在中國證監(jiān)會明確表示支持合規(guī)證券公司通過上市融資等途徑充實資本金的大背景下，券商急于借助證券市場擴充資本，以求做大做強。歷經(jīng)幾年熊市，券商如同大病初愈，借殼上市幾乎成為券商的唯一選擇。于是，鋪天蓋地的借殼概念炒作將資本市場攪動得亂象叢生。

　　繼2006年9月廣發(fā)證券成功借殼延邊公路上市以來，證券市場就此起彼伏地爆發(fā)著同類消息，目前已經(jīng)有十余家券商有意染指借殼上市。國內(nèi)券商急于借助資本市場擴充凈資本的意愿強烈，但卻沒有一家能夠滿足連續(xù)三年盈利的條件，因此，對多數(shù)券商而言，想在近期做首發(fā)融資是不可能的事情，借殼上市成為其可行的選擇。

　　券商想做大投行

　　通過上市借道資本市場做大做強是券商們多年的夢想，只是一直苦于沒有機會實現(xiàn)，而其借殼上市的第一大目的就是融資。相對于國外券商動輒數(shù)百億、上千億遙不可及的凈資產(chǎn)規(guī)模，國內(nèi)券商無法企及。依靠自身經(jīng)營積累顯然難以適應未來的競爭格局。

　　申銀萬國證券研究所主管、首席分析師桂浩明對記者表示：“現(xiàn)在券商規(guī)模普遍較小，借殼上市融資是券商走向規(guī)模經(jīng)營的重要手段。很多券商內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂，上市可以加大券商透明度，改革效果會更好。并且，上市對券商本身而言是一個無形廣告。這一價值有利于提升市場信心、開展業(yè)務、取得銀行信任。”

　　不止于此，某證券公司負責人透露：“除了融資目的，管理層及員工的股權(quán)激勵也是券商上市的理由之一，借殼上市是實現(xiàn)股權(quán)激勵的最好途徑。”桂浩明則認為這種激勵對創(chuàng)新和規(guī)范類券商較有意義，而那些剛剛活過來的券商，主要目的是利用上市融資彌補當年做實業(yè)、搞投資所遺留的虧損。

　　也有觀點認為，這些都不是券商上市的終極目的。國內(nèi)一家證券公司投行部副總經(jīng)理道出玄機：“業(yè)內(nèi)有句話叫‘投行創(chuàng)造價值’，做大投行一直是券商們的夢想。”做大投行不是玩概念，券商們想開拓投資銀行業(yè)務必然需要有大量、常規(guī)資金作保證，否則業(yè)務難以支撐和維系。

　　通過上市做大投行，中信證券(29.24,1.86,6.79%)就是最好的證明。中信證券上市以后，其凈資本達到40多億元，2006年完成定向增發(fā)后，凈資本規(guī)模已接近百億元。那些沒有上市資格的券商對此規(guī)模極為眼紅，更何況上市帶動了中信證券業(yè)績暴漲。2006年半年報顯示，僅1～6月中信證券就實現(xiàn)主營業(yè)務收入同比大漲865%，達到18.2億元，主營業(yè)務利潤同比暴漲3710%。

　　湘財證券首席經(jīng)濟學家金巖石對此評價：“中信證券上市后，其在公司治理和業(yè)務拓展方面取得了極大成功，這是證券業(yè)整改過程中最值得借鑒的地方。”

　　但是，想做大投行，這條路并非那么容易。

　　借殼面臨多重難題

　　券商借殼上市首先面對的就是殼資源的選擇。券商借殼上市與其他公司借殼上市幾乎無本質(zhì)差別，但如果券商所選擇的殼公司正好是自己的股東或者客戶，將使其在殼資源選擇中具有先天優(yōu)勢。利用這些優(yōu)勢，券商可以在談判過程中獲取更多籌碼，加大成功借殼的可能性。

　　但在滬深兩市眾多的上市公司中，選擇一個合適的、與自身資本規(guī)模相匹配的殼資源是券商借殼的難點，這牽扯到進一步的細節(jié)談判。券商又會如何判斷、挑選殼資源呢？

　　桂浩明認為：“盡管看上去有很多殼資源可供選擇，但真正可選擇的空間并不大。券商不會選擇與自己有競爭的行業(yè)公司，而會選擇效益相對比較差的殼公司，這樣可以降低借殼成本。”但另一方面，管理層規(guī)定不允許上市證券公司同時擁有實業(yè)資產(chǎn)，因此，為了便于剝離實業(yè)資產(chǎn)注入金融資產(chǎn)，券商又需要一個隱性負債少、相對干凈的殼。這樣的殼資源，要價自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的“老家底”。券商們權(quán)衡起來還真要費一番腦筋。

　　選中了殼公司之后，下一步就是進行細節(jié)談判，以及與當?shù)卣M行利益博弈。當然，博弈的結(jié)果最好是多贏：比如地方政府可以將“不良資產(chǎn)”轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，從而得到一定利益；券商方面，在借殼成功后，定向增發(fā)的成本可以在地方政府的支持下相應降低。這一談判過程往往會持續(xù)很長時間，但時間拖得越長，市場不確定因素也就越多，風險可能隨之而來。

　　金巖石介紹，“券商給殼公司注資可以采取兩種方式：一是以控股公司的方式，這一模式就是宏源證券(12.77,0.61,5.02%)的模式，值得注意的是，在控股過程中，證券公司不是上市公司的唯一資產(chǎn)；另外一種情況是直接將其轉(zhuǎn)換成同一家公司，證券公司的資產(chǎn)完全作為上市公司的直接運營資產(chǎn)。從資本市場本身發(fā)展的過程看，兩種模式都存在其合理性。”

　　金巖石認為，國金證券借殼成都建設的例子較為成功，操作上的可行性比較大，并且一次性解決了各方的疑難問題。從監(jiān)管者角度看，是一個非常清晰、時效性非常強、且能夠兼顧各方利益的模式。

　　國金證券借殼成都建設不僅解決了遺留的大股東欠款問題，而且通過融資解決了股權(quán)分置改革中非流通股股東對流通股股東支付對價的問題。借殼后，原有殼公司資產(chǎn)被清除干凈，國金證券作為上市公司的唯一資產(chǎn)。據(jù)了解，在其借殼過程中，四川省國資委是通過公開掛牌競拍的形式完成重組的。而這一過程，恰恰體現(xiàn)了交易的公開和透明。

　　由于借殼概念在證券市場掀起了波瀾，管理層近期在嚴查券商利用借殼傳言操縱市場、進行內(nèi)幕交易，借殼申請很可能因此不被批準。如此一來，如果保密工作做得不好，券商借殼上市將有胎死腹中、前功盡棄的風險。而且借殼消息提前泄露將引發(fā)過度炒作，使股價短期拉抬過高，進而導致借殼成本急劇增加，降低借殼成功概率。

　　借殼引發(fā)券商價值重估

　　業(yè)內(nèi)專家認為，“中國明年開始實行新會計準則，按照新規(guī)，股權(quán)價值雖然體現(xiàn)在法人，但是不能體現(xiàn)在股東的財務報表上，當期股東凈利潤都會有大幅度提高，這使得券商投資資產(chǎn)獲得價值重估。所以，券商借殼上市容易受到市場熱捧，但更重要的是借殼上市對券商經(jīng)營影響深遠。”

　　某券商副總裁感嘆，“現(xiàn)在不僅二級市場上狂熱，一級市場上也突然涌現(xiàn)出很多買家，各大券商身后都有很多尋買的國有企業(yè)，這些大型國有企業(yè)都在想方設法參股券商，一旦券商在競爭中經(jīng)營狀況有明顯變化或未來證券市場出現(xiàn)大波動，券商股現(xiàn)在究竟能值多少錢已經(jīng)不重要了。”

　　自2002年以來，證券公司經(jīng)紀業(yè)務不斷萎縮，客戶保證金一度下降到2000億元，直到2006年才有了改觀。今年成功借殼的券商，隨著經(jīng)營業(yè)績的改善，有可能沖減一些壞賬，借機提升自身經(jīng)營環(huán)境。

　　券商借殼上市后，其財務情況、信息披露都會更加透明化，有利于促進券商的規(guī)范經(jīng)營，誰搶到先機誰就成為最早的獲利者，長遠來看對中國證券市場發(fā)展非常有利。而那些問題券商將面臨日趨白熱化的兼并和重組。

　　有觀點認為券商借殼上市后股權(quán)分散，將可能面臨更多的并購風險。對此，金巖石反倒認為是機遇，“上市公司一旦成為公眾商品，必然面臨各種并購。并購本身應該被視為現(xiàn)代企業(yè)制度的常規(guī)行為，券商反而可以在并購中抓住機會。何況在全流通市場買賣股份超過5%就需要經(jīng)過證監(jiān)會審批，行政保護的作用還在，不用過于擔心。”

　　在沒有其他方式可供選擇的情況下，券商借殼上市形成千軍萬馬過獨木橋之勢。在這場暗藏機遇與陷阱的較量中，不乏借機炒作、打擦邊球之嫌，而那些最終成功借殼者將受益匪淺。

　　對話：

　　金巖石談券商借殼上市

　　《新財經(jīng)》：在目前眾多的券商借殼概念中，不乏有人在鉆空子，做一些利益合謀的事情，您怎么看待這一問題？

　　金巖石：這是市場行為，只要有機會就會有人做，就會有投機，是必然現(xiàn)象，過程中很難分辨是證券公司所為還是一些其他機構(gòu)在操作，這在任何一個市場都是正常的。不能歸罪于證券公司，也不能歸罪于參與交易的上市公司。炒作券商借殼概念肯定不是一個人或者單獨一方可以做的事情。如果券商想做這件事肯定不會去親自炒作，如果要參與炒作就不是真想做成上市這件事。

　　《新財經(jīng)》：有些券商內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂，借殼上市是不是要防范被少數(shù)人控股？

　　金巖石：少數(shù)人控股并不一定是壞事，多數(shù)人控股的公司也不一定就好，美國大眾持股的公司也能產(chǎn)生安然造假問題。通過券商上市提高整個證券業(yè)的公司治理、監(jiān)管和運營水平，提高整個證券業(yè)的資產(chǎn)溢價，這是基本方向而且應該大力肯定。

　　《新財經(jīng)》：有人認為國內(nèi)券商行業(yè)的價值評估沒有統(tǒng)一標準，因此,在借殼過程中將產(chǎn)生灰色地帶，您怎么理解這個問題？

　　金巖石：沒有必要制訂一個統(tǒng)一標準，上市本身就是由投資人來決定標準。中信證券與宏源證券的上市已經(jīng)構(gòu)成了一個價值參照系。當市場上已有同類上市公司的時候，投資人對其支付的溢價就是下一個上市公司必然的參考標準。這個標準是好是壞不是任何一個局外人可以評價的。市場溢價本身就是市場行為。

　　所有上市公司都有灰色地帶，那些上市公司自己也都承認。任何一個行業(yè)內(nèi)的公司不可能全部上市，也不可能一個都不上市。這是現(xiàn)代資本市場給大家的唯一答案。

　　《新財經(jīng)》：券商借殼上市后，除達到融資目的外，對投資者會有什么回報？

　　金巖石：并不是所有券商借殼上市都只為融資，至少從國金證券來看，并不只是為了借殼上市實現(xiàn)定向增發(fā)，相反其控股股東還承諾上市公司的收益。券商借殼如果純粹以融資為目的，其操作會引起相關(guān)監(jiān)管各方注意。但有一點可以明確，不管是抱著什么目的，券商借殼上市都能實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)溢價，都能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營過程中的公開透明，都能提高公司治理水平。

　　《新財經(jīng)》：在券商借殼上市過程中，管理層應該怎樣扮演監(jiān)管角色？

　　金巖石：證券公司注入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量肯定要由證監(jiān)會監(jiān)管。核準的時候必須關(guān)注四個問題：一是證券公司和被借殼的上市公司的關(guān)聯(lián)交易，二是上市公司作為殼資源本身的資產(chǎn)質(zhì)量和關(guān)聯(lián)債權(quán)是否干凈，三是證券公司注資上市公司操作過程中的合規(guī)合法，四是注資買賣過程中相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的核準。

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