中國上市公司并購重組中的各方利益博弈分析

一個個并購重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國上市公司并購重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國上市公司并購重組典型案件為例，本節(jié)對并購重組中的利益各方進行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對并購重組中的各方利益博弈進行了分析。

一、上市公司并購重組中的利益各方
上市公司并購重組的過程是一個多方利益相互博弈的過程。以我國目前典型的上市公司并購重組案為分析對象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機構。以下是對并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡單分析。
1、收購方
收購方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權對價，獲得的是上市公司的股權。收購方在獲得控股權后，往往還會以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質資產(chǎn)。收購完成后，收購方了獲取了殼資源的控制權利益如再融資利益；在收購過程中，收購方還可能利用內(nèi)幕消息從二級市場獲利?？偟膩碚f，短期內(nèi)，并購重組會負面影響收購公司的財務狀況，但收購方在中長期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。
2、出讓方
由于出讓方一般是目標公司的控股股東及其關聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權、還有可能要從上市公司回購劣質資產(chǎn)。目標公司控股股東及其關聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權實現(xiàn)殼價值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營不當?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級市場獲利。在我國當前國有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關聯(lián)人通過上市公司并購重組實現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實現(xiàn)一定的溢價。
3、目標公司（被收購的上市公司）
在并購重組過程中，目標公司的股份總額、股本結構和資產(chǎn)總額不會發(fā)生變化，但并購重組使目標公司更換了大股東，一般來說會隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營業(yè)務的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長空間。
4、上市公司現(xiàn)任管理層
上市公司的現(xiàn)任管理層往往會隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支持者認為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。因此，一般來說，上市公司的管理層將會抵制公司的收購行為，諸如采取種種反收購措施。上市公司的管理層以此來提高收購者的收購成本，使收購者望而卻步。特別是在敵意收購的情況下，收購方和目標公司管理層之間的利益沖突將會更加激烈。
5、目標公司中的中小股東
在并購重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會導致的血本無歸的命運，甚至還有股票升值的收獲。當然，從中長期看，他們也面臨某些風險，例如，由于重組方的利益補償主要來自于一級市場再融資或二級市場股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績達到再融資標準，或者二級市場價格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補償自己，這樣會使上市公司質量進一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。
6、地方政府
在我國,地方政府在并購重組過程中常常扮演著極其重要的角色。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價注入上市公司等等，而通過重組本地有實力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護地方穩(wěn)定。
7、監(jiān)管機構
證券監(jiān)管機構的首要任務是保護投資者的權益，為此，我國的證券監(jiān)管機構對上市公司設置了相應的盈利要求。那些經(jīng)營績效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價值的上市公司，會面臨證券監(jiān)管和市場投資者的巨大壓力。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會積極配合并購重組。所以，監(jiān)管機構得到的是，上市公司質量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護以及證券市場得以安定。
總之，正是因為在上述利益各方及其可得利益或利益沖突的機制驅動下，各利益相關方都積極推動或極力阻撓上市公司的并購重組，各方以自身利益最大化為最求目標的相互博弈就不可避免。

二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無效的制度安排取消還是改進？
作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購重組立法本身就是對經(jīng)濟利益關系的調整。考察規(guī)范并購重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實質上是對不同利益主體的利益保護機制。例如，強制性要約收購制度實際上是給中小股東提供了一個退出的機會，是立法賦予收購方的強制性義務，也是對作為相對弱勢一方的中小股東給予傾斜。再如，立法關于收購過程中嚴格的信息披露責任亦是賦予市場參與各方以知情權，從而為其在收購過程中的操作流出足夠的決策時間和操作機會。
可見在這些利益保護機制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。仍以上述強制性要約收購為例，如果收購方履行強制要約義務，則其不僅要在提出要約收購前繳存相應的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權結構不符合上市的條件，其股票還存在暫?；蚪K止上市的風險。除了上述在履行要約收購中必然遇到的法律程序，收購方還要面臨許多其他風險，例如增大收購成本，增大收購失敗的風險等。而對中小股東而言，上述收購方義務的履行和利益的支出給其帶來了是否退出被收購公司的選擇權，而選擇權也是一種利益的體現(xiàn)。
上述分析表明強制性要約收購制度中的收購方利益的支出即是中小股東利益的獲得。正是因為這一點，收購方在實施收購計劃前，總會策劃如何降低收購成本，如何規(guī)避強制性要約收購義務的履行，如何提高收購成功的可能性。這就是收購中模式創(chuàng)新的動力。有了這種動力，一個個創(chuàng)新的收購模式就產(chǎn)生了。
市場上關于規(guī)避要約收購的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》中的一些規(guī)定予以設計規(guī)避方案，最常用有以下幾種。
第一種是化整為零分散收購法?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定達到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購，那么我就收購29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權托管?；蛘撸纱嗑鸵远鄠€主體去收購。多個主體收購必須是沒有關聯(lián)關系，有關聯(lián)關系的話收購的股權比例要合并計算怎么辦？辦法也很多，在股權結構上可以設計的兩家、三家甚至多家收購主體沒有一點關聯(lián)關系。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個法人主體同時收購一家上市公司，每一家的收購比例絕對不超過30％，而合并的比例遠遠超過這個數(shù)字就一點也不奇怪。奇怪的是為什么他們在法律上沒有任何關聯(lián)關系，而收購時行動卻能如此一致，收購后在董事會股東會中竟也能相互配合？答案在于，多個收購方本來就是“一致行動人”，而你在法律上又找不出它們之間是關聯(lián)方，這就是市場中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。
第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。使用這種方法時要先把上市公司搞的嚴重虧損，當然這種辦法需要出讓方的配合。因為根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，嚴重虧損的上市公司，如果收購方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，將被認為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場發(fā)展的舉措，也就有了申請豁免要約收購的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請豁免要約收購。
第三種是假戲真作借機炒做作法。使用這種方法時收購方要真的發(fā)出收購要約，但是中小股東根據(jù)該要約價格將會損失慘重，而理性的中小股東是不會選擇接受要約收購的，如此操作前要約收購的結果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機會的，反而能搞一個要約收購案出來被媒體免費做廣告宣傳。
上述三種規(guī)避強制性要約收購的創(chuàng)新模式實際上是收購方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關系如下：
圖4-1-1：要約收購三方利益博弈圖

中小股東接受要約
強制要約收購
監(jiān)管部門實現(xiàn)公平監(jiān)管目標
中小股東拒絕要約
收購方
監(jiān)管部門實現(xiàn)效率監(jiān)管目標
豁免要約收購

在上圖所示的博弈關系中，如果強制性要約收購總是被收購模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強制性要約收購制度所追求的公平價值和公平目標是否可以達到？強制性要約制度為中小股東帶來的選擇權確實是對中小股東的利益的保護，但這種選擇權對中小股東來說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消還是改進？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。

三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標準嗎？
中國上市公司并購重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購方和政府之間的博弈。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國企改革等方面的政策可能是收購方實施并購重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購方和政府之間的利益博弈。
下面以外資并購為例來分析政府與收購者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購中政府與收購者的利益博弈過程，有關的分析背景將包括并購上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購。
在外資并購過程中，收購方通過成功的并購活動可得的利益在于，可以迅速占領中國市場，可以有效利用中國的資源和相對低廉的勞動力從而降低生產(chǎn)成本；中國政府通過對外資并購活動的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟發(fā)展的外部資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對國計民生行業(yè)的控制或保護不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn)業(yè)逐步放開以保護弱勢產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以控制中國的金融風險等等。上述對收購方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購一般都能實現(xiàn)“雙贏”，但在有些時候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時外資可能會采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應的變化。
一個典型事件是中國聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調整。
中國聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國公司設立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項目合作合同的方式。該模式設立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當時外資不能進入電信領域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國聯(lián)通公司簽訂項目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項目產(chǎn)生的效益，項目執(zhí)行期通常為15年。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項目合同43個，合作方涉及十幾個國家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實際投入資金近10億美元。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長的“中中外”項目的協(xié)議妥善解決進程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對這一方式予以嚴厲否定。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)?lsquo;中中外’項目合同，違反了國家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個項目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項目，“在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項工作”。2000年6月，聯(lián)通董事長兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。
圖4-1-2：聯(lián)通“中中外”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關系圖
遵守產(chǎn)業(yè)限制
不進入基礎電信產(chǎn)業(yè)
外國收購方（外國法人） 政府新政策否定合法性（實際選擇）
①設立外商投資企業(yè)（中國法人）
②外商投資企業(yè)與中國聯(lián)通合作
政府默認或認定合法性
在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅守了基礎電信領域禁止外資進入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進入的禁止，通過層層控股關系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。對于中國聯(lián)通來說，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機會被徹底粉碎，還要支付一筆價值不菲的賠償款。而對于外國收購方來說，其費盡心機試圖曲線進入中國禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實現(xiàn)。
與中國聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務商的“咨詢服務”模式卻獲得了政府政策的默認。
圖4-1-3：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務商“咨詢服務”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關系圖

遵守產(chǎn)業(yè)限制
不進入電信內(nèi)容服務產(chǎn)業(yè)
國外上市的主體公司
（收購方、外國法人） 政府新政策否定合法性
①設立外商投資企業(yè)（中國法人）
②外商投資企業(yè)與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)
公司簽訂《咨詢服務協(xié)議》 政府默認或認定合法性（實際選擇）

在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ證券市場上市時都要經(jīng)歷的過程。簡單地說，互聯(lián)網(wǎng)公司赴境外上市一般要經(jīng)歷以下幾個階段：（1）境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司（A）的股東到境外設立一家公司（List Company）（L）作為未來的上市公司；（2）公司L在國內(nèi)投資設立一家外商獨資企業(yè)（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鑒于目前我國互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務提供商屬于限制類產(chǎn)業(yè)，外資不能控股，因此WFOE的經(jīng)營范圍無法注冊為“互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務”，為了和第三步相配合，WFOE注冊的經(jīng)營范圍是“為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務商提供技術咨詢和管理服務”；（3）WOFE和A公司簽訂長期《咨詢服務協(xié)議》，通過該協(xié)議將A公司的運營利潤轉移到WOFE，從而合并到境外上市公司L的財務報表。
上述一系列安排實際上就是為了規(guī)避中國的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖4-2-3所示的利益博弈實際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。我們發(fā)現(xiàn)與中國聯(lián)通的博弈結果相反，政府并未出臺新的政策禁止這種做法。
這就產(chǎn)生了一個很有意思的問題，政府在圖4-2-2和圖4-2-3中的決策機制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標準嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。

四、政府在利益博弈中的強勢地位是否牢不可破？
圖4-2-1和圖4-2-2中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強勢地位，其他博弈參與方對利益的獲得取決于政府對利益的判斷和取舍。那么，進一步的追問是，政府在并購重組的博弈中是否總是處于強勢地位？這種強勢地位是否牢不可破？如果對這兩個問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動，否則就會像中國聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而實際的情況是并購市場上的模式創(chuàng)新和政策突破時刻都在推進，政府的強勢地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無意義。
典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營企業(yè)之間的利益博弈。
前文關于互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ市場上市的階段分析其實也就是紅籌上市的基本步驟。紅籌上市最終的結果是上市的主體公司在境外（目前多注冊在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實現(xiàn)對境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來的內(nèi)資企業(yè)性質轉變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。因此，在境外上市過程中不僅會出現(xiàn)外資并購境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉移到境外公司的問題和飽受批評的“假外資”問題。正是因為存在上述眾多問題，境外上市過程中的外資并購所體現(xiàn)的政府和民營企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。
在分析境外上市過程中外資并購博弈之前，有必要先對境外上市的政策作簡單回顧。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊在中國的股份公司經(jīng)中國證監(jiān)會批準直接在境外證券市場發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權益的境外公司直接在境外證券市場上市，中國目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營企業(yè)都是采用這種模式。其中第一種境外上市模式的政策多年來沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經(jīng)歷了許多變化。這些變化可以概括為三個階段。
第一個階段為政府強勢出手的“無異議函”時代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期間政府對以紅籌方式境外上市的監(jiān)管并沒有從外資收購的環(huán)節(jié)入手，而是強勢出擊，直接要求需取得中國證監(jiān)會的“無異議函”。無異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國證監(jiān)會叫停。后在國務院授權下，中國證監(jiān)會同意其上市，但必須補交申請，并于2000年1月17日出具無異議函。針對裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國證監(jiān)會希望把相類似為回避證監(jiān)會審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無異議函應運而生。但是無異議函在它誕生的第一天起就受到了質疑，紅籌方式上市的主體公司畢竟是一家在境外注冊的公司，中國證監(jiān)會對其在境外上市“不持異議”沒有法律依據(jù)。雖然受到了質疑，但“無異議函”制度卻實施了三年多的時間。
最終使中國證監(jiān)會放棄這一政策的契機是2000年以來民營海外上市公司的沖擊。2000年以來境內(nèi)民營企業(yè)在香港證券市場表現(xiàn)相當活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機構的這樣那樣的質疑，出現(xiàn)了多起“高臺跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。在大陸民企信任危機的氣氛彌漫下，中國證監(jiān)會由于曾向這些企業(yè)出具無異議函而顯得頗為尷尬。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)發(fā)布《關于取消第二批行政審批項目及改變部分行政審批項目管理方式的通告》而正式取消“無異議函”制度。
對“無異議函”制度，孫立律師的評論頗為貼切：“無異議函的誕生和取消，實際上反映了市場各方（特別是企業(yè)、境外中介機構）與中國證監(jiān)會的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責任自負原則，投資者認可不認可，這是市場行為，不需要政府審來審去。”
第二個階段為外資并購的規(guī)范和寬松階段（2003年4月到2004年年末），這一階段開始把紅籌上市的監(jiān)管重點放在外資并購的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購的程序，但政策卻相當寬松。隨著“無異議函”時代的終結，政府把監(jiān)管的重點放在了外資并購境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。2003年4月12日，《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》開始實現(xiàn)。根據(jù)該規(guī)定，外資并購境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購和股權收購）需要先評估，收購的價格不能和評估價有太大的差異，并購需要報外資管理部門批準。
該規(guī)定給紅籌上市方式帶來了一定的難度，最突出的是紅籌上市過程中境內(nèi)自然人在境外設立的擬上市公司需要籌措一大筆外匯資金來收購境內(nèi)公司的資產(chǎn)和股權。但這一難題并未難倒為自己的財富增長開辟新途的民營企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機構的財務和法律專家，境外借款、過橋貸款、風險投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動了2003－2004年度中國民營企業(yè)的第二次海外上市熱潮。
第三個階段是外資并購的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來），這一階段對紅籌上市的監(jiān)管重點仍然放在外資并購階段，但對并購的程序卻提出了更高的要求。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國家發(fā)展和改革委員會令第21號發(fā)布并從即日起實施《境外投資項目核準暫行管理辦法》，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國家發(fā)改委的核準；2005年1月24日，國家外匯管理局發(fā)布并于同日實施匯發(fā)[2005]11號《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》要求外資并購時，收購方需承諾其控股股東和被收購方的控股股東并非同一人。這兩個文件的出臺直接給正在如火如荼的民企海外上市設置了兩個重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三階段的第一階段，要求在自然人到海外設公司需要取得國家發(fā)改委的核準；其二是上文所述的紅籌上市三階段的第二三階段，要求收購方和被收購方為非同一實際控制人。
該政策的出臺反映了政府對民企海外上市態(tài)度的轉變，是近來政府對資本外逃、外匯風險、人民幣升值壓力、反洗錢的關注和擔心國內(nèi)證券市場優(yōu)秀上市資源流失的反映。
可見，政府在利益博弈中確實處于強勢地位，政府可以隨時出臺新政策。但是有關民企海外紅籌上市前兩個階段的政策表明政府在博弈過程中的強勢地位并非牢不可破。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結果如何，我們還需要拭目以看。一個值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強勢地位并非牢不可破，政府為什么還會有尋求強勢地位的沖動呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。

第二節(jié) 中國上市公司并購重組利益思想的演進

中國上市公司并購重組的利益思想開始于對反收購問題的討論，發(fā)展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。與上述利益思想的演進相對應，經(jīng)濟理論界對于上市公司并購重組過程中收購方、出讓方、目標公司、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機構相互之間利益博弈的討論，主要集中在反收購、績效、利益來源和信息披露四個方面，其中反收購體現(xiàn)的是目標公司的管理層和收購方的利益博弈，績效問題體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。

一、 并購重組利益思想的開端：關于反收購問題的討論
反收購，是指目標公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為，反收購的核心在于防止公司控制權轉移。因此，反收購反映了目標公司（上市公司）管理層與收購方之間的利益博弈。收購與反收購爭奪戰(zhàn)是上市公司并購重組過程中經(jīng)常會出現(xiàn)的問題，在我國首例上市公司收購案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購案”更是給社會公眾上了一堂生動的“反收購”知識普及課，中國上市公司并購重組利益思想的發(fā)展開始于對反收購問題的討論。
（一）對反收購措施的討論
北京大學光華管理學院課題組通過對成熟的資本市場上上市公司的各種反收購措施的考察，總結了以下四種類型反收購措施 ：
1、提高收購者的收購成本，降低目標公司的收購價值
就提高成本而言，主要措施是設立專門的企業(yè)章程，規(guī)定企業(yè)一旦被敵意收購者控制，收購者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權人以及企業(yè)的高級管理者支付一筆可觀的補償金，從而給收購設置極高的附加成本，驅趕潛在的收購者。具體措施包括一旦企業(yè)控制權轉移就向原股東低價發(fā)行新股票或者要求收購者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時收購者需向企業(yè)原來的高級管理者支付巨額的補償金的金降落傘計劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購者眼中的價值而言，被收購方可以采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)質資產(chǎn)、增加企業(yè)的負債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財務性措施。
2、提高相關者的持股比例，增加收購者取得控股權的難度
著眼于股權方面的反收購措施使得收購者取得控股全權的必要條件變得無法實現(xiàn)。具體的措施有：在沒有收到并購要約前就采取措施增加目標企業(yè)相關者的持股比例，如絕對的自我控股設計、與關聯(lián)企業(yè)的交叉持股結構、推行員工持股計劃（ESOP）、管理層收購（MBO）、回購企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購威脅時，邀請與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動措施收購收購者目公司股票以收回并購要約（即帕克曼防御術Pacman）。以上措施分別從事前和事中提高了收購者獲取企業(yè)控制權的難度。
3、制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度
該種反收購措施使得即使外部收購取得控股權也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權，從而使得并購的預期收益難以實現(xiàn)。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價格條款即外部收購者需向所有股東提供一個較高的相同價格的收購要約；分級董事會制度即董事會的輪選必須分年分批進行，而不能一次全部更換；投票權不是一股一票而是各類型的股東投票權有所區(qū)別，如我國近期開始執(zhí)行的上市公司累計投票制度和分類表決制度；等等。
4、賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定
該種措施通過給予收購者一定的經(jīng)濟利益，促使目標企業(yè)和收購者達成一定的妥協(xié)，收購方最終收回收購要約，從而使目標公司達到反收購的目的。主要的手段是所謂的綠色郵件（Greenmail）。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當局的嚴格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴重的懲罰。
（二）對反收購理論基礎的討論
允許目標公司管理層采取一定的反收購措施，并對目標公司管理層的反收購措施施加嚴格的法律規(guī)制是目前各國關于反收購的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟理論基礎。以下是本文對眾多研究成果中關于反收購理論基礎的概括和總結。
1、董事會的忠實義務理論
董事會的忠實義務理論是管理層有權實施反收購措施的理論基礎之一。該理論認為，根據(jù)忠實義務，只要目標公司董事會合理地相信，一項收購不符合公司最佳利益時，董事會就有權采取反收購措施進行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國特拉華州高等法院認為猶納科公司董事會采取的反收購措施的權利來源于其對公司最基本的義務和責任――保護公司，使其免遭來自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國特拉華州高等法院認為當一個公司不可避免地被收購時，董事會的角色，就從保持公司的獨立性轉變成一個拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個最高報價。
2、公司的社會責任理論
公司的社會責任理論認為，公司不但純只是為股東利益服務，還要考慮利益相關者（stakeholder），包括雇員、債權人、消費者、供應商甚至公司所在社區(qū)的利益。股東由于對短期利益的追求往往拋售其股份使收購輕易成功，而收購人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長遠計劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)?；诠镜纳鐣熑危绻聲侠淼卣J為一項收購將嚴重損害利益相關者，董事會則有權采取反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉讓。美國賓夕法尼亞州1983年制訂的《股東保護法》體現(xiàn)了這一思想。根據(jù)該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會在考慮公司最佳利益時，可以同時考慮該利益所采取的行動對公司雇員、供應商、消費者及公司所在社區(qū)等利益相關者的影響，并據(jù)此采取反收購措施抵制收購以維護利益相關者的利益。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標準公司法所采納，標準公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。公司的社會責任理論也是管理層有權實施反收購措施的理論基礎之一。
3、維護公司股東主權至上理論
這種理論認為，公司管理層是由股東選任的，其任務在于負責公司業(yè)務執(zhí)行，無權決定由誰控制公司。在公開市場收購中，收購人是與目標公司的股東進行股份轉讓交易，因此管理層無權阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份。同時，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購成功，公司控制權易手，目標公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設想管理層不計較個人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。維護公司股東主權至上理論認為管理層無權實施反收購措施。
4、公司控制權市場理論
公司控制權市場理論認為，由于公司公開收購的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門努力提高公司的經(jīng)營狀況，以避免本公司由于經(jīng)營不善而被其他公司收購。而收購人的收購被挫敗，既使目標公司的原股東失去獲得收購溢價的機會，也使可能本已效率低下的目標公司管理層得不到清除以至仍在繼續(xù)無效率的經(jīng)營。反收購措施成為保護無能董事，鞏固其對公司控制權的工具。公司控制權市場理論亦認為管理層無權實施反收購措施。
5、平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論
清華大學經(jīng)濟管理學院《管理層收購國際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問題――公司是為誰的利益服務？目前從美國、歐洲和日本等對于公司治理的研究來看，這個問題顯然沒有完全解決，在各國的實踐中也有很大的區(qū)別。但是有一點是明確的，即公司為股東利益最大化服務的觀點已經(jīng)在越來越多的領域被突破，公司法人利益最大化的價值判斷逐漸被認同，根據(jù)個案斟酌考慮，在最大化股東價值和法人價值之間進行平衡已經(jīng)是美國各州法院處理公司并購糾紛的基本規(guī)則。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實施某種反收購措施并在立法和司法領域對其加以規(guī)范的理論依據(jù)。
（三）對中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論
目前，中國證券市場發(fā)生的比較有影響的反收購案例有報延中公司反收購案、濟南百貨反收購案、愛使股份反收購案等，這些反收購案既有成功的也有失敗的。比較典型的反收購案有：
1、延中公司反收購案
1993年9－10期間發(fā)生的寶延風波是中國首例上市公司收購案，也是首例反收購案。延中公司管理層聘請香港一家公司作為反收購顧問，并聲稱將通過訴訟途徑保護自己的合法權益。本次反收購以證監(jiān)會裁決收購方收購有效而歸于失敗。
2、華建電子收購濟南百貨案
2001年4月――10月期間發(fā)生的華建電子收購濟南百貨案系首例發(fā)收購成功的案例。在華建電子已經(jīng)和股權出讓方簽訂《股權收購協(xié)議》的情況下，濟南百貨通過反對華建電子重組的董事會決議，并最終反收購成功。
3、大港油田收購愛使股份案：大港油田收購愛使股份案發(fā)生在1998年7月――11月期間。愛使股份的管理層提出的反收購措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制?！稅凼构煞萦邢薰菊鲁獭返?7條規(guī)定：“單獨會者合并持有公司有表決權股份總數(shù)10%（不含投票代理權）以上、持有時間半年以上的股東，如果推選代表人進入股東會、監(jiān)視會的，應當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關材料。董事會、監(jiān)事會任期屆滿需要更換時，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會、監(jiān)事會組成人數(shù)的1/2。”該條款關于10%數(shù)額限制、半年時間限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制就是反收購條款。愛使股份的反收購措施最終以失敗告終。
根據(jù)北京大學光華管理學院《中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制》課題組以及其他學者的研究成果指出，目前我國關于反收購的法律法規(guī)嚴重滯后、執(zhí)法不嚴且效率低下，并提出應從明確反收購決定權歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關司法救濟制度等方面加快對外國上市公司反收購行為的法律規(guī)制。
根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉換公司債券；（3）回購上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對公司的資產(chǎn)、負債、權益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務的除外；（6）處置、購買重大資產(chǎn),調整公司主要業(yè)務；但是面臨嚴重財務困難的公司調整業(yè)務或者進行資產(chǎn)重組的除外。針對上述規(guī)定，陳紅進行制度缺陷和完善的分析。 陳紅指出上述規(guī)定存在三個制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標公司管理層在不損害公司及其股東的合法權益情形下是否有權采取反收購的措施。二是除了不可以實施列舉的六大類反收購措施外，其他類型的反收購措施是否可以實施沒有明確規(guī)定。三是如果說允許目標公司進行反收購，沒有規(guī)定決定反收購的主體。針對以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國上市公司反收購條款的意見：首先，應明確規(guī)定目標公司管理層在針對惡性收購事件時，在不損害公司及其股東的合法權益情形下有權采取反收購的措施。其次，是細分反收購措施，對六大反收購事項以外的其他類型的反收購措施是否可以實施做出補充規(guī)定；最后，建議參考英國的模式，將反收購策略的決定權歸屬于股東大會。

二、 并購重組利益思想的發(fā)展：關于并購重組績效的討論
中國上市公司并購重組利益思想在對并購重組績效問題的討論中獲得了長足的發(fā)展。雖然有很多對上市并購重組績效的研究文獻，但何謂“上市并購重組績效”并沒有明確的界定，根據(jù)眾多學者的研究，對上市公司并購重組績效的討論一般圍繞 “并購重組是否給上市公司帶來效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績效問題也就是對博弈結果的考察，只不過重點在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結果，這種利益結果有時也用并購前后股東財富的變化來衡量。這也是績效問題與價值和利益來源問題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結果以及結果的來源，即上市公司并購重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價值及價值的來源，社會總體財富是否因并購重組活動產(chǎn)生了增量及增量如何分配。
如果從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟學家對并購績效問題的研究已經(jīng)有了很長的歷史。這些研究主要沿著兩條主線展開，一是市場研究的方法，即檢驗并購對樣本公司股票價格的影響；其次是財務指標的方法，主要研究并購對公司經(jīng)營業(yè)績（財務指標）的影響。但總的來說，西方目前并沒有一個較為廣泛接受性的研究方法，而且無論是市場研究法和財務指標法都沒能給出一個確定性的研究結論。
從國內(nèi)目前研究并購重組績效的文獻看，這些研究大都參考了國外的研究方法。
在采用市場研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計檢驗結果與0沒有差異。 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購事件后得出，目標公司股東可以在并購事件中獲得正的累計異常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生控制權轉移的上市公司的價格效應，發(fā)現(xiàn)平均異常收益在公告前后的數(shù)個交易日內(nèi)顯著上升，而累計平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢。 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對1999－2000年滬深兩市349起并購事件進行了實證研究，結果表明，并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富影響不顯著，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司的股東能獲得顯著的財富增加，而股權結構對目標公司股東財富的影響不顯著。
在采用財務指標法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，該項研究比較了公司重組前后的4個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組的方式和重組各方的關聯(lián)關系有關。 高見等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關的并購活動的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關的凈資產(chǎn)收益率。
與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采用了一種以財務指標為基礎的綜合評價方法來衡量1994－1998年間我國上市公司的并購績效，他們選擇了四個指標：主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。結果發(fā)現(xiàn)總體上并購后第二年公司業(yè)績有所提升，而從并購第二年起，并購績效呈逐年下降的趨勢，總體上看，上市公司并購后的整合未取得成功。 國信－海通證券聯(lián)合課題組對1997-1999年間滬深股市公司重組績效進行實證研究后提出，市場對控制權有償轉讓的重組事件不僅存在較強烈的提前反應，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應特征，全部樣本公司經(jīng)營業(yè)績在重組當年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢，表明重組在整體上沒有導致公司的持續(xù)發(fā)展。
從上述國內(nèi)關于績效問題的研究來看，與西方國家一樣，國內(nèi)關于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點。

三、 并購重組利益思想的成熟：關于并購重組利益來源的理論爭論
雖然關于并購重組利益來源的理論爭論主要發(fā)生在西方國家，但是近年來我國也有不是學者的研究涉及到了該問題。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟理論界關于并購重組利益來源的討論標志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。
（一）上市公司并購重組的利益來源與公司收購的價值爭論
既然在上市公司的并購重組中存在利益，那么該利益又來自哪里呢？該利益是并購重組內(nèi)在機制的新創(chuàng)價值，還是原有價值在不同利益主體之間的再分配？進一步的追問則是，收購方往往愿意在經(jīng)評估確定的股權價值上再支付一筆溢價，那么這筆溢價又是從何而來？溢價的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價是新創(chuàng)價值還是利益再分配？
對上述問題的回答又涉及到理論界關于公司收購的價值爭論，正如本文在第三章所述，目前關于公司收購是否創(chuàng)造價值在理論界存在激烈的爭論。西方成熟市場上有肯定、否定和保持謹慎態(tài)度三種觀點，而主流的觀點認為成熟證券市場并購重組的價值存在很大不確定性；中國關于這一問題的研究也存在類似的狀況。對于本章所提的利益或溢價來源、以及利益或溢價獲得的經(jīng)濟倫理等問題，對并購重組的價值持不同觀點的人也就有不同的回答。
在上市公司收購利益和溢價獲得的經(jīng)濟倫理方面，否定公司收購創(chuàng)造價值的人形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳墓舞女(Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 肯定公司收購創(chuàng)造價值的人則認為公司收購能“增加效益”， “是收購方(Bidder)與目標公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗機制(built-in market test)”。
（二）否定公司收購創(chuàng)造價值論者關于利益來源的觀點
關于公司收購的利益和溢價來源問題，對公司收購價值持否定意見的學者認為，收購者支付給目標公司股東的溢價來源是不經(jīng)濟或不正當?shù)模瑑H僅是已有利益在不同主體之間的轉移或再分配。其主要觀點可以分為如下幾類：
1、公司收購的利益和溢價來自相關者利益的轉移
持這種觀點的學者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學的觀點出發(fā)，主張公司是一個“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護公司股東與公司中的其他利益相關者（如管理層、雇員、債權人和可能情況下的某些原料供應商）之間的“默式契約”關系。在公司收購活動中，公司股東的機會主義行為可能導致他們違反默示契約義務，由于股東利益和社會總體利益并不完全一致，股東財富的增加并不當然意味著社會財富的增加。實際上，公司收購中目標公司股東所得溢價是從相關者的利益轉移而來，而利益相關者的損失往往大于股東所得溢價。因此法律關注的焦點應當從降低“代理成本”轉移到保護易受機會主義行為侵害的利益相關者權益這邊來。這種觀點80年代以來在美國有相當大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對比股東更廣的利益相關者負責。 但此種理論缺乏經(jīng)驗支持，因為實踐中利益相關者的損失遠較股東所獲溢價為小，故很難解釋溢價是從利益相關者轉移而來。
2、公司收購的利益和溢價來自對目標公司股東利益的再分配
這種觀點認為，股票市場往往不能完全真實地反映目標公司股票的價格，如果收購方在市價和真實價格中間找一個價位收購目標公司的股票，即是剝奪了目標公司股東應得的價格補償。尤其在“兩階段公開收購”（two-tier bid）中，收購方為獲取目標公司的控制權，先以較高于市價的出價收購公司51%的股份，嗣后再以極低的價位收購其余49%的股權，兩者平均，收購方的總出價實際上低于目標公司股票的真實價格；并且在此種收購中，目標公司股東面臨所謂“囚徒困境”（prisoner’s dilemma），即為避免陷入第二階段收購的不利地位，不得不爭先恐后地把手中的股票出賣給收購方，因此這種盤剝更加明顯。 但是，（1）目標公司股票的“真實價格”本身是一個極為模糊的概念，最起碼它尚未實現(xiàn)，那么收購方取得一個并不存在的“剝削額”實際上并不能稱為“剝削”；（2）如果真有一個“真實價格”存在，目標公司股東完全可以拒絕收購方的收購要約，而去追逐那個真實價格（如進行自我收購，或接受風險套利者的出價），從而導致前一收購的失?。唬?）即使在兩階段公開收購中也會有競價收購的情形出現(xiàn)，收購方為了確保收購成功，也必須保證其出價高于目標公司股票的真實價格。對于兩階段公開收購，贊成公司收購的學者認為，因為它有利于有效率的收購的成功，所以它本身也是有效率的。
3、公司收購的利益和溢價來自對目標公司雇員利益的再分配
這種觀點類似于第二種觀點，但更集中地反映了目標公司雇員的利益。Shleifer和Summers認為，目標公司與其雇員的雇用合同中有一項默示條款，即公司將公正地對待每一位雇員?？紤]到雇員人力資源的專用性，為吸引雇員能夠無保留地投入到工作中去，目標公司必須維護其誠實守諾的良好聲譽。如果收購方入侵目標公司，則有可能會棄上述默示條款于不顧，采取降低工資、解雇年齡偏大的職工、拒付遣散費、裁減退休金計劃等方式來壓榨目標公司雇員。此種剝削行為在邏輯上是可能的，但在一個信用社會里面，樹立和保持一種誠實的良好信譽對收購方與對目標公司同樣重要，剝削后者的員工會使收購方蒙受不誠實守信的惡名，由此造成的損失將遠遠大于從收購中所得的收益，很難想象收購方會冒這樣的風險去贏取溢價。 并且從統(tǒng)計數(shù)字上來看，在敵意收購完成以后，目標公司員工的福利水平從總體來看不僅沒有下降，反而有所上升。
4、公司收購的利益和溢價來自對公司債權人利益的再分配
此種觀點認為公司收購會帶來收益，但這種收益本身是有風險的，收購公司可能會為股東的利益而拿其債權人或目標公司債權人的利益去冒險。通常所舉的例子是在所謂“杠桿并購”（LBO）中，收購方會用目標公司的資產(chǎn)作為融資擔保來取得收購后者自身的資金，在此種情形下，目標公司現(xiàn)有的債權人對于收購產(chǎn)生的收益并無權利，但卻要承擔目標公司債務過重、無法還款以致破產(chǎn)清算的風險。換言之，在杠桿并購完成以后，股東和債權人的利益發(fā)生了沖突。 但是，實際上任何債權人都會在有關合同中規(guī)定有力條款，使其免受順位在后的其它債權的不利影響；而收購方為避免與前述盤剝目標公司股東同樣的信用損失，也不可能完全置目標公司的債權人于不顧。
5、公司收購的利益和溢價來自對收購方公司股東利益的再分配
Roll認為公司收購中的收購方管理層在出價收購時，有可能會低估了交易的不確定性、成本和風險而付出過高的溢價， 由于收購公司本身也存在代理成本和監(jiān)督成本高昂的問題，管理層的此類錯誤不易得到糾正，所以收購方公司的股東實際上受到了剝削。 但西方國家的公司收購市場已趨向成熟，混合使用各種評估辦法已能較為準確地認識目標公司的價值，出價過高的錯誤應不會經(jīng)常發(fā)生。即使此類錯誤發(fā)生，財富也只是從收購公司股東流向目標公司股東，社會效益并未因此減少；而且出價失誤的收購公司股票因而跌落，會使之有可能成為下一個收購目標。
6、公司收購的利益和溢價來自對社會公共利益的再分配
論者主要關心的是公司收購所帶來的財政稅收的減少和產(chǎn)業(yè)壟斷問題。在美國，因貸款而負擔的利息是可以從納稅人應納稅額中扣減的，有人因此認為收購方進行公司收購的目的就在于爭取這種稅收上的有利地位。但此種觀點難以解釋為什么收購方不直接通過杠桿機制來重組其資本架構以達到相同的目的？因為這種辦法在操作上會簡單得多。 因公司收購而造成壟斷產(chǎn)生、競爭減少的確有害于社會，但即使是善意并購也會產(chǎn)生同樣的后果，而且各國反壟斷立法都已經(jīng)或正在為解決此項問題做出努力。
7、體制因素下的價值轉移與再分配假說
國內(nèi)學者張新提出了目前我國證券市場并購重組利益的來源系體制因素下的價值轉移和再分配。 根據(jù)張新的觀點，所謂“體制因素下的價值轉移與再分配”是指，有些并購重組本身不應該發(fā)生，或發(fā)生后并不一定會創(chuàng)造價值，但是會由于體制因素，導致以轉移其他利益相關方的利益為代價提高并購公司的價值，這實際上是利益/價值在并購公司股東和其他利益相關者之間的一種再分配或者轉移。張新認為主要有兩個來源：（1）重組公司進行業(yè)務和管理層調整，通過改善經(jīng)營管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應等產(chǎn)生增量效益，提升了業(yè)績，實實在在地為股東和利益相關方創(chuàng)造價值。（2）新投資于這些被重組公司的中小股東，收購/重組方從一級市場再融資或二級市場股票炒作尋求利益補償，而這兩種補償方式的利益主要都來源于未來的中小股東高價購買這些并購重組公司的已發(fā)行股票或認購其新股。
張新關于第一個來源的論述和他認為目前我國證券市場并購重組利益的來源系體制因素下的價值轉移和再分配有一定的矛盾，因為協(xié)同效應所產(chǎn)生的利益應該是新增利益而非利益的轉移和再分配。但是，張新認為并購重組如果能夠通過協(xié)同效應提升公司業(yè)績，那么就會給整個社會就創(chuàng)造價值，否則，它就可能只為目標公司的現(xiàn)有股東服務，將今天的重組成本轉嫁給明天的中小投資者，總的社會凈收益為零甚至還可能為負。筆者認為張新的擔心不無道理。
（三）肯定公司收購創(chuàng)造價值論者關于利益來源的觀點
與上述認為公司收購僅僅是已有利益在不同主體之間再分配的觀點相反，對公司收購價值持肯定意見的學者則認為，適當?shù)氖召徎顒涌梢赃_到促成趨于合理的規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化企業(yè)組合、加強專業(yè)化與合作、協(xié)調企業(yè)間關系、爭奪先進的科學技術、獲取高額利潤、增強競爭能力、適應金融市場的變化以及改善公司的治理結構等等目的，從而在并購重組活動中產(chǎn)生新的利益或價值。 在上述肯定意見中，從降低代理成本和產(chǎn)生協(xié)同效應方面分析新利益和價值的產(chǎn)生最為典型和成熟。
1、降低代理成本從而產(chǎn)生新的利益
Manne在1965年提出，公司收購通過更換無效率的管理層達到減少管理層中疏忽職守行為的目的，他認為，收購市場是公司治理環(huán)境中懲誡不稱職的管理層的關鍵性機制，此種機制之所以能夠發(fā)揮作用是因為它不象善意兼并那樣需要經(jīng)過目標公司管理層的首肯，而是越過管理層的頭頂直接到達目標公司股東，收購因而使資本市場更富競爭性并能迫使管理層為股東的利益盡心工作。 這一頗具代表性的觀點所指出的目標公司經(jīng)營不善、資產(chǎn)使用效率不高，已得到許多經(jīng)驗研究的證明，例如：較善意兼并中的目標公司而言，以托賓的Q值（Tobin’q ratios）衡量敵意收購中目標公司被更換的管理層，通常會得到其經(jīng)營績效不高的結果； 目標公司一般具有較低的Q值，當此類企業(yè)被Q值較高的公司收購時，收購的收益會因此上升；同時，從不適當?shù)氖召徶蝎@得負收益的公司比較無此種現(xiàn)象的公司更易成為收購的對象；另外，在收購完成以后收購方和目標公司的現(xiàn)金流量通常都會增加，表明在收購方的有效管理之下目標公司資產(chǎn)的創(chuàng)造力增加了。但該理論也有一些重要缺陷，它難以解釋為什么在某些巨型公司的收購活動中，目標公司原有的管理層仍然被保留下來，對管理層杠桿收購（Management leveraged buy-out ）現(xiàn)象的解釋更是無能為力。
Easterbrook和Fischel進一步發(fā)展了收購可以降低委托－代理成本的理論。他們認為，如果說公司是一種合同，則收購即是控制合同成本（指監(jiān)督和更換管理層的成本）的機制。市場已準確地反映出目標公司資產(chǎn)在在職管理層轄下經(jīng)營管理不善、資產(chǎn)效率低下，收購方以溢價提出收購即表示其有信心通過重組目標公司的資產(chǎn)結構和管理層以達到提高效益的目的。一旦此目的實現(xiàn)，則收購方獲得差價收益、目標公司股東獲得溢價、無能力或違反忠實及謹慎義務的管理層受到替換和懲誡，整個社會的效益由此提升。Easterbrook和Fischel認為企業(yè)兼并均能使生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；?、信息得到更有效的運用并能產(chǎn)生“協(xié)同化效應”、調整懈怠的管理層，雖然善意兼并應比敵意收購成本更低，并且同樣可以享受有利的稅收政策，但如果管理層有意回避善意兼并的商業(yè)機會，敵意收購則會接踵而來，而后者的固有特征使之可以不問管理層的態(tài)度。即使對從未成為收購目標的公司而言，其股東也會從敵意收購市場中受惠，因為潛在的襲擊者及收購危險會使公司管理層不得不奮力改善經(jīng)營績效，從而促使公司股價上揚。
還有學者從閑置現(xiàn)金流的視角分析了并購重組在降低代理成本方面的機制。Jensen認為，股東和管理層之間對于派發(fā)閑置現(xiàn)金流的不同態(tài)度所誘發(fā)的代理成本問題，是引起（尤其是石化行業(yè)的）公司收購的原因之一。所謂閑置現(xiàn)金流（free cash flow），是指在公司已有現(xiàn)金流中扣除再投資于本公司的可盈利項目的開支之后所剩余的現(xiàn)金流。如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價最大化，則這部分現(xiàn)金流量就應該派發(fā)股東。閑置現(xiàn)金流的派發(fā)，將減少管理層控制之下的資源規(guī)模，并相應縮減管理層的權力，由此可以減少代理成本。而當閑置現(xiàn)金流量有限，管理層不得不再次通過資本市場來進行融資時，他就會在更大程度上受制于資本市場上的監(jiān)督和約束作用。
2、以協(xié)同效應產(chǎn)生新的利益
這種理論認為敵意收購的出現(xiàn)與目標公司管理層的經(jīng)營績效低下無關，收購方所支付的溢價來自于其與目標公司在管理、營運及財務諸方面實現(xiàn)協(xié)同所產(chǎn)生的收益。換言之，目標公司擁有的某種有形或無形的資產(chǎn)可能對于收購方有獨一無二的價值，當收購完成，收購方和目標公司的資產(chǎn)實現(xiàn)整合或協(xié)同時，所產(chǎn)生的價值會遠遠大于資產(chǎn)分離時的價值。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補性、目標公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟效應、成本扣減、降低的借貸開支以及資本市場對于聯(lián)合企業(yè)的反映等等。協(xié)調效應的合理因素已得到社會的廣泛肯定。 但該理論也有三個明顯的缺陷：（1）一些經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)收購完成以后，收購方期望的協(xié)同效應并沒有帶來顯著的收益回報；（2）完全不考慮收購市場的懲誡作用； （3）無法解釋敵意收購與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應，目標公司管理層為什么不接受善意兼并、收購方為什么要發(fā)起敵意收購都仍然是個謎。

四、并購重組利益思想的深化：關于并購重組中信息披露的討論
信息披露是上市公司并購重組過程中權利分配的保障機制，有關并購重組中信息披露的討論標志著中國上市公司并購重組利益思想從深化。
“太陽是最佳的防腐劑”，只有讓一切美好的事物沐浴于陽光之下，才能杜絕腐朽與陰暗。公開是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實現(xiàn)證券市場有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。公開的觀念肇始于1843年英國公司法關于招股章程的公開及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，宏揚于1933年美國證券法和1934年美國證券交易法，廣泛確立于當今世界實行市場經(jīng)濟的國家和地區(qū)的證券立法之中，已成為現(xiàn)代證券法普遍的價值觀念。
除了上述信息公開披露是證券法普遍價值觀念的原有之外，強調上市公司收購過程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購的目標公司的股票價值由獨立于公司經(jīng)營的市場——“股市”反映，股市的價格受多種因素影響。證券管理的目標是使證券交易在公開、公平、公正的環(huán)境中進行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對象之一。收購上市公司通過股票市場，影響廣大股民手中的股票市值。信息公開披露的主要目的，就是讓普通股民及時得到信息，在公平的市場環(huán)境中作出決定。(2)被收購的目標公司股權分散，董事會在處理有關方案時應當履行誠信義務問題比較突出，這在沒有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。(3)由于股權分散，中小股東實際無法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營決策，在公司控股權發(fā)生變化時，普通股民最需要及時獲得有關信息，做出去留的判斷。由此可見，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴重的信息不對稱，在上市公司并購重組過程中，大股東或收購方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢地位，侵害中小股東的利益。在健康的市場環(huán)境中，證券監(jiān)管對上市公司收購必須著眼于信息披露，信息公開披露的價值觀念實際上是平等保護證券投資者價值觀念的延伸，亦是保護中小股東利益的基本途徑。并購重組中的信息公開披露體現(xiàn)了收購方、大股東和中小股東之間的利益博弈。
理論界對并購重組中信息公開披露的討論集中在以下幾個方面：
（一）關于信息公開披露在并購重組中的地位和要求
胡濱認為公開披露原則是《證券法》“三公原則”（公開、公正、公平）在上市公司收購中的具體體現(xiàn)，它要求上市公司收購的信息披露必須達到以下要求：
1、真實性
即要求上市公司收購中所披露的信息必須是真實可靠，不得有虛假不實記載或故意隱瞞、遺漏。
2、充分性
它要求股東有權獲得與收購有關的充分資料，以便于股東據(jù)此信息做出對自己有利的決定。
3、平等性
即公開、平等地將信息披露給每一位投資者。由于“股價的波動與信息公開程度密切相關，信息公開程度不同，獲取信息的投資者的獲利程度亦不同”， 因此，使廣大投資者在掌握同等信息的基礎上作出投資判斷決策，有利于防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢形成對信息的壟斷和對市場價格的操縱，保護中小股東的合法權益。
4、及時性
即有關收購的信息應在合理的期間內(nèi)迅速、及時地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當?shù)乩迷撔畔⑦M行內(nèi)幕交易，從而損害其他投資者的合法權益。
（二）關于信息公開披露的時點
收購人持有目標公司股份達到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權益的義務是各國通行的做法，而至于比例標準，各國則有所不同，我國、美國為5％，英、法、 歐共體為10％。
根據(jù)我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達到5%時，之后其持有該種股票增減達上市公司股份2%時的報告義務和停止買賣義務。1993年9月股票市場上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開始對《股票條例》的這一規(guī)定進行評論。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護投資者掌握充分的信息，防止操縱市場和消息壟斷，保障市場的有序性。這一條款受到的主要爭議是5%和2%兩個臺階過低，造成收購完成的時間跨度大。當時，證監(jiān)會有關專家認為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信息。
后來頒布的《證券法》放寬了對披露持股增減比例的限定?！蹲C券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報告和公告的規(guī)定中2%的臺階提高到5%。該規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購所需的時間，而且不再限定投資人為法人?！蹲C券法》的修改明顯加快了收購的進程，對收購方有利，因此被認為可以推動流通股收購。但也有論者認為反過來此變化也可能為大股東操縱市場帶來便利。大股東的收購目標究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，《證券法》將報告義務的臺階放大，時間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應前買進或賣出股票，從而操縱股市。
（三）關于信息公開披露的內(nèi)容
有研究從中美比較的視角，對我國上市公司并購重組中信息公開披露的內(nèi)容進行了檢討。
我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對于信息披露的義務規(guī)定分5％披露和30％披露兩個階段，持有某上市公司5%股票的投資者按規(guī)定也應作出報告和公告，其內(nèi)容規(guī)定為：持股人的名稱、住所；所持有股票的名稱、數(shù)量；持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的日期。在5％階段的披露義務沒有涉及投資人的個人詳細背景資料、收購意圖和與收購有關的其他背景材料。在我國，當發(fā)生要約收購時，才要求收購方披露比較具體的與收購有關的信息。要約收購報告書的內(nèi)容包括：收購人的名稱、住所；收購人關于收購的決定；被收購的上市公司名稱；收購目的；收購股份的詳細名稱和預定收購的股份數(shù)額；收購的期限；收購的價格；收購所需的資金額及資金保證；報送要約收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購完成后的后續(xù)計劃等。
而美國卻沒有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權的股東，或采取聯(lián)合行動購買某一上市公司5%以上股權的，應當披露其持股情況。 具體的披露義務是，在10個日歷日內(nèi)填寫13d表格，向SEC、證券交易所和目標公司備案。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購買意圖發(fā)生變化時，應及時（一天內(nèi)）向上述機構補充備案。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購買或欲購買股票的資金來源、貸款方名單；購股目的、經(jīng)營計劃、重組計劃；該股東持有該股票總額，過去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達成的默契關系等。13d表格對于披露要求是詳細的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來源是否可靠、收購實力、行為目的、進一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及行動一致人的情況等。這份表格所披露的事實很大程度上已經(jīng)表明了收購方的實力與意圖。而對于持有某上市公司股權達5%或5%以上，但在以前12個月內(nèi)持有該公司股權不超過2%，并無意取得該公司控制權的公司或個人，只要求其填寫簡易的13g表。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進一步收購的目的而選擇填寫哪一種表格，市場也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。
論者據(jù)此指出造成兩國之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國，沒有強制要約收購義務，收購可以通過二級市場直接完成。交易所會隨時要求收購方披露收購意圖，但不要求其在整個交易日停頓。而且，為使其他投資人更容易及時掌握股票動態(tài)并了解有關意圖，法律提供給有收購意圖和無收購意圖人兩種表格——詳細的13d表和簡略的13g表，以便其他投資人作出判斷。中國法規(guī)定強制要約收購義務，對收購行為從收購節(jié)奏上控制，至于收購人的真實意圖則不需在發(fā)出全面收購要約前明確公布。相比之下，中國投資人的收購進度可能比美國投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購成本方面，甚至是人為操縱股價方面可能有更大的余地。


第三節(jié) 中國上市公司并購重組的利益均衡和制度演進

理論界有關上市公司并購重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關者的博弈過程，是本文分析利益博弈中制度演進的基礎。本節(jié)以制度經(jīng)濟學利益相關者理論和制度演進的動力機制理論為指導，結合已有的研究成果，進一步分析中國上市公司并購重組利益博弈中的制度演進。

一、利益相關者理論與中國上市公司并購重組的利益均衡
自1963年美國斯坦福大學戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關者概念以來，至今已有許多種定義。按照米切爾（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的歸納，利益相關者定義可以分為三個層次。第一層次，泛指所有受公司經(jīng)營活動影響或者影響公司經(jīng)營活動的自然人或社會團體，如弗里曼的定義：“利益相關者是能夠影響一個組織目標的實現(xiàn)或者能夠被組織實現(xiàn)目標過程影

擴展閱讀

版權聲明：