僅用一種理論來解釋股票回購的動機幾乎是不可能的，因為實施股票回購公司的管理層的目的有可能是多方面的。股票回購對公司本身多方面的影響，造成了分析股票回購動機的復雜性。

　　公司購回自己發(fā)行在外的股票，稱為股票回購。早在上世紀50年代，美國上市公司回購股票就引起了理論界的關(guān)注，但大部分文獻局限在分析股票回購的規(guī)模，及僅憑猜測或在膚淺的層面上解釋股票回購的原因。1960年以后，一部分學者開始從較深的層次探求隱藏在股票回購后面的動機，到了70年代，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了滯脹的難堪局面，當時的美國總統(tǒng)尼克松為挽救下滑的美國經(jīng)濟，提出了八項主張，其中有一條即為限制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，然而在萎縮的經(jīng)濟面前，公司管理層根本沒有信心將多余的現(xiàn)金用于投資，于是股票回購成為公司代替股利將多余的現(xiàn)金發(fā)放給股東的主要方式。股票回購在資本市場的逐步盛行也激起了學術(shù)界對這一行為的極大興趣。80年代，由于里根總統(tǒng)推行放開市場管制的措施，公司間敵意收購活動大幅增加，為了反敵意收購，上市公司回購股票更是成為家常便飯。90年代盡管敵意收購活動較80年代少，但股票回購活動卻顯著增多。一些學者嘗試使用一些新理論解釋股票回購的動機，如自由現(xiàn)金流假說、財務靈活性假說；尤其隨著股票期權(quán)在上市公司中的興起，認為股票回購的動機在于實施股票期權(quán)的說法也甚為廣泛。

　　股票回購理論假說概述

　　股票回購的理論假說本身是針對管理層回購股票動機的，隨著資本市場的發(fā)展和時代的變化，新的財務理論也不斷被提出和得到討論，公司管理層回購股票的動機也在發(fā)生變化，股票回購的理論假說也經(jīng)歷了一個發(fā)展過程。

　　一、EPS假說

　　在現(xiàn)金流的概念還未被廣泛認同之前，會計指標是投資者衡量公司價值的主要參考因素，每股盈利(EPS)不僅代表了公司過去的經(jīng)營業(yè)績，也是投資者賴以預期公司未來的重要指標。EPS假說就在這一背景下產(chǎn)生，是早期解釋股票回購動機的一種比較普遍的認同。公司回購減少了流通在外的股票，因而提高了市場對公司每股盈利(EPS)的預期，這種提高的預期會帶來公司股價的上升。這個假說存在兩方面缺陷：(1)股票回購使公司流通股減少，也造成了公司資產(chǎn)的減少。資產(chǎn)作為公司盈利的源泉，其減少會帶來公司盈利能力的下降，因而除非盈利的下降程度低于流通股減少的程度，才會促使EPS增加。(2)即使股票回購的確引起公司EPS增加，然而回購也帶來了公司財務杠桿的增大，也就是說公司財務風險隨之上升，EPS的增加是以高風險為代價的，只有收益率的增加能抵補風險的加大，才是有效的。

　　因此，如果提高EPS是股票回購的唯一動機，股票價格上漲的可能性是非常小的，而且投資者不再僅僅依靠會計報表提供的數(shù)據(jù)判斷公司的價值，因而EPS假說也是受到反對最多的理論。

　　二、財務杠桿假說

　　1958年，MM的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論引發(fā)了財務界空前的大論爭，財務杠桿假說是隨著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的討論興起的。公司通過回購股票降低所有者權(quán)益，從而提高財務杠桿，達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是財務杠桿假說的基本觀點。然而，公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對于財務學家仍然是一個謎，即使存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，股票回購是否使公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是未知的。盡管股票回購能改變公司的財務杠桿，但從資本結(jié)構(gòu)來考慮，股票回購似乎走進了沼澤地，沒有更充分的理論支持。

　　三、稅差假說

　　到了20世紀70年代，美國政府為挽救下滑的美國經(jīng)濟，限制上市公司發(fā)放股利，上市公司便通過股票回購的方式向股東發(fā)放現(xiàn)金。因為股票回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得稅率比現(xiàn)金股利稅率低，且公司如借債回購股票，利息費用可以在所得稅前扣除，因此能增加股東財富?；谝陨隙惒顑?yōu)勢的事實，部分學者提出稅差假說是股票回購的主要動機。

　　關(guān)于這一假說的一點質(zhì)疑為：公司回購必須支付一定的溢價才能促使股東賣出他們的股票，這樣才能實現(xiàn)上述稅差優(yōu)勢，溢價太低股東不一定會賣出股票；溢價太高，參與回購的股東當然會得到好處。然而這是以不參與回購的股東利益為代價的，因為每個股東面臨的稅率不同，一部分股東處于高稅率等級，一部分處于低稅率等級，高稅率的股東出于稅收的考慮一般不愿意參與回購，因而得不到這部分好處。簡而言之，并不是所有的股東都能從稅差中得到好處，財富都能增加。

　　四、財富轉(zhuǎn)移假說

　　財富轉(zhuǎn)移假說認為財富在不同的證券所有者之間和在股東之間轉(zhuǎn)移是股票回購的動機。公司實施股票回購在某種程度上相當于將一部分資產(chǎn)清償給股東，這一行為的直接受害者是債權(quán)人，因為這意味著債權(quán)人所能求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，由此帶來公司債務價值的降低，同時也代表著股東財富的增加。另外股票回購必須向股東支付一定的超出市場價格的溢價，但并非所有股東都參與回購，因而也只有一部分股東得到好處，也就是說財富在股東之間也存在轉(zhuǎn)移?？墒?，股票回購是由公司管理層實施的，管理層為什么要使財富在這兩種投資者之間轉(zhuǎn)移呢?不得而知。

　　五、信號傳遞假說

　　信號傳遞假說是20世紀70年代末80年代初學術(shù)界認同頗多的理論，股票回購被認為是公司管理層向股東傳遞信號的一種方式。其理論背景在于，一方面美國經(jīng)濟剛剛經(jīng)歷較長時間的大蕭條，投資者對股市失去信心，不愿意將資金投入資本市場，而大多公司卻紛紛回購自己發(fā)行在外的股票；另一方面，信息經(jīng)濟學的發(fā)展逐漸滲透到財務理論中。一些學者嘗試使用信號理論解釋股票回購的動機，認為在公司管理層和股東之間存在嚴重的信息不對稱，管理層對公司前景抱樂觀的態(tài)度，并認定公司目前的股票價格被低估，因此通過回購股票向股東傳遞信號。尤其在要約回購中，因其要向股東支付超出市場價的溢價，所以被認為是一種較為有效的信號傳遞方式。

　　但是，如果認定公司目前的股價未能成功地反映公司未來的前景，管理層是否非回購股票不能向股東傳遞信號?是否存在比股票回購更直接、成本更低的傳遞方式?我們知道，股票回購過程涉及許多相關(guān)費用，如付給投資銀行的中介費、法律咨詢費，若是要約回購還要支付一定的溢價等等。如果能夠通過其他方式傳遞信號，諸如直接財務公告，將節(jié)省大量不必要的成本。另外，股票回購表明公司將支付給股東大量的現(xiàn)金，如果公司未來前景較好，擁有回報率較高的投資機會，此時公司還需要外部融資，而外部融資的資本成本又是非常高昂的，這又是股票回購所帶來的間接成本。盡管從信號傳遞的角度可以解釋股票回購的動機，但它所附帶的高昂成本讓人懷疑有比它更有效的信號傳遞方式。

　　六、控制權(quán)市場假說

　　控制權(quán)市場假說是隨著20世紀80年代中期美國政府放開市場管制、公司間敵意收購行為的盛行而出現(xiàn)的。公司管理層為了維持自己對公司的控制權(quán)，反對敵意收購，以股票回購的形式收回一部分股權(quán)。一般情況下他們采用私下協(xié)議回購的方式達到這一目的，或者以要約回購的方式，且支付很高的溢價讓收購方知難而退。特別是在80年代中期敵意收購活動極為頻繁的時候，回購股票的公司空前增多，為控制權(quán)市場假說提供了有力的證據(jù)。

　　七、自由現(xiàn)金流假說

　　Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說，認為公司過量的現(xiàn)金流會增加管理層和股東之間的代理成本，因為管理層會從個人私利出發(fā)，將這些現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項目或進行無效率的收購活動，達到分散自己所承擔的投資風險或擴大自己所控制的權(quán)利范圍的目的。為了降低自由現(xiàn)金流帶來的代理成本，管理層應該將這些過量的現(xiàn)金發(fā)還給股東，因而股票回購被認為是基于這一目的發(fā)放現(xiàn)金的方式。

　　八、財務靈活性假說

　　財務靈活性假說基于這樣的假設(shè)前提：股票回購不具有規(guī)律性，而股利發(fā)放是持續(xù)的；回購股票的公司有較高的暫時性、非經(jīng)營性現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流波動較大。因而公司為了保證財務上的靈活性，以股票回購代替股利，即避免向股東承諾持續(xù)現(xiàn)金流的發(fā)放。

　　九、股票期權(quán)假說

　　股票期權(quán)假說是隨著20世紀90年代股票期權(quán)的興起而產(chǎn)生的。因為在90年代公司間敵意收購活動顯著降低，而股票回購卻呈上升的趨勢，控制權(quán)市場假說失去了事實根據(jù)，較為突出的是，股票期權(quán)在上市公司中廣為應用，經(jīng)理人員期權(quán)計劃或職工期權(quán)計劃十分流行。股票期權(quán)假說認為公司回購股票是為了實施股票期權(quán)計劃。

　　有關(guān)股票回購研究的理論演變

　　自從股票回購被上市公司大量采用，學術(shù)界就開始了對股票回購的研究。20世紀60年代以前的文獻大多熱衷于解釋股票回購為什么被越來越多的公司使用，未能從深層次探求股票回購的動機。

　　Bierman和wess(1966)年研究了股票回購對公司價值的影響，得出股票回購能使公司價值增加，且股票回購的唯一動機為稅收規(guī)避。

　　Edwin和Gruber(1968)認為Bierman和wess(1966)的模型存在嚴重的缺陷，沒有考慮交易成本及股東偏好的異質(zhì)性，如果考慮交易成本，股票回購的成本將大于發(fā)放現(xiàn)金股利的成本，因為股票回購涉及到中介費用、法律咨詢費用等，判斷公司價值是否增加應權(quán)衡交易成本與稅收優(yōu)勢的大?。蝗绻紤]股東偏好的異質(zhì)性，則發(fā)放股利的成本將增加，因為并非所有的股東都希望得到現(xiàn)金，發(fā)放的股利也不一定滿足股東的需求，不需要現(xiàn)金的股東須將這部分股利重新投資，有較多現(xiàn)金需求的股東須賣出一部分股票；而在股票回購中，需要現(xiàn)金的股東會選擇賣出股票，不需要現(xiàn)金的股東自會放棄這一權(quán)利。因此他們得出結(jié)論：股票回購對公司價值的影響是不確定的。

　　1970年以后，由于政府對股利發(fā)放的限制，公司紛紛以股票回購代替股利向股東發(fā)放現(xiàn)金，關(guān)于回購的理論研究也進入了一個嶄新的時期，以Dann、Masulis、Vermaelen、Masulis等為代表的學者對股票回購的動機進行了深入的探索。

　　Masulis(1980)分析了要約回購引起股價上升的原因。他的研究基于四個假設(shè)前提：(1)回購比現(xiàn)金股利稅率低；(2)債務籌資實施回購降低資本成本；(3)杠桿變動，財富在證券所有者之間轉(zhuǎn)移；(4)財富在參與回購的股東，與不參與回購的股東間轉(zhuǎn)移。在對實施要約回購的公司回購宣布前后的特點進行研究后，他得出四個結(jié)論：(1)公司回購股票越多，股票回購宣布后股票收益率越高；(2)公司債務比率越高，回購宣布后股票收益率越高；(3)股票回購宣布后，股票收益率顯著增加，而債券收益率降低；(4)回購宣布后，股價上升，回購完成后，股價跌到低于宣布前的水平。他認為這四個結(jié)論能解釋上述四個假設(shè)，這四個假設(shè)也是股票回購的動機。然而David　Downs在隨后的評論中對他的論證不以為然，認為假設(shè)條件太多等于什么也沒說，而且四個假設(shè)均不具說服力。

　　Dann(1980)和Vermaelen(1981)研究發(fā)現(xiàn)：(1)固定價格要約回購的價格平均超過回購宣布前股價的23％，回購宣布后，公司股價平均上漲16％；(2)普通債券和優(yōu)先股的超常收益率為“0”；(3)可轉(zhuǎn)換債券具有顯著的的正收益率。他們認為之所以會有這樣的現(xiàn)象是因為管理者和投資者之間存在信息不對稱，管理者認為公司股價被低估，股票回購是為了向投資者傳遞信息——公司未來會更好，信號假說可以解釋股票回購的動機，在證實自己的理論的同時，他們也對其他假說提出了質(zhì)疑。Vermaelen(1981)針對稅差假說進行了簡單的推演。按歷史統(tǒng)計，公司所回購的股份平均占總流通股數(shù)的15％。假定現(xiàn)金股利稅率為30％，股票回購免稅，那么稅率帶來的好處為：15％×30％=4．5％。4．5％的稅收好處無法解釋回購宣布后股價16％的上升，由此可得出稅差假說至少不是回購的主要動機。

　　Dann(1983)對公開市場回購進行研究發(fā)現(xiàn)，回購實施前宣布和回購完成后宣布，股價變化無明顯區(qū)別。如果股票回購的動機符合稅率假說，回購前宣布，市場將意識到低稅收的好處，股價會有較強的反應，而事實卻與此相反，進而也推翻了稅率假說對股票回購動機的解釋。Dann(1983)也否認了EPS假說和杠桿假說對股票回購的解釋能力。他說如果EPS假說和杠桿假說能解釋回購的動機，因私下協(xié)議回購和要約回購對公司的EPS與杠桿程度有同樣效果的影響，那么私下協(xié)議回購和要約回購應具有同樣的宣布效應才對。然而實際上私下協(xié)議回購宣布后，其股價變化并不與要約回購宣布后股價變化相同，這樣從反面論證了這兩種假說的破產(chǎn)。像稅率假說一樣，EPS假說和杠桿假說也不能歸結(jié)為股票回購的主要動機。

　　Dann和DeAngelo(1983)、Bradley和Wakeman(1983)都對公司實施私下協(xié)議回購的原因進行了分析，結(jié)果表明在回購宣布之后，公司股價平均下跌4％，即不參與回購的股東平均損失4％。公司管理層支付的溢價越高，股價在宣布后顯著下跌越多，如以市場價格回購，公司的股價在宣布后無明顯變化。這時候包括Dann在內(nèi)的學者開始從信號傳遞假說轉(zhuǎn)向控制權(quán)市場假說來解釋股票回購的動機，他們認為，私下協(xié)議回購之所以實施是公司管理層為了反對外部勢力敵意收購，以維持自己在公司的控制權(quán)。未參與回購的股東喪失了由于外部接管帶來的好處，市場意識到這一損失后，股價下跌。20世紀80年代中期，公司間極為活躍的敵意收購與公司大規(guī)?；刭徆善蓖瑫r發(fā)生為控制權(quán)市場假說提供了強有力的證據(jù)。

　　進入90年代，理論界也同時出現(xiàn)了一些其他的理論解釋。Comment和　Jarrell(1991)研究了固定價格回購、荷蘭式拍賣回購、公開市場回購這三種回購方式的宣布效應后發(fā)現(xiàn)：(1)固定價格回購宣布后，公司股票平均有11％的超常收益率；荷蘭式拍賣回購宣布后，公司股票平均有8％的超常收益率；公開市場回購宣布后，公司股票平均有2％的超常收益率。(2)公開市場回購宣布后，股票的超常收益率與市場整體業(yè)績無關(guān)，而與回購前股票收益率負相關(guān)。Comment和Jarrell(1991)認為對于這三種回購方式，管理者面臨的風險不同(支付的溢價越高，管理層面臨的風險越大)，因而信號傳遞能力不同。要約回購的信號傳遞能力最強，公開市場回購的信號傳遞能力最弱，所以市場對要約回購宣布的反應最強，對公開市場回購宣布的反應最弱。

　　但Comment和Jarrell自己也表示信號傳遞假說并非股票回購的唯一動機，因為如果公司要向市場傳遞股票價值被低估的信號，應該選擇要約回購才對，然而被公司大量使用的回購方式是公開市場回購和荷蘭式拍賣回購，這兩種回購方式的信號傳遞能力卻是最弱的。

　　據(jù)統(tǒng)計，在美國上市公司中，通過公開市場實施回購的公司數(shù)目約是要約回購公司數(shù)目的10倍。且在1987年10月美國股市大崩盤后的一星期內(nèi)，便有473家公司宣布回購股票，這本身也是對信號傳遞假說的嚴峻挑戰(zhàn)。長期以來，人們也總想知道公司如何在股票回購、發(fā)放股利這兩種支付方式間選擇。人們總認為這兩種方式都向市場表達了一些信息，并且市場對這兩種方式會有不同的反應。

　　Jagannathan、Stephens和Weisbach(2000)以股票回購公司和支付股利公司為研究對象發(fā)現(xiàn)：(1)發(fā)放股利公司規(guī)模比回購公司大；(2)發(fā)放股利公司經(jīng)營性現(xiàn)金流較高，回購公司非經(jīng)營性現(xiàn)金流較高；(3)回購公司現(xiàn)金流的波動性較大；(4)支付股利的公司其支付率較穩(wěn)定，股票回購對公司來說是暫時的、不確定的。他們認為這一發(fā)現(xiàn)是支持財務靈活性假說的，一些公司由于非經(jīng)營性現(xiàn)金流較高，經(jīng)營性現(xiàn)金流較低，且現(xiàn)金流的波動較大，不具備向股東支付持續(xù)、穩(wěn)定的股利的能力，為了保證財務上的靈活性，因而以股票回購的方式向股東發(fā)放現(xiàn)金。

　　Nohel和Tarhan(1998)則批評大多數(shù)持信號傳遞假說的學者沒有真正關(guān)注信號的本質(zhì)。他們認為，如果公司通過股票回購是為了傳遞信號，意味著公司將來會有更好的業(yè)績，但公司回購后有好的經(jīng)營業(yè)績不一定是由于信號傳遞。如一些公司賣掉劣質(zhì)資產(chǎn)，并將取得的收益通過股票回購返還股東，此時公司的資產(chǎn)得到更有效的利用，這時我們也能看到公司業(yè)績的增長，但這一增長卻歸因于自由現(xiàn)金流假說的思想，因此問題的關(guān)鍵在于業(yè)績的改進是如何被完成的。在實證研究中，他們?yōu)槊恳患覍嵤┕善被刭彽墓驹O(shè)置一家匹配公司(與股票回購公司行業(yè)相同，規(guī)模相當，但不實施回購)，并且把實施股票回購的公司按托賓的“Q”值是否大于1，分為高“Q”公司和低“Q”公司，用以衡量公司面臨的投資機會，以公司每年的現(xiàn)金流與總資產(chǎn)賬面價值的比值(CF／TA)衡量公司的經(jīng)營業(yè)績。他們發(fā)現(xiàn)實施股票回購的公司在回購完成后，相對于匹配公司，低“Q”公司累積超常經(jīng)營業(yè)績?yōu)?3．3％(CF／TA)，高“Q”公司超常累積經(jīng)營業(yè)績?yōu)?．94％，并不顯著大于0，而且低“Q”公司的經(jīng)營業(yè)績與資產(chǎn)銷售相關(guān)。這一研究結(jié)果表明：公司回購股票是公司重組活動的一部分，并不是出于向市場傳遞信號的目的，因為如果公司回購股票的動機符合信號傳遞假說，高“Q”的公司回購完成后，應該有較高的經(jīng)營業(yè)績，然而事實卻與此相反。對于低“Q”公司回購完成后較高的經(jīng)營業(yè)績，很明顯應該來自于資產(chǎn)更有效的利用，這一點恰恰證實子股票回購的動機符合自由現(xiàn)金流假說。

　　Fenn和Liang(1998)、Jolls(1998)以及Weisbenner(1998)舉出了兩點原因支持股票期權(quán)假說：一是如果發(fā)放股利，除權(quán)后股票期權(quán)價值下降，而股票回購則不會帶來期權(quán)價值的降低；二是通過股票回購實施期權(quán)計劃，不至于像重新發(fā)行新股那樣造成股權(quán)稀釋。

　　Kahle(2002)研究了經(jīng)理人員期權(quán)和職工期權(quán)對股票回購決策、回購股票的數(shù)目及回購宣布后市場反應的影響。他認為以前的文獻在解釋股票回購動機時，大多局限在信號假說和自由現(xiàn)金流假說上，然而這些理論沒有解釋20世紀90年代回購活動急劇增加的原因；其實證結(jié)果表明薪酬制度的變化(股票期權(quán)的興起)引起了公司支付政策的變化(股票回購增多)，經(jīng)理人員期權(quán)影響股票回購決策的制定，但回購一經(jīng)決定，回購股票的數(shù)目不受其影響，而依賴于整個可執(zhí)行期權(quán)數(shù)。而且回購宣布后，股價僅上升1．6％，低于早期文獻的結(jié)果3—4％，且此宣布效應與職工股票期權(quán)數(shù)負相關(guān)。他認為是90年代股票回購的動機較以前發(fā)生了變化，市場意識到這一變化后，調(diào)整了反應程度。

　　結(jié)語股票回購的理論是隨著財務理論的不斷發(fā)展而發(fā)展的，從20世紀80年代較為流行的信號傳遞假說，到后來的控制權(quán)市場假說，以及90年代一些學者對自由現(xiàn)金流假說、股票期權(quán)假說的論證等等，新的理論不斷提出，相應的論證也層出不窮，至少目前在學術(shù)界仍沒有獲一致接受的理論解釋股票回購的動機。EPS假說、杠桿假說、稅差假說是受到質(zhì)疑最多的理論。信號傳遞假說盡管為不少學者所論證，但如單單為傳遞信號，顯然必須考慮是否存在比股票回購成本更低的方式?？刂茩?quán)市場假說在80年代中期是受較多學者認同的理論，因為那時的美國資本市場發(fā)生的一些事情是與控制權(quán)市場假說一致的。但到了90年代，一些學者紛紛從新的角度看待股票回購，如通過對股票回購和發(fā)放股利兩種支付方式的對比研究，分析股票回購的動機。至于股票回購是否符合自由現(xiàn)金流假說、財務靈活性假說、股票期權(quán)假說，在學術(shù)界也未能形成定論。

　　綜上所述，僅用一種理論來解釋清楚股票回購的動機幾乎是不可能的，因為實施股票回購公司的管理層的目的有可能是多方面的，如在傳遞信號的同時改變公司杠桿等；也有可能不同的公司回購股票的目的不同，如有的公司回購股票是為了傳遞信號，有的公司是為了實施股票期權(quán)，有的公司是為了發(fā)放多余的現(xiàn)金，實施重組、實行股票期權(quán)計劃等。因此，股票回購對公司本身多方面的影響，造成了分析股票回購動機的復雜性。關(guān)于股票回購的動機還有待于學術(shù)界更進一步的探索。(廈門大學管理學院　陳雪峰)

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