自1990年12月19日上海證券交易所宣告成立以來(lái)，以滬深兩地股市為代表的中國(guó)股票市場(chǎng)已有八年多的歷史。由于剛剛起步，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序、信息壟斷、運(yùn)行機(jī)制不規(guī)范以及投資主體不成熟等，造成中國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出極強(qiáng)的波動(dòng)性，市場(chǎng)暴漲暴跌的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生，整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)氣氛濃厚，從而使市場(chǎng)充滿了高風(fēng)險(xiǎn)的特征。但同時(shí)我們也不能不看到在這短短的幾年時(shí)間里，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展速度也是非常驚人的。從剛剛開始的老八股，至98年末，上市公司已經(jīng)超過800家，投資者的理性觀念也正在形成，尤其是在各種規(guī)范措施下，市場(chǎng)正在逐步規(guī)范，整個(gè)證券市場(chǎng)在轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、優(yōu)化資源配置方面日益顯示出其強(qiáng)大的功效。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的程度，怎么進(jìn)行一個(gè)定量的分析呢？本文從證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)縱向比較的角度進(jìn)行實(shí)證分析。

我們知道股票投資風(fēng)險(xiǎn)按其是否可以分散而分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩大類。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即是與證券市場(chǎng)的整體運(yùn)動(dòng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)，如購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等，它不能通過投資組合加以分散。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量的是整個(gè)市場(chǎng)大勢(shì)走勢(shì)引起的股票收益率的波動(dòng)性，因此單個(gè)股票收益率波動(dòng)中能被市場(chǎng)收益率走勢(shì)解釋的部分，即這兩種收益率間相關(guān)系數(shù)的平方，就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比例。

由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資組合分散掉的風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能通過投資組合規(guī)避，所以市場(chǎng)上所說的 高風(fēng)險(xiǎn)高收益 的風(fēng)險(xiǎn)只是針對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言，證券市場(chǎng)只是給高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以高收益的回報(bào)，對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則不予以彌補(bǔ)。

施東暉（1996）曾利用上述關(guān)系，運(yùn)用雙周收益率對(duì)上海證券市場(chǎng)進(jìn)行了截面的橫向國(guó)際比較，得出上海股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在1993年4月至1996年5月平均比例值高達(dá)81．37％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)、英國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)市場(chǎng)約20－30％的比例值，并進(jìn)一步得出結(jié)論：①上海股市中，單個(gè)股票的價(jià)格波動(dòng)受市場(chǎng)大勢(shì)的影響非常大，且各個(gè)股票之間價(jià)值運(yùn)動(dòng)的相關(guān)性很大，導(dǎo)致收益率間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0．7左右；從而市場(chǎng)齊漲齊跌現(xiàn)象非常嚴(yán)重，公司的個(gè)性未能得到體現(xiàn)。②正是因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)占有較大的比重，各股票之間價(jià)格運(yùn)動(dòng)強(qiáng)烈的一致性，從而導(dǎo)致證券投資組合的效果不佳，多元化投資只能大約分散20％的風(fēng)險(xiǎn)量，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果不明顯。

但是，上海證券市場(chǎng)是一個(gè)不斷發(fā)展的市場(chǎng)，它處在不斷完善的過程中，下面我們縱向去觀察系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

樣本的選取

由于截至1993年5月份，在上海證券交易所的上市公司才有50家，并且此50家上市公司大多為上海本地股。為使樣本具有代表性、連續(xù)性，對(duì)于93年之前的上市公司全部入選，4月份之后，選取50家，（這50家包括27日之前的上市公司），而對(duì)94至97年都是隨機(jī)抽取50家。同時(shí)，為了樣本的連續(xù)性，以便符合統(tǒng)計(jì)上的要求，樣本數(shù)與上一年度樣本的差異不超過20％。時(shí)間跨度為1993年1月1日至1998年12月31日。

收益率的計(jì)算

由于我們是進(jìn)行縱向比較，但是受到時(shí)間段的限制，如果按月或按周計(jì)算收益率，顯然計(jì)算出的數(shù)據(jù)太少，所以我們以天計(jì)算效益率。

我們以93年至98年，每月個(gè)股每天的收益率與上證A股指數(shù)的收益率做回歸分析，計(jì)算出每個(gè)股票在每個(gè)月與上證A股的相關(guān)系數(shù)平方ρim2，6年時(shí)間每個(gè)股票有72個(gè)ρim2，然后對(duì)樣本中所有的股票即72家進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，計(jì)算出每月市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例。

經(jīng)過上述方法的計(jì)算，其結(jié)果如下圖（圖略）

實(shí)證分析

A、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例值的縱橫向比較

至98年底，上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比重依然偏高，平均為54．22％；另一方面，從縱向來(lái)看，我們以年為單位，計(jì)算93年至98每年平均的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例，計(jì)算結(jié)果如下表：

93 94 95 96 97 98

70．24％ 69．27％ 62．80％ 52．03％ 43．47％ 27．51％

從上述比較結(jié)果，我們看出，上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例呈明顯下降趨勢(shì)，盡管個(gè)股受大勢(shì)的影響還具有相當(dāng)大的程度，但是上述現(xiàn)象正在逐步弱化，個(gè)股的個(gè)性正得以逐步體現(xiàn)，其股價(jià)抗政策性風(fēng)險(xiǎn)的力量在加強(qiáng)。這也可以從96年年底人民日?qǐng)?bào)特約評(píng)論員文章發(fā)表后的事件反應(yīng)中得到驗(yàn)證。人民日?qǐng)?bào)特約評(píng)論員文章給當(dāng)時(shí)一度投機(jī)氣氛濃厚的股市以沉重打擊，使得一些被盲目炒作的績(jī)差股連續(xù)跌停板，下調(diào)幅度達(dá)50％———80％。而一些績(jī)優(yōu)股，如四川長(zhǎng)虹下調(diào)幅度僅為5％左右，公司的個(gè)性得到體現(xiàn)。另?yè)?jù)實(shí)證分析，我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)日趨反映其價(jià)值。劉虎（1997）指出，1997年開盤價(jià)與1996年公司的每股收益的相關(guān)系數(shù)為0．6826，而1997的年底公司的收盤價(jià)與1997年中期每股收益的相關(guān)系數(shù)上升到0．70以上。因此，我們可以得出結(jié)論：上海證券市場(chǎng)正在逐步走向規(guī)范，那種不顧上市公司的投資價(jià)值，盲目炒作的現(xiàn)象正在得到遏制與糾正。

正是在這種規(guī)范的發(fā)展?fàn)顩r下，投資者樹立了投資績(jī)優(yōu)與成長(zhǎng)等正確的投資理念。投資者也由前幾年的 重大盤，輕個(gè)股 逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?重個(gè)股，輕大盤 ， 齊漲共跌 的模式正在進(jìn)一步淡化，戰(zhàn)術(shù)上的成敗很大程度上取決于對(duì)個(gè)股的選擇。持股不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。這從98年證券市場(chǎng)的發(fā)展中足可以說明上述問題。所以投資者要想在今后的投資活動(dòng)中獲得最大的收益，應(yīng)該注重公司基本面的研究，無(wú)論何種概念或者題材只有對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)改善和持續(xù)發(fā)展帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響，其股價(jià)的上升基礎(chǔ)才是牢固的。

我們說上海證券市場(chǎng)的發(fā)展是與以下幾個(gè)因素分不開的：第一，投資者及投資主體正確的投資理念的樹立。我國(guó)股市剛剛起步之時(shí)，尤其是個(gè)人投資者認(rèn)為買股票就能掙錢，從來(lái)就不去分析上市公司，盲目跟莊，追漲殺跌。經(jīng)過幾次大的風(fēng)險(xiǎn)的洗禮之后，總結(jié)教訓(xùn)，轉(zhuǎn)向慎重進(jìn)行投資，認(rèn)真的去研究上市公司，分析其基本面，從而一定程度上抑制了股市的暴漲暴跌。第二，機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)大，證券機(jī)構(gòu)資金力量的不斷加強(qiáng)，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展起了不可忽視的作用。機(jī)構(gòu)投資者紛紛設(shè)立研究機(jī)構(gòu)，進(jìn)行行業(yè)分析、公司研究，從而有目的地去發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的個(gè)股，比如富島基金發(fā)現(xiàn)四川長(zhǎng)虹、蘇常柴就是一個(gè)很好的例子。富島基金管理人學(xué)習(xí)國(guó)外基金管理人的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，開辟中國(guó)機(jī)構(gòu)上市公司調(diào)研之先河，該基金管理人通過對(duì)四川長(zhǎng)虹的深入調(diào)研和考察，認(rèn)識(shí)到該公司的高成長(zhǎng)性和良好的業(yè)績(jī)，大膽地把大量資金投入到該公司，挖掘四川長(zhǎng)虹的內(nèi)在價(jià)值，二級(jí)市場(chǎng)上形成了獨(dú)特的長(zhǎng)虹現(xiàn)象，富島基金也獲得了高額回報(bào)。正是由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司基本面的研究，才使得各個(gè)股票的價(jià)格日趨反映其價(jià)值，個(gè)性得以體現(xiàn)。第三，政府強(qiáng)有力的監(jiān)管措施，政府監(jiān)管部門對(duì)證券機(jī)構(gòu)、從業(yè)人員以及上市公司的信息披露、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)報(bào)表的標(biāo)準(zhǔn)與要求都采取了一系列的規(guī)范措施。可以說政府強(qiáng)有力的監(jiān)管措施對(duì)于上海證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)的健康的發(fā)展起到了決定性作用。

B、證券投資組合的運(yùn)行在上海證券市場(chǎng)已具備了可行性

我們知道，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不具有可分散性，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過證券投資組合加以分散。根據(jù)證券投資組合理論，選擇20個(gè)左右的股票即可把非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉。正由于美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例為20％～30％，所以通過證券投資組合可以分散掉70％～80％的風(fēng)險(xiǎn)量，由此，國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資組合異常重視，正可謂 不要把雞蛋放到一個(gè)籃子里去 。但是在上海證券市場(chǎng)的早期，由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常大，經(jīng)過50家的投資組合只能分散掉大約20％的風(fēng)險(xiǎn)量（施東暉，1996），效果不佳，所以券商對(duì)此研究甚少，只知道炒作某一個(gè)股票。但是根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，我們可以得出結(jié)論，證券投資組合在我國(guó)的應(yīng)用已經(jīng)具有可行性。

由上表可知，97年系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例達(dá)到43％左右，按照投資組合理論，我們就可以通過證券投資組合分散掉大約57％的風(fēng)險(xiǎn)量。這對(duì)于今年剛剛成立的證券投資基金的運(yùn)作提供了良好的理論依據(jù)。按照證券投資基金管理暫行辦法，證券投資基金中資金的80％要投資到股票中去，并且持有一家上市公司的股票不得超過基金資產(chǎn)凈值的10％，所以其資產(chǎn)凈值的80％也必須進(jìn)行投資組合。那么現(xiàn)在證券投資基金就可以利用投資組合將大部分風(fēng)險(xiǎn)分散掉。而在早期，則效果不明顯。從這個(gè)角度來(lái)講，證券投資基金的出臺(tái)是適時(shí)的。

C、信息披露的效果在加強(qiáng)

證券市場(chǎng)剛剛起步之時(shí)，廣大投資者包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以說是置之不聞，完全置股票的業(yè)績(jī)于不顧，莊家炒作，散戶跟莊。公司年報(bào)的披露也是極其簡(jiǎn)單，信息披露不規(guī)范，對(duì)市場(chǎng)的誘導(dǎo)作用不明顯。隨著市場(chǎng)發(fā)展和投資理念的正確樹立，研究上市公司，通過分析其投資價(jià)值從而決定投資決策逐漸成為時(shí)尚，由此導(dǎo)致年報(bào)出臺(tái)之時(shí)，也是個(gè)股的個(gè)性得以體現(xiàn)之際，于是出現(xiàn) 漲跌共存 的現(xiàn)象。我們從上表也可以明顯的看到這一點(diǎn)。93年年報(bào)出臺(tái)，其市場(chǎng)反映較為平淡，但94年至97年，年報(bào)出臺(tái)時(shí)，公司的個(gè)性得到了體現(xiàn)。由此，齊漲齊跌的現(xiàn)象較其它月份明顯的減弱，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例明顯降低，尤其是在4月份大量年報(bào)出臺(tái)之時(shí)，基本降到最低點(diǎn)。當(dāng)然96年由于發(fā)生國(guó)債回購(gòu)事件，是一種例外情況。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，信息的傳遞具有速度快、成本低等特點(diǎn)。走在市場(chǎng)前面，提前獲取信息，便意味著獲取超額利潤(rùn)。當(dāng)投資者注意研究公司重要性時(shí)，便會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司收益的提前收集或分析，于是出現(xiàn)各種各樣的關(guān)于公司收益的傳聞與預(yù)測(cè)。由此，必然導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)?cè)谀陥?bào)出臺(tái)之前在市場(chǎng)上逐步得以體現(xiàn)，事實(shí)情況也證明了我們的結(jié)論。即97年年底，公司97年報(bào)行情在98年1－4月年報(bào)出臺(tái)之前便在市場(chǎng)上得以體現(xiàn)，績(jī)優(yōu)股大幅上揚(yáng)，由此導(dǎo)致98年未出現(xiàn)前幾年的年報(bào)行情，大量的績(jī)優(yōu)股年報(bào)出臺(tái)之時(shí)市場(chǎng)反映平淡，這其實(shí)與市場(chǎng)已經(jīng)提前反映有關(guān)。從上圖也可以看出，97年11月－12月，R2在降低，公司的個(gè)性已在體現(xiàn)。所以我們推斷，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的提前反映會(huì)越來(lái)越早。更一步來(lái)說，由于證券市場(chǎng)已在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)占有舉足輕重的地位。至97年底，深滬兩市市價(jià)總值已達(dá)17500億元，所占國(guó)民生產(chǎn)總值比例近20％。那么，由上述推論，我們更可以進(jìn)一步得出結(jié)論，即我國(guó)的證券市場(chǎng)作為我國(guó)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“晴雨表”的作用也會(huì)越來(lái)越明顯。

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