商業(yè)屬于傳統(tǒng)的周期性極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步走出原先的短缺型經(jīng)濟(jì)形態(tài)，該行業(yè)整體利潤(rùn)被逐步稀釋、攤薄，行業(yè)面臨著強(qiáng)烈的內(nèi)部整合要求，新的業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展、外資虎視眈眈，加之宏觀政策面和地方政府的大力推動(dòng)，商業(yè)板塊的并購(gòu)重組山雨欲來(lái)。但是，從已有上市公司的重組情況來(lái)看，絕大多數(shù)公司都不愿意重操舊業(yè)，變換主業(yè)的“金蟬脫殼”式重組占據(jù)了絕大多數(shù)。
　　在即將掀起的重組浪潮中，商業(yè)板塊上市公司是否會(huì)重蹈覆轍，拋棄主業(yè)另謀發(fā)展呢？從目前上市公司的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，該板塊確實(shí)處在一個(gè)裂變的邊緣，至于重組之路的選擇，則絕非華山一條道。并購(gòu)重組的多樣化必然導(dǎo)致商業(yè)板塊內(nèi)部上市公司的再次分化，對(duì)于相關(guān)上市公司未來(lái)的預(yù)期也不可一概而論。


并購(gòu)潛質(zhì)：歷史預(yù)示未來(lái)

　　由于商業(yè)板塊近年來(lái)整體利潤(rùn)的走低，上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，致使該板塊自1998年以來(lái)一直成為滬深股市并購(gòu)重組的熱點(diǎn)。如果我們綜合考察近五年來(lái)商業(yè)板塊并購(gòu)重組的特點(diǎn)，從中可以發(fā)現(xiàn)一些可以定量考察的規(guī)律，由此我們便可以通過(guò)對(duì)現(xiàn)有上市公司基本面的分析來(lái)部分推斷其并購(gòu)重組的潛質(zhì)。
　　近五年以來(lái)，商業(yè)板塊上市公司發(fā)生并購(gòu)重組者共23家，其中有22家公司均放棄原先的主營(yíng)業(yè)務(wù)另謀它業(yè)了，只有華聯(lián)超市一家沒有轉(zhuǎn)行，將原先以批發(fā)、百貨業(yè)為主的業(yè)務(wù)形態(tài)轉(zhuǎn)型為商業(yè)連鎖經(jīng)營(yíng)模式。在數(shù)量分布上，2001年為8家，達(dá)到最高峰，2002年則明顯減少（圖一）。
　　通過(guò)對(duì)商業(yè)板塊上市公司重組前后財(cái)務(wù)狀況的分析可以發(fā)現(xiàn)，并非所有的重組公司都是績(jī)差公司，其中不乏績(jī)優(yōu)股?？傮w而言，商業(yè)板塊的上市公司并購(gòu)重組模式可以分為三種類型。
　　1、績(jī)差公司脫“殼”保命型重組
　　這類公司基本面相當(dāng)糟糕，在重組前三年中至少有兩年連續(xù)虧損的記錄。該類公司有5家，即現(xiàn)在的健特生物、銀基發(fā)展、兆維科技、ST高斯達(dá)和都市股份（由于PT鄭百文尚未恢復(fù)上市，本文不將其納入討論對(duì)象）。從績(jī)差公司重組前三年的財(cái)務(wù)狀況看，有兩個(gè)趨勢(shì)較為明顯（見表一），一是公司凈資產(chǎn)逐年遞減，而公司資產(chǎn)負(fù)債比率逐年提高，這說(shuō)明困擾公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)逐年增加；二是公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率明顯遞減，表明公司經(jīng)營(yíng)狀況日漸惡化，短期償債能力趨弱。這類公司的重組多會(huì)謀求基本面的徹底變革，屬于典型的“殼”公司。
　　2、業(yè)績(jī)不穩(wěn)者脫胎換骨型重組
　　該類公司基本面一般，在行業(yè)內(nèi)處于中下游水平，公司業(yè)績(jī)?cè)谥亟M前三年極不穩(wěn)定，每股收益大多在0.1元以下，偶爾一年為負(fù)，但相對(duì)與績(jī)差公司而言，此類公司每股凈資產(chǎn)均大于1元，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)也優(yōu)于前者（表二）。該類公司包括重組之前的蘭陵陳香、浙江創(chuàng)業(yè)、公用科技、世貿(mào)股份、湖大科教、天創(chuàng)置業(yè)、時(shí)代科技、普洛藥業(yè)等8家公司。該類公司紛紛拋棄商貿(mào)主業(yè)，轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)藥等高科技或高增長(zhǎng)行業(yè)。
　　3、績(jī)優(yōu)公司提檔升級(jí)型
　　該種類型重組占商業(yè)板塊的43.5%，也就是說(shuō)商業(yè)板塊的并購(gòu)重組近一半是發(fā)生在績(jī)優(yōu)公司身上，包括目前的創(chuàng)智科技、煙臺(tái)發(fā)展、南開戈德、青鳥天橋、華聯(lián)超市、華信股份、數(shù)碼測(cè)繪、工大首創(chuàng)、數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)、大紅鷹等10家上市公司。從重組的具體情況來(lái)看，介入該類公司的并購(gòu)方大多是資本運(yùn)作的高手，如南開戈德、大紅鷹、青鳥天橋目前的控股方。當(dāng)然，也有部分公司是在網(wǎng)絡(luò)股泡沫掀起時(shí)趕潮流的制造題材式重組，如數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)、數(shù)碼測(cè)繪等。與前兩者相比，該類公司財(cái)務(wù)狀況明顯超出許多（表三）。其重組前在商業(yè)板塊上市公司中普遍排名靠前、收益穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債率多在50%以下，流動(dòng)比率普遍大于1——在商業(yè)流通領(lǐng)域，這樣的短期償債能力應(yīng)是較為理想的。更重要的是，該類公司均符合配股或增發(fā)條件，重組方在介入后如果想套現(xiàn)或提升每股凈資產(chǎn)，可以很快實(shí)現(xiàn)。
　　如果我們假定商業(yè)板塊已有公司的重組模式可以適用于現(xiàn)有的上市公司，那么，考察現(xiàn)有上市公司三年來(lái)的財(cái)務(wù)狀況便可以大體推斷商業(yè)板塊上市公司重組的類型及其可能性。在現(xiàn)有尚未重組的72家商業(yè)板塊公司中，已有31家公司公布了2002年年報(bào)，其中，17家公司近三年平均每股凈收益大于0.2元，且業(yè)績(jī)穩(wěn)定，符合績(jī)優(yōu)公司的基本特征；有6家公司近三年業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較大，符合上述業(yè)績(jī)“變幻”公司的特征；而只有ST昆百大和ST成百兩家公司業(yè)績(jī)較差。也就是說(shuō)，商業(yè)板塊現(xiàn)有上市公司財(cái)務(wù)狀況大多較適合于成為并購(gòu)重組的對(duì)象，無(wú)論業(yè)績(jī)優(yōu)劣，三個(gè)層次中均有相應(yīng)的公司，且業(yè)績(jī)優(yōu)秀、不定和極差公司數(shù)目分布和前述三類重組公司的比例分布也大體相當(dāng)。故此可以相信，商業(yè)板塊的并購(gòu)重組具備足夠的基本面條件。
　　但是，如果對(duì)于上述分析提出一個(gè)反面的疑問(wèn)：既然已有這么多公司通過(guò)重組進(jìn)行了轉(zhuǎn)型，是否意味著商業(yè)板塊公司的并購(gòu)重組已經(jīng)基本到位了呢？而且，從圖一的趨勢(shì)來(lái)看，2001年以來(lái)，商業(yè)板塊上市公司的重組確實(shí)有逐步減少的趨勢(shì)。所以，光從數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)特征很難完全斷定現(xiàn)有上市公司并購(gòu)重組的潛力或可行性，還必須結(jié)合行業(yè)自身的發(fā)展現(xiàn)狀加以考察。

行業(yè)現(xiàn)狀：并購(gòu)大勢(shì)所趨

　　批零貿(mào)易業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)，其增長(zhǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度、消費(fèi)需求狀況的影響較大，近年來(lái)，商業(yè)利潤(rùn)逐漸低企，行業(yè)的增長(zhǎng)速度也逐步趨于緩和。生存競(jìng)爭(zhēng)與壓力的存在迫使行業(yè)內(nèi)企業(yè)力圖通過(guò)并購(gòu)重組、提升業(yè)態(tài)等方式重新洗牌。
　　首先，在行業(yè)整體利潤(rùn)逐步走低的情況下，國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，必須依靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)取勝，通過(guò)兼并行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)獲得更大的發(fā)展空間，而目前中國(guó)商業(yè)企業(yè)小型化、分散化的現(xiàn)狀亦為行業(yè)內(nèi)的兼并重組提供了較好的基礎(chǔ)。在過(guò)去10年至15年間，中國(guó)商業(yè)企業(yè)中前50名企業(yè)僅占有不到5%的市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度偏低。2001年中國(guó)零售百?gòu)?qiáng)總銷售額不到全社會(huì)零售消費(fèi)品總額的10%，2002年中國(guó)連鎖企業(yè)100強(qiáng)銷售總額為2464.7億元，僅占全國(guó)社會(huì)商品零售總額的6.02%。據(jù)中國(guó)零售業(yè)首位的聯(lián)華超市與國(guó)際零售巨鱷相比，也明顯是小巫見大巫。Walmart 2001年的營(yíng)收為2198億美元，而聯(lián)華超市2002的銷售規(guī)模為183.3億人民幣，營(yíng)收則僅為Walmart的1/400。如果沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì)作保證，沒有超常規(guī)的發(fā)展速度，在市場(chǎng)利潤(rùn)走低、競(jìng)爭(zhēng)白熱化的發(fā)展態(tài)勢(shì)下，將面臨較大的生存壓力。所以，國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)通過(guò)兼并重組等手段進(jìn)行擴(kuò)張是必然選擇。
　　其次，為順應(yīng)不斷變幻的市場(chǎng)，商業(yè)企業(yè)必須對(duì)傳統(tǒng)的百貨店式經(jīng)營(yíng)模式作出調(diào)整，引進(jìn)連鎖超市、連鎖大賣場(chǎng)、專業(yè)連鎖經(jīng)營(yíng)等多種業(yè)務(wù)形態(tài)，在量變的同時(shí)謀求質(zhì)變。近年來(lái)國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)中，傳統(tǒng)百貨業(yè)公司的增長(zhǎng)情況遠(yuǎn)不及連鎖企業(yè)。2001年，前百家商業(yè)零售企業(yè)中，以超市為代表的新型連鎖企業(yè)有33家，其零售額合計(jì)為944.63億元，2002年中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)銷售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額在2001年48.3%高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上再度增長(zhǎng)36%。其中，商業(yè)連鎖前十強(qiáng)加權(quán)平均增長(zhǎng)率更是高達(dá)42.4%。目前，中國(guó)滬深兩市共有商業(yè)類上市公司73家，其中，傳統(tǒng)百貨業(yè)公司占90%以上，占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位,但新興連鎖業(yè)的超高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司同行來(lái)說(shuō)有著極大的誘惑力。2001年上海華聯(lián)超市與西單商場(chǎng)合作進(jìn)入北京市場(chǎng)；2002年7月，上海聯(lián)華出資2.1億元收購(gòu)杭州家友，華潤(rùn)集團(tuán)進(jìn)入江蘇蘇果，這一系列動(dòng)作表明，商業(yè)板塊已開始了新一輪以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為特征的并購(gòu)重組。
　　再次，外資的進(jìn)入也促使國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)?fù)秸归_。中國(guó)的零售市場(chǎng)近20年來(lái)保持了年均10%以上的增速，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)了近20倍。根據(jù)中國(guó)加入WTO所作的承諾，2年內(nèi)外資可以控股國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)，取消地域、數(shù)量限制；3年內(nèi)取消股權(quán)比例限制。目前，外資進(jìn)入中國(guó)零售業(yè)市場(chǎng)的方式不外乎兩種，一是直接投資（獨(dú)資或合資）設(shè)立外資零售企業(yè)；二是收購(gòu)國(guó)內(nèi)商業(yè)公司。在國(guó)內(nèi)對(duì)外資設(shè)立商業(yè)企業(yè)的限制尚未完全取消之前，外資與境內(nèi)商業(yè)企業(yè)合資設(shè)立控股子公司的進(jìn)入方式占絕大多數(shù)?，F(xiàn)有上市公司中，遼寧成大、昆百大、津勸業(yè)三家公司已分別與家樂(lè)福合資成立了連鎖商業(yè)公司，另外，第一百貨與日本八百伴、鄂武商與美國(guó)馬蘭集團(tuán)、西單商場(chǎng)與臺(tái)灣太平洋百貨的合作也僅僅限于合資合作層面，外資大規(guī)模收購(gòu)國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)的序幕尚未真正拉開。所以，目前而言，國(guó)內(nèi)商業(yè)企業(yè)與外資企業(yè)的界限還是涇渭分明的，其相互之間的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)一目了然。但是，外資大規(guī)模進(jìn)入后，國(guó)內(nèi)上市公司如何才能與境外商業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呢？有兩條路可供選擇，一是迅速壯大實(shí)力，趕在外資進(jìn)入之前占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)兼并重組業(yè)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展；二是等待外資介入，通過(guò)引進(jìn)境外投資者及其先進(jìn)的管理模式提升公司實(shí)力。無(wú)論哪一種途徑，并購(gòu)重組都勢(shì)不能免。
　　一方面，尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、業(yè)務(wù)形態(tài)多元化趨勢(shì)及外資介入三大因素促使商業(yè)公司內(nèi)部整合成為迫切之需，另一方面大多數(shù)上市公司的財(cái)務(wù)狀況又符合并購(gòu)重組的基本特點(diǎn)，具備現(xiàn)實(shí)可行性。兩者的結(jié)合必然會(huì)掀起新一輪商業(yè)板塊上市公司的并購(gòu)高潮。

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