貸款支持證券（MBS）和抵押債務(wù)債券（CDOs）等。

　　SPV和SPC為使資產(chǎn)支持證券獲得較高的流動性和交易價值，往往需要通過內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式對發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行信用增級（CreditEnhancement），以此來提高它們的信用等級。

　　此外，為保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，參與資產(chǎn)證券化運作的各種中介服務(wù)機構(gòu)和金融公司還會專門協(xié)助SPV和SPC處理會計、法律、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及提供流動性支持等方面服務(wù)，SPV和SPC等證券發(fā)行人也會向投資者提供有關(guān)證券及其組合資產(chǎn)的市場表現(xiàn)等方面數(shù)據(jù)。

　　據(jù)有關(guān)資料分析，與美國次級抵押信貸有關(guān)的資產(chǎn)支持類證券規(guī)模已達到數(shù)萬億美元。這可是一個天文數(shù)字，這就可以想象到次貸危機為什么會造成如此巨大的影響了。

　　上述分析表明，資產(chǎn)證券化過程實際上是資產(chǎn)組合和信用增級的一個過程，也是多種資產(chǎn)疊加、多個信用主體信用疊加的一個過程。也許，資產(chǎn)證券化本身可以降低資產(chǎn)初始權(quán)益人如銀行機構(gòu)的風(fēng)險，但金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化過程又帶來了新的風(fēng)險（如新的信用主體風(fēng)險、法律風(fēng)險等）。因為，多個主體來源、多個層次的資產(chǎn)疊加及信用疊加，其實本身也是一種風(fēng)險疊加。

　　在資產(chǎn)證券化后，由于這種資產(chǎn)池組合的信息和相關(guān)風(fēng)險信息披露可能會趨于更加不透明，導(dǎo)致市場中很少有人能清楚地讀懂其中的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，更不用說對其進行實時的風(fēng)險定價了。確實，信息的嚴重不對稱，必然會引發(fā)投資者的信心危機。

　　美國“次貸危機”證實了一點，由于信息不對稱和風(fēng)險損失不明，一旦資產(chǎn)支持類證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)了重大風(fēng)險和損失，構(gòu)筑在這些證券上信用增強和信用疊加也會如同沙漠上的空中樓閣一般會“瞬間倒塌”，由此必然會引起廣大投資者的投資信心恐慌，規(guī)避風(fēng)險的本能加速了投資者的拋售，并加劇了金融市場的動蕩，金融災(zāi)難也就在劫難逃了。

　　當(dāng)次貸危機引致全球金融市場出現(xiàn)巨幅振蕩時，金融市場的過剩流動性就會急劇萎縮。一旦市場突然失去了流動性，也就意味著失去了交易價格，資產(chǎn)支持類證券也就無法按照所謂的“市場公允價值”進行風(fēng)險評估和資產(chǎn)定價了，證券的信用評級也隨之變得不那么可靠了。這樣，又會加劇此類債券的巨大市場風(fēng)險。

　　同樣，這一過程也產(chǎn)生了一系列連鎖的市場影響。例如，投資這類資產(chǎn)支持類證券的各大銀行和金融機構(gòu)不得不面對公眾壓力，紛紛提取巨額撥備。另外，投資此類債券的基金突然面臨了巨大的資金贖回壓力，無力應(yīng)對資金贖回壓力的部分基金只好關(guān)門了事；而發(fā)行此類債券的SPV和SPC也面臨了巨大的現(xiàn)金流壓力。

　　在此情況下，一些基金、SPV和SPC只好求助于母公司（全球金融巨頭）。當(dāng)這些金融巨頭將附屬機構(gòu)并表加以反映，或?qū)⒈硗鈽I(yè)務(wù)的資產(chǎn)損失移入其資產(chǎn)負債表內(nèi)時，自然這些金融巨頭都相繼告示巨額虧損。于是，自去年年底以來，一個個壞消息不斷傳來，給全球金融市場和投資者帶來一次次沉重打擊。

　　資產(chǎn)支持證券的信用危機也帶來了連鎖反應(yīng)。例如，次級按揭信貸抵押資產(chǎn)被大量處置，造成了美國房地產(chǎn)價格的急劇下滑、商業(yè)票據(jù)市場中發(fā)行商業(yè)票據(jù)受阻及全球主要股市出現(xiàn)了多次暴跌等。隨著時間的推移，“次貸危機”開始殃及眾多的保險公司、擔(dān)保公司和經(jīng)紀公司等非銀行金融機構(gòu)及其他國家的金融機構(gòu)和投資者，全球主要金融市場都出現(xiàn)了流動性萎縮。

　　為此，美國和歐盟主要國家央行多次聯(lián)手向金融市場緊急注資，如美聯(lián)儲也連續(xù)多次降息，試圖來挽救市場投資者的信心，阻止美國經(jīng)濟下滑。但是，這種干預(yù)的效果至今仍不很理想。在今年3月11日，美聯(lián)儲再次宣布，將聯(lián)合英國央行、加拿大央行、瑞士央行和歐洲央行等四大央行，通過新型流動性工具向市場注資2000億美元，以緩解因次貸危機引發(fā)的流動性不足壓力。由此可見，迄今美國的“次貸危機”似乎仍然深不可測。

　　為了減低風(fēng)險，商業(yè)銀行的授信已經(jīng)緊縮，信貸成本也在提高，這對美國的消費和投資都會產(chǎn)生很大的負面影響。正如摩根士丹利前全球首席經(jīng)濟師史蒂芬·羅奇所言，“目前美國的消費占到了ＧＤＰ的72％，這是個嚴重的問題，因為它可能會對美國和世界上其他國家造成嚴重的影響。次貸危機的外溢效應(yīng)只是剛剛開始。”

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