第三章 中國上市公司并購重組的政策研究

第一節(jié) 中國上市公司并購重組的政策突破

縱觀中國上市公司并購重組政策的整體走向，其在調(diào)控技術(shù)上鎖定于并購重組的主體，落實(shí)在實(shí)踐中則體現(xiàn)了對(duì)自然人并購、外資并購、管理層收購的基本政策及其突破，中國上市公司并購重組的政策突破亦是并購重組制度變遷的具體體現(xiàn)。
一、從禁止到放開——自然人收購上市公司的政策突破
關(guān)于自然人是否具有上市公司收購主體的資格問題，1993年4月22日起開始施行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》與目前實(shí)施的《中華人民共和國證券法》的規(guī)定有所不同。
根據(jù)《股票條例》第46條規(guī)定，任何個(gè)人不得持有一家上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股(即A股)。超過的部分，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同意后，按照原買入價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格中較低的一種價(jià)格收購。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個(gè)人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過的部分在合理期限內(nèi)不予收購。外國和中國香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)的個(gè)人持有公司發(fā)行的人民幣特種股票(指境內(nèi)上市外資股，即B股)和在境外發(fā)行的股票（指H股、N股等境外上市外資股），雖然不受此數(shù)額限制，但他們不能購買A股，因而難以成為A股上市公司的控股股東。所以，按照原有的規(guī)定，實(shí)際上任何自然人都被拒之門外，無法成為上市公司的收購主體，只有法人才能具備收購主體的資格。
雖然在當(dāng)時(shí)的情況下，自然人擁有收購上市公司控股權(quán)的可能性很小，但限制自然人作為收購主體的規(guī)定并沒有理論依據(jù)。收購上市公司的行為從法律行為的定性上說是一種民事行為，現(xiàn)代民事法律的關(guān)于于民事行為基本特點(diǎn)在于民事行為可以發(fā)生在法人之間、公民之間、以及法人和公民之間且交易雙方處于平等地位。禁止自然人而允許法人作為收購上市公司的主體顯然和現(xiàn)代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作為收購主體的自然人很容易找到規(guī)避該規(guī)定的途徑。例如可以委托別的自然人參與收購，只要大家收購的股份比例都不超過千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名義去收購。因此，禁止自然人作為收購上市公司的主體在實(shí)踐上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收購的成本。今天回頭分析這一政策，可能與當(dāng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)改革的認(rèn)識(shí)有限，一定程度上受到了意識(shí)形態(tài)的影響。
而1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》則明確規(guī)定，上市公司收購的主體是投資者，也就是說，不論是法人還是自然人，都可以具備收購主體的資格，都應(yīng)享有同等的投資選擇權(quán)。這就取消了對(duì)自然人不得作為收購主體的不合理限制，意味著上市公司收購主體的大門開始向自然人敞開，使得個(gè)人收購上市公司成為一種可能。這不但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平競(jìng)爭(zhēng)原則，而且隨著收購主體范圍的逐步擴(kuò)大，可以吸引更多的有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的實(shí)體進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而促使二級(jí)市場(chǎng)上的收購活動(dòng)更加活躍。
2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》則進(jìn)一步明確規(guī)定，任何自然人、法人和社會(huì)主體都可成為兼并收購的主體。法規(guī)的明確規(guī)定，使自然人收購從幕后走向臺(tái)前。近年來自然人通過收購而成為上市公司的實(shí)際控制人的案例屢見不鮮。例如，紅豆股份原控股股東紅豆集團(tuán)為規(guī)范工會(huì)持股問題，于2003年8月實(shí)施了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，紅豆集團(tuán)全部股份轉(zhuǎn)讓由郭小興等50位自然人持有。由于受讓股權(quán)的自然人包括紅豆股份董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)等高層管理人員，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓被稱為“曲線MBO（管理層收購）”。

二．從政策反復(fù)到政策穩(wěn)定——外資并購中國上市公司的政策突破
1、1995年9月之前的政策許可期
九十年代初，在改革開放、引進(jìn)外資政策的引導(dǎo)下，外商投資企業(yè)受剛剛建立的我國證券市場(chǎng)相關(guān)政策的利好影響，開始了介入中國證券市場(chǎng)的熱身準(zhǔn)備，證券市場(chǎng)上成功引入了一批具有外資背景的公司。外資并購中國上市公司肇始于1995年的北旅汽車案，1995年7月，日本五十鈴和伊藤忠以協(xié)議的方式一次性購買北京旅行車股份有限公司（600855）（現(xiàn)更名為北京航天長(zhǎng)峰股份有限公司）非國有法人股4002萬股（占公司總股本的25%）。但當(dāng)時(shí)關(guān)于外資并購中國上市公司的操作程序、披露準(zhǔn)則、支付方式等關(guān)鍵性問題都沒有明確的政策規(guī)定。
2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期
北旅汽車案發(fā)生后，出于對(duì)國有資產(chǎn)流失的擔(dān)心，1995年9月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了《國務(wù)院證券委員會(huì)關(guān)于暫停上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請(qǐng)示的通知》（48號(hào)文），規(guī)定在國家有關(guān)上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準(zhǔn)向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國家股和法人股，外資被明令禁入中國A股流通市場(chǎng)。這是我國首次正式對(duì)外資并購的有關(guān)問題做出專門規(guī)定，外資并購因此進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)6年的低潮期。
3、1998年9月到2001年11月的政策過渡期
1998年9月14日外經(jīng)貿(mào)委頒布的《關(guān)于國有企業(yè)利用外商投資進(jìn)行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》明確規(guī)定國內(nèi)企業(yè)可以利用外商投資進(jìn)行收購兼并，1999年的《證券法》專章規(guī)定了上市公司收購內(nèi)容，1999年8月20日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部、國家計(jì)委、國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、中國人民銀行、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局、國家外匯局、國家出入境檢驗(yàn)局的《關(guān)于當(dāng)前進(jìn)一步鼓勵(lì)外商投資意見的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請(qǐng)發(fā)行A股或B股”，表明在此期間有關(guān)外資并購的政策有所松動(dòng)，但是由于48號(hào)文的限制并未解除，這一階段外資并購中國上市公司仍不具操作性。
4、2001年11月之后的政策穩(wěn)定期
2001年11月5日，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，允許外資非投資性公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過受讓非流通股的形式收購國內(nèi)上市公司股權(quán)。 該《意見》受中國申請(qǐng)加入WTO的大環(huán)境影響，是資本市場(chǎng)開放的一個(gè)必然結(jié)果，它表明了我國正在按照WTO的規(guī)則，對(duì)外商投資企業(yè)逐步施行國民待遇的政策方向。
隨后，中國人民銀行、財(cái)政部等有關(guān)部門也相繼發(fā)布了《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組和處置的暫行規(guī)定》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》等一系列法規(guī)規(guī)章。這些規(guī)定雖然大多并不直接適用于上市公司并購，但是對(duì)規(guī)范外資間接并購上市公司仍然具有重要意義。在這些規(guī)定的推動(dòng)下，外資并購重新開始活躍起來。不過由于48號(hào)文的影響，這段時(shí)間里的并購案例一般以間接并購為主，少數(shù)涉及到國有股法人股轉(zhuǎn)讓的，也多經(jīng)過一定的特批程序。
2002年下半年起，有關(guān)部門在很短時(shí)間內(nèi)出臺(tái)了一系列與外資并購相關(guān)的法規(guī)規(guī)章。9月28中國證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，對(duì)上市公司收購程序和信息披露問題進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。由于在收購主體和收購方式上沒有特別限制，兩個(gè)辦法被認(rèn)為已搭建起外資并購中國上市公司的程序框架；2002年11月4日，中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股，明確規(guī)定相應(yīng)原則、條件和程序，暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動(dòng)。該《通知》的發(fā)布標(biāo)志著外資收購境內(nèi)上市公司進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段。《通知》從政策上允許外商受讓上市公司國有股和法人股,解決了收購主體的國民待遇問題。而且對(duì)外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。如果說《收購管理辦法》解決了外資收購的程序和權(quán)利義務(wù)問題,《披露辦法》搭建起信息披露體系，那么《通知》的發(fā)布徹底解決了外資收購的市場(chǎng)進(jìn)入問題?！锻ㄖ分苯訉?duì)外資并購中最為敏感和關(guān)鍵的國有股法人股向外商轉(zhuǎn)讓的問題做出規(guī)定，允許外資以支付自由兌換貨幣和參與公開競(jìng)價(jià)的方式受讓國有股法人股，并規(guī)定了相對(duì)嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)政策、國有股權(quán)和外匯管理等方面的審批程序。這一通知被廣泛認(rèn)為是向外資開放上市公司并購市場(chǎng)的正式宣言。
在《通知》之后，2002年11月5日，中國證監(jiān)會(huì)又很快推出《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、工商總局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》。前者向外資開放了A股的直接收購市場(chǎng)，并規(guī)定了詳細(xì)的外匯管理程序和嚴(yán)格的持股比例限制，允許合格境外投資者通過托管銀行投資于境內(nèi)A股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)原本牢牢關(guān)閉的大門開始打開；后者規(guī)定了國有企業(yè)(金融企業(yè)和上市公司除外)向外資轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和資產(chǎn)，或者接受外資增資，改組為外商投資企業(yè)的有關(guān)政策，對(duì)外資通過改組國有企業(yè)間接并購上市公司的某些問題做出規(guī)定；2002年12月外經(jīng)貿(mào)部、稅務(wù)總局、工商行政管理總局和外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》，則明確規(guī)定外資并購符合一定持股比例的應(yīng)享受外商投資企業(yè)待遇。
2003年3月7日，原外經(jīng)貿(mào)部、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯(lián)合發(fā)布《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》，這是我國第一部關(guān)于外資并購的綜合性行政法規(guī)。該法規(guī)對(duì)外資并購的原則、程序、審批做出了相關(guān)規(guī)定，為外商收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或認(rèn)購增資或增發(fā)股份，設(shè)立外商投資企業(yè)后購買并運(yùn)營境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)后以該資產(chǎn)作為投資設(shè)立外商投資企業(yè)等形式投資提供可操作性的法律規(guī)范。它的推出，標(biāo)志著一個(gè)較為完整的外資并購政策法規(guī)體系初步形成，以鼓勵(lì)規(guī)范為主導(dǎo)的外資并購中國上市公司的政策逐步穩(wěn)定。
5、外資并購中國上市公司的產(chǎn)業(yè)限制
出于保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)安全、維護(hù)國家利益等方面的需要，各國對(duì)準(zhǔn)許外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域均進(jìn)行了一定的限制。我國國務(wù)院頒布的《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》、國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部共同制定的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》綜合體現(xiàn)了對(duì)外資流向的積極引導(dǎo)，將外商對(duì)中國的投資項(xiàng)目分為鼓勵(lì)、允許、限制、禁止四類，并分別予以詳細(xì)的規(guī)定。其中《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》適用于在我國境內(nèi)投資舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)和外資企業(yè)的項(xiàng)目以及其他形式的外商投資項(xiàng)目?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目和外商投資企業(yè)適用有關(guān)政策的依據(jù)。
因此，外資并購中國上市公司必須遵照上述規(guī)定，如果在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中對(duì)外商投資項(xiàng)目規(guī)定“限于合資、合作”的,則只允許中外合資經(jīng)營、中外合作經(jīng)營；規(guī)定“中方控股”的，是指中方投資者在外商投資項(xiàng)目中的投資比例之和為51%以上；規(guī)定“中方相對(duì)控股”的，是指中方投資者在外商投資項(xiàng)目中的投資比例之和大于任何一方外國投資者的投資比例?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》規(guī)定，向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對(duì)控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對(duì)控股地位。
上述一系列外資并購法規(guī)規(guī)章的出臺(tái)不僅在政策層面上明確宣示了外資并購時(shí)代的來臨，使外資并購中國上市公司的政策逐漸清晰明朗并趨于穩(wěn)定，也在操作程序上為外資并購上市公司提供了一定的制度保障。
下表是外資并購中國上市公司基本情況一覽表。
表3－1－1：外資并購中國上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日）
證券名稱 公告時(shí)間 并購方式 收購方 外資比例 股東地位
航天長(zhǎng)峰 95/6/17 協(xié)議收購 五十鈴伊藤忠 25％ 二
賽格三星 98/8/14
03/2/11 協(xié)議收購?fù)赓Y股
協(xié)議收購國有股 三星康寧（韓）
三星康寧 21.37％
35.46％ 二
一
深萬科 00/8010 協(xié)議收購 華潤(rùn)（香港） 二
ST科龍 02/4/18 協(xié)議收購 格林柯爾 20.64% 一
江鈴汽車 95-8-26
98-11-2 定向增發(fā)
B股 FORD 20％
29.96% 二
二
華新水泥 99-3-2 定向增發(fā)B股 HOLCHIN B.V 23.40% 二
海南航空 95-6-18
99-11-25 定向增（減持）B股 American Aviation Ltd. 21.23%
14.85% 一
一
深國商 95-10-27 B股 和昌父子公司（馬來西亞） 13.70% 二
江汽股份 01-7-23 B股 安卡莎機(jī)械（馬來西亞） 15.67％ 二
萊織華 01-11-10 B股 松崗株式會(huì)社（日本） 41.66% 一
耀皮玻璃 99-12-25
00-6-22 協(xié)議收購增持B股 皮爾金頓國際控股 16.70%
18.97% 一
一
長(zhǎng)安汽車 96-11-1 B股 五十鈴伊藤忠 9.99% 二
TCL通訊 01-6-15
02-4-16 外資發(fā)起人股參股母公司 TCL通訊設(shè)備（港）等5家 25％ 一
上海家化 99-6-30 外資發(fā)起人股 上實(shí)日化控股有限公司 28.15% 并列一
亞星化學(xué) 00-1-17 外資發(fā)起人股 香港嘉耀國際投資有限公司 25.90% 二
北方股份 00-6-1 外資發(fā)起人股 英國特雷克斯設(shè)備有限公司 25.10% 二
四川錦華 01-9-17 協(xié)議收購 華潤(rùn)（香港） 51% 一
上海貝嶺 01-10-24 收購上海貝爾50%加1股的股權(quán) Alcatel 50%加1股 二
青島啤酒 02-11-1 定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債 AB 4.5%（5年后27％） 二
民豐農(nóng)化 03-4-30 與上市公司大股東成立合資公司 國泰顏料（中國）有限公司
浦發(fā)銀行 03-9-18 Citibank 4.63% 四
東風(fēng)汽車 03-4 與大股東組建合資公司共同控股 日產(chǎn)汽車
中孚實(shí)業(yè) 03-8-30 協(xié)議收購 EVERVIDE公司 34.81% 一
ST樺林 03-9-16 拍賣獲得 新加坡佳通輪胎（中國）公司 44.43% 一
樂凱膠片 03-10-23 協(xié)議收購 伊士曼柯達(dá)公司 20%
華菱管線 2005-1-15 協(xié)議收購 米塔爾鋼鐵公司 37.17% 并列一

三、完全停止還是規(guī)范緩行——管理層收購中國上市公司的政策突破
管理層收購（Management Buy-out，MBO）在20世紀(jì)60年代起源于英國， 70年代起流行于歐美國家。 管理層收購最初是上市公司管理層以取得公司控制權(quán)為目的發(fā)動(dòng)的一種股份收購，后來發(fā)展成為較為普遍的公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的股份，從而改變本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。
由此不難看出，這樣一個(gè)收購過程，為公司的管理層提供了一個(gè)創(chuàng)造和積累個(gè)人財(cái)富的機(jī)會(huì)和渠道。MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營者合一的雙重身份；MBO主要是通過借貸融資來完成的；MBO目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)；MBO完成后，這一目標(biāo)公司會(huì)尋求機(jī)會(huì)上市套現(xiàn)，使MBO的投資者獲得超常的回報(bào)。還可以看出，MBO產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題。通過管理層對(duì)公司的收購，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管。國外的實(shí)踐也證明，MBO在激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、有效地降低企業(yè)的代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況、增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效等方面都發(fā)揮了積極的作用。而且，MBO對(duì)于理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制也都有著重要的意義。
90年代初期，MBO市場(chǎng)在國外極盛而衰，但作為我國國企產(chǎn)權(quán)多元化改革的一種探索方式，MBO自90年代末在國內(nèi)出現(xiàn)以來，因其在運(yùn)作過程中所表現(xiàn)出來的奇詭精巧的股權(quán)騰挪、撲朔迷離的資金鏈條及環(huán)環(huán)相扣的操作手法令人嘆為觀止，MBO大功告成之時(shí)所帶來的以億元計(jì)的財(cái)富和制造超級(jí)富豪的流水線功能令人驚詫， 因此，自1998年四通集團(tuán)改制打響中國MBO第一槍后，MBO就在國內(nèi)受到廣泛的關(guān)注和異議，其中尤以多具有國資背景的上市公司MBO為甚。
但是，無論從規(guī)模還是從時(shí)間上來看，MBO在我國還只能算是一個(gè)“新生兒”。1998年底四通集團(tuán)開始發(fā)起職工持股會(huì)，2000年通過設(shè)立，總裁段永基個(gè)人持股達(dá)到360萬股，成為國內(nèi)首例MBO收購案例。2001年1月19日，廣東粵美的實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，由管理層控股的美托投資有限公司持股粵美的22.19％的股份，成為粵美的第一大股東，是國內(nèi)首例上市公司MBO收購案例。 自此，中國上市公司不斷出現(xiàn)MBO收購案，截至2004年12月31日，國內(nèi)已有超過二十家的上市公司實(shí)施了MBO，同時(shí)有眾多上市公司開始討論和計(jì)劃實(shí)施MBO。
下表是截至2004年12月31日已經(jīng)完成的上市公司MBO基本情況一覽。
表3－1－2：國內(nèi)上市公司MBO一覽表
序號(hào) 上市公司簡(jiǎn)稱(證券代碼) 收購?fù)瓿蓵r(shí)間 目標(biāo)公司
1 大眾科創(chuàng)（600635） 1997/3 上市公司母公司
2 杉杉股份（600884） 1998/11 上市公司母公司
3 大眾交通（600611） 1999/2 上市公司母公司
4 粵美的(000527) 2000/1 上市公司
5 宇通客車（600066） 2001/6 上市公司母公司
6 深方大(000055) 2001/11 上市公司
7 強(qiáng)生控股（600662） 2001/12 上市公司母公司
8 永鼎光纜（600105） 2002/4 上市公司母公司
9 勝利股份（000407） 2002/9 上市公司
10 特變電工(600089) 2002/9 上市公司
11 佛塑股份(000973) 2002/9 上市公司
12 洞庭水殖(600257) 2002/10 上市公司
13 寧波富邦(600768) 2002/11 上市公司
14 創(chuàng)興科技(600193) 2002/11 上市公司母公司
15 紅豆股份（600400） 2003/8 上市公司母公司
16 海螺型材（000619） 2003/8 上市公司母公司
17 江蘇吳中（600200） 2003/12 上市公司母公司
18 銅峰電子（600237） 2004/3 上市公司
19 海正藥業(yè)（600267） 2004/7 上市公司母公司
20 康緣藥業(yè)（600557） 2004/7 上市公司
21 美羅藥業(yè)（600297） 2004/7 上市公司母公司
22 安徽水利（600502） 2004/8 上市公司母公司
23 張?jiān)(000689) 2004/10 上市公司母公司
說明：本表系根據(jù)上市公司的公告材料統(tǒng)計(jì)，以管理層直接或間接取得上市公司控股權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，不包括管理層直接和間接收購上市公司部分股權(quán)以及類似TEL集團(tuán)先MBO后整體上市的情形。
從上表可以看出，從1997年到2002年，上市公司MBO的數(shù)量呈逐年上升趨勢(shì)并在2002年達(dá)到一個(gè)高潮，這一上升的趨勢(shì)在2003年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)上市公司MBO的僅2家（其中紅豆股份為非國有上市公司，而海螺型材與當(dāng)年眾多MBO受阻的上市公司相比則是一個(gè)特例），而從2004年開始，上市公司MBO的案例又逐漸多了起來。
上述不同年份上市公司MBO的數(shù)量分布實(shí)質(zhì)上是與我國對(duì)國有企業(yè)MBO的政策走向有密切關(guān)系，正是因?yàn)槲覈壳皣锌毓傻纳鲜泄菊冀^大多數(shù)，因此我國對(duì)國有企業(yè)MBO的政策直接影響了我國上市公司MBO的操作。
從政策面看，國內(nèi)最早涉及上市公司MBO收購的立法是2002年10月8日由證監(jiān)會(huì)發(fā)布、于12月1日開始實(shí)施的《上市公司收購管理辦法》，該辦法在對(duì)協(xié)議收購和要約收購加以具體規(guī)定的過程中，明確了管理層作為收購主體時(shí)有關(guān)信息披露、操作程序等方面的內(nèi)容，成為目前規(guī)范我國上市公司MBO收購的最主要的政策指導(dǎo)。
2003年3月，財(cái)政部在發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》（財(cái)企便函［2003］9號(hào)）文件中建議：在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。雖然這不屬于正式文件，但這個(gè)便函中所傳遞的態(tài)度與信號(hào)還是為如火如荼的MBO熱浪潑了一瓢冷水，眾多運(yùn)作MBO的企業(yè)由于牽涉到國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題而無法獲得國有資產(chǎn)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。此即業(yè)界所說的暫停MBO，暫停的背景是MBO的具體操作過程中出現(xiàn)了許許多多的問題。比如，由于國有資產(chǎn)管理體系與相關(guān)法律法規(guī)的不健全，信息不對(duì)稱，所以在國有企業(yè)改制重組過程中國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易方式不夠規(guī)范、產(chǎn)權(quán)交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購價(jià)格缺乏定價(jià)依據(jù)、收購者資金來源不明、經(jīng)理層還款計(jì)劃不完備、收購主體合法性難以保證甚至自買自賣、暗箱操作、內(nèi)外勾結(jié)、做虧再賤買等等問題。當(dāng)時(shí)究竟是完全停止MBO，還是規(guī)范后再實(shí)施MBO，不同的觀點(diǎn)和意見一直爭(zhēng)論得非常激烈。
但需要指出的是財(cái)企便函［2003］9號(hào)文是對(duì)國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停，而實(shí)踐中的MBO從來沒有停止過。隨后的政策走向表明當(dāng)時(shí)國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停僅是階段性的?，F(xiàn)在看來，暫停的原因雖不排除各界質(zhì)疑MBO對(duì)政策的影響，但更多的原因可能是中央國資管理部門需要進(jìn)一步調(diào)研、提高認(rèn)識(shí)、制定和完善法規(guī)的需要，還有財(cái)政部與國資委“管資產(chǎn)”工作交接的原因。
2003年11月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，該意見以較大篇幅對(duì)管理層收購進(jìn)行了規(guī)定。“向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國家的有關(guān)規(guī)定，以及本指導(dǎo)意見的各項(xiàng)要求，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，經(jīng)營管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。經(jīng)營管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。該《意見》體現(xiàn)了國有企業(yè)（包括國有控股上市公司）MBO政策的松動(dòng)。2004年2月1日開始實(shí)施的國資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，2004年3月8日國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2004]195號(hào)“關(guān)于做好貫徹落實(shí)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》有關(guān)工作的通知”和2004年8月25日國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2004]268號(hào)《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》則構(gòu)建了比較完善的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括轉(zhuǎn)讓給管理層）的操作程序，使MBO的操作有了規(guī)范的行為準(zhǔn)則。
2004年9月29日，《人民日?qǐng)?bào)》第6版發(fā)表了署名為國資委政研室的題為《堅(jiān)持國企改革方向，規(guī)范推進(jìn)國企改制》的文章，文章中關(guān)于MBO的論述如下：“近年來，一些地方、一些企業(yè)試行了管理層收購或經(jīng)營者持股的做法。作為企業(yè)改制和分配方式改革的探索，對(duì)調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營管理者的積極性、增強(qiáng)企業(yè)的活力發(fā)揮了一定作用。但在實(shí)施管理層收購的過程中也暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為其融資的擔(dān)保，將收購風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購企業(yè)；有的損害投資人和企業(yè)職工的合法權(quán)益，引發(fā)了一些不穩(wěn)定因素等。”
“管理層收購作為國有中小企業(yè)改制的一種形式和調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營管理者積極性的一種激勵(lì)方式，需要具備相應(yīng)的條件和環(huán)境。目前，我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還有待完善，國有資產(chǎn)價(jià)格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制；相關(guān)法律法規(guī)體系還不健全，收購缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范；合理的融資渠道還很欠缺，管理層承擔(dān)的收購風(fēng)險(xiǎn)與其享有的收益不對(duì)稱；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機(jī)制還不健全，實(shí)施管理層收購有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等。在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會(huì)矛盾和問題。”
“從現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的沿革歷史來看，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是大企業(yè)的普遍特征。大企業(yè)由于資本規(guī)模較大，產(chǎn)品種類繁多，涉及多方利益相關(guān)者，經(jīng)營管理大企業(yè)需要具備多方面知識(shí)和專門的技能，企業(yè)所有者不一定就是合格的經(jīng)營管理者。因此，企業(yè)的所有者往往將公司委托給具有良好信譽(yù)與具有專門知識(shí)和技能的經(jīng)營管理者進(jìn)行管理。政企不分是我國國有企業(yè)長(zhǎng)期存在的一個(gè)突出問題，推進(jìn)市場(chǎng)取向的國有企業(yè)改革，一個(gè)重要目的就是要實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)主體和法人實(shí)體。國有大企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中具有舉足輕重的作用，不少屬于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，推進(jìn)國有大企業(yè)的改革，必須堅(jiān)持所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的改革方向，重要的企業(yè)由國有資本控股。實(shí)施管理層收購并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，這不利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場(chǎng)化配置經(jīng)營管理者的機(jī)制，不利于維護(hù)國有經(jīng)濟(jì)的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合。由于國有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國實(shí)際情況推行管理層收購，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國有資產(chǎn)流失。在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股。”
“國有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股，但要切實(shí)做到規(guī)范推進(jìn)，公開公正，有效維護(hù)出資人、債權(quán)人和職工群眾的合法權(quán)益。去年年底，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的國務(wù)院國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》對(duì)管理層收購作了明確規(guī)定。各地要嚴(yán)格按照《意見》的規(guī)定實(shí)施管理層收購。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，經(jīng)營管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)；轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，經(jīng)營管理者與其他投資者一樣，競(jìng)價(jià)受讓國有產(chǎn)權(quán)；經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等；經(jīng)營管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。為保證國有企業(yè)改革的健康發(fā)展，各地對(duì)貫徹落實(shí)《意見》的情況要進(jìn)行嚴(yán)格檢查，以促進(jìn)國有企業(yè)股份制改革的健康發(fā)展。”
該文肯定了MBO的積極意義，但把非中小企業(yè)排除在管理層收購的許可范圍之外。 可見，目前我國關(guān)于上市公司MBO的政策為規(guī)范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規(guī)，另一方面逐步擴(kuò)大MBO的許可范圍。
另據(jù)2005年3月4日《中華工商時(shí)報(bào)》報(bào)道：據(jù)權(quán)威人士透露，在國資委即將推出的有關(guān)“國有中小企業(yè)試點(diǎn)管理層收購的文件”中將不會(huì)出現(xiàn)“MBO”字眼。這個(gè)辦法目前準(zhǔn)確的名稱是：《關(guān)于中小企業(yè)向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)的管理辦法》。權(quán)威人士認(rèn)為該辦法實(shí)際是對(duì)管理層持股的正式承認(rèn)。
MBO是一個(gè)來自于西方的概念，是在特定情況下產(chǎn)生的，MBO也意味著管理層將獲取企業(yè)的控股權(quán)。而“向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)”這個(gè)概念的外延要比MBO寬泛得多。企業(yè)既可以向管理層轉(zhuǎn)讓企業(yè)萬分之一、千分之一的股權(quán)，也可以轉(zhuǎn)讓99%的股權(quán)?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著《管理辦法》的出臺(tái)，企業(yè)改制過程當(dāng)管理層持有企業(yè)的股權(quán)將獲得正式承認(rèn)。

第二節(jié) 中國上市公司并購重組政策思想的形成
——經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購中國上市公司的討論

自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購進(jìn)行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購的方式、外資并購對(duì)中國經(jīng)濟(jì)安全的影響、外資并購是否存在國有資產(chǎn)流失、外資并購與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購與中國證券市場(chǎng)國際化問題等等。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購中國上市公司的討論是理論界對(duì)并購重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國上市公司并購重組政策思想的形成。

一、關(guān)于對(duì)外資并購中國上市公司方式的討論
并購重組作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高端行為，其復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系和令人嘆服的金融技巧往往令人眼花繚亂，理論界對(duì)并購方式的討論揭開了種種資本迷霧背后神秘的并購面紗，多角度多層次地展現(xiàn)了并購重組過程中為達(dá)致某種目的和規(guī)避某種法律紅線而展現(xiàn)的財(cái)務(wù)技巧和法律智慧，為我們?nèi)轿徽J(rèn)識(shí)和討論外資并購中國上市公司問題奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)眾多專家學(xué)者的研究， 目前已經(jīng)發(fā)生或可能發(fā)生的外資并購中國上市公司的方式主要有以下幾種：
（一） 直接并購方式
外資直接并購中國上市公司是指境外投資者通過二級(jí)市場(chǎng)或者與控股股東達(dá)成協(xié)議，直接參與收購上市公司股權(quán)的過程。直接并購可以采用為以下四種途徑。
1、外資通過收購上市公司流通股直接控股上市公司
由于我國允許上市公司向境外投資者發(fā)行B股和H股，因此在B股或H股占公司股權(quán)比例相對(duì)較大的情況下，外資也可以通過直接收購B股或H股來實(shí)現(xiàn)并購上市公司的目的。1999－2000年皮爾金頓收購耀皮玻璃案即屬此例。
另外，根據(jù)2002年11月5日頒布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，A股市場(chǎng)開始對(duì)外資開放，外資可以通過QFII直接收購A股流通股。因此，從可能性上分析，外資可以通過OFII收購我國證券市場(chǎng)上的少數(shù)“三無”概念股從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股權(quán)。但需要指出的是，根據(jù)滬深證券交易所制定的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》和《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，每一境外合格投資者持有單個(gè)上市公司掛牌交易A股數(shù)額不得高于該公司總股本的10%，所有合格投資者持有同一上市公司掛牌交易A股數(shù)額合計(jì)不得高于該公司總股本的20%。
考慮到除“三無”概念股外，境內(nèi)目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投資者要想實(shí)現(xiàn)控股收購，還是要通過協(xié)議收購的方式與大股東談判才能實(shí)現(xiàn)控股并購目標(biāo)。
2、外資通過協(xié)議收購上市公司非流通股實(shí)現(xiàn)控股收購
基于目前我國上市公司流通股比例較小、國有股居控股地位、外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的限制尚未完全放開以及非流通股價(jià)格低于流通股的價(jià)格等因素決定了外資若要成為上市公司的控股股東或大股東，協(xié)議受讓國有股等非流通股票仍是其主要途徑。這也正是為何《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》的頒布被認(rèn)為是中國開放外資并購標(biāo)志的原因所在。中國第一例外資并購上市公司案——1995年日本五十鈴和伊騰忠聯(lián)合收購北旅汽車案即是以此方式進(jìn)行。
協(xié)議收購上市公司的具體程序一般如下：首先由外資與上市公司的各自權(quán)力機(jī)關(guān)（股東會(huì)或董事會(huì)）通過協(xié)議方案，并在法律規(guī)定的時(shí)限內(nèi)向中國證監(jiān)會(huì)提交收購報(bào)告書，履行上市公司收購信息披露義務(wù)。被收購公司按照《上市公司收購管理辦法》的要求召開股東大會(huì)，由股東大會(huì)審議通過外資并購事宜并修改公司章程。外資收購方在獲得主管部門批準(zhǔn)后，向外匯管理部門申請(qǐng)外資外匯登記用以支付股價(jià)轉(zhuǎn)讓款。最后，雙方向證券登記機(jī)關(guān)辦理股權(quán)過戶登記手續(xù)，并向工商局辦理股東變更登記手續(xù)。
3、上市公司通過定向增發(fā)B股向外商轉(zhuǎn)讓公司控股權(quán)
隨著股市持續(xù)低迷，上市公司通過增發(fā)新股籌集資金面臨著越來越大的壓力。相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)流通股而言，B股價(jià)格低廉，而且可以一定程度上規(guī)避二級(jí)市場(chǎng)苛刻的信息披露要求、嚴(yán)格繁瑣的審批和評(píng)估程序，特別是國家出臺(tái)了新的上市公司并購管理?xiàng)l例和外資并購國有股的政策后，通過定向增發(fā)的B股引入合作者與境外資金一度成為資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。從數(shù)量上來看，如果定向增發(fā)B股的比例較高，外資可能成為上市公司的控股股東，因此上述優(yōu)勢(shì)成為外資選擇該種并購模式的主要原因。1995和1998年福特并購江鈴汽車和2002年上工股份向德國FAG公司增發(fā)就是典型案例。
4、外資通過換股的方式直接并購上市國有公司
換股是國外比較通行的大公司并購方式，在美國以股票為支付方式得并購已經(jīng)占到戰(zhàn)略性并購總數(shù)的80%。換股并購的最大特點(diǎn)在于股權(quán)的價(jià)值以對(duì)方股權(quán)而不是現(xiàn)金的形式體現(xiàn)出來，因此可以避免大公司并購時(shí)巨大的資金壓力。另外從稅收角度來看，由于上市國有公司股權(quán)出讓方得到的是收購公司的股權(quán)，所以只有當(dāng)其將所持股票變現(xiàn)時(shí)才需繳納所得稅。
對(duì)于換股并購，我國《上市公司收購管理辦法》原則上規(guī)定了此種收購方式，《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》也規(guī)定外國投資者可“以其擁有處置權(quán)的股票”來作為支付手段；但在《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》中，則規(guī)定“外商應(yīng)當(dāng)以自由兌換貨幣支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款，已在中國境內(nèi)投資的外商，經(jīng)外匯管理部門審核后，也可用投資所得人民幣利潤(rùn)支付”，對(duì)換股收購并沒有作出明確的規(guī)定。由于換股收購的行為和結(jié)果涉及外匯管制和對(duì)外投資，而相對(duì)的管理部門是國家外匯管理局和商務(wù)部，而《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》系由原外經(jīng)貿(mào)部、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯(lián)合發(fā)布，既然該規(guī)定認(rèn)可了換股并購，那么，換股并購中存在的外匯管制和對(duì)外投資當(dāng)不存在法律障礙，只是在操作時(shí)需要商務(wù)部和國家外匯管理局的核準(zhǔn)。當(dāng)然，換股也包括與外資收購方持有的境內(nèi)公司股份的換股，對(duì)于此種情況，則部存在換股支付時(shí)的外匯管制和對(duì)外投資問題。
（二）間接并購方式
間接收購又稱“迂回收購”，是境外投資者不直接收購上市公司股權(quán)，而是通過改變收購方的國籍屬性或是改變上市公司股東等方法達(dá)到間接控制上市公司目的的并購方式。根據(jù)收購方“迂回”還是被收購方“迂回”，間接并購相應(yīng)可以采用兩種途徑。
1、外資通過由其控股的外商投資企業(yè)并購上市公司
為繞過有關(guān)政策和法律對(duì)外資通過公開證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制，有的外商通過在境內(nèi)設(shè)立由其控股的子公司，進(jìn)而由子公司以中國法人的身份在國內(nèi)證券市場(chǎng)上受讓上市公司國有股、法人股或者到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行收購以達(dá)到進(jìn)入上市公司的目的。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器。但此種并購方式應(yīng)遵守《外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》。
2、外資通過并購上市公司的控股股東間接控股上市公司
（1）收購方通過并購上市公司外資股控股股東以間接控股上市公司。
1998年韓國三星康寧間接收購賽格三星即屬此例。此類并購交易主要在兩個(gè)外國投資者之間進(jìn)行，且該行為有可能發(fā)生于境外，所以理論上不受我國法律的屬人管轄和屬地管轄，一定程度上可繞開國內(nèi)政策法律的限制性規(guī)定，故頗受外資青睞。然而此種并購方式須以上市公司已存在外資大股東為前提，適用范圍窄。同時(shí)由于并購實(shí)質(zhì)上影響到境內(nèi)權(quán)益，因此對(duì)于我國司法和監(jiān)管部門來說，即便該行為發(fā)生于境外，必要時(shí)也可通過主張保護(hù)性管轄原則對(duì)其實(shí)施管轄，使我國的外資并購有關(guān)法律得以適用。
（2）外資通過并購上市公司的國內(nèi)控股股東間接控制上市公司
2001年阿爾卡特就是通過絕對(duì)控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東。 與并購?fù)赓Y股東模式相比，此模式須受國內(nèi)相關(guān)政策法律的制約。根據(jù)《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等規(guī)章的規(guī)定，該行為需要國務(wù)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)等政府行政部門的審批，但由于不直接收購上市公司的股份，因此理論上無須證券監(jiān)管部門審批。不過鑒于其行為間接控制了上市公司，因此證券監(jiān)管部門會(huì)在實(shí)踐中要求上市公司對(duì)該關(guān)聯(lián)交易的外資方的有關(guān)情況以及交易的具體進(jìn)程進(jìn)行及時(shí)充分的信息披露。
（三）其他方式
1、外資通過托管或委托經(jīng)營管理方式取得目標(biāo)公司控制權(quán)
托管或委托經(jīng)營管理方式一般適用于委托人（中方股東）自身經(jīng)營管理能力較差，而受托人（外商股東）具備較好的經(jīng)營管理能力的情況，通過委托人和受托人簽訂相關(guān)協(xié)議，將目標(biāo)企業(yè)全部或部分經(jīng)營管理權(quán)在一定期限內(nèi)（一般為1—5年）交給受托人，由受托人對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)控制管理。當(dāng)委托人為公司的控股股東時(shí)，公司股權(quán)托管就演化為公司的控制權(quán)托管。
當(dāng)中外合資企業(yè)的國有股控股股東將股權(quán)托管或者委托給外資股東進(jìn)行經(jīng)營管理，實(shí)質(zhì)上就可以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的企業(yè)并購效果。但是從法律性質(zhì)上來看，由于股權(quán)托管實(shí)際上并不導(dǎo)致股權(quán)的轉(zhuǎn)移，托管本身也并不必然導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司的收購兼并，因此法律對(duì)于這種 “準(zhǔn)并購方式”的調(diào)整只能按照《關(guān)于承包經(jīng)營中外合資經(jīng)營企業(yè)的規(guī)定》進(jìn)行調(diào)整。值得注意的是，對(duì)于外商投資無論承包經(jīng)營還是委托管理，均需由中外合資企業(yè)與受托人簽訂協(xié)議，不允許股東之間簽訂承包利潤(rùn)合同，而且上述合同必須向工商管理機(jī)關(guān)辦理登記手續(xù)。
如果外資通過受讓托管實(shí)際控制上市公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)并購效果，即托管方成為上市公司的實(shí)際控制人之后，可能通過關(guān)聯(lián)交易或者是低價(jià)變賣資產(chǎn)的形式獲取不正當(dāng)?shù)氖找?，這些行為完全可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失和對(duì)中小股東權(quán)益的損害，因此法律應(yīng)要求對(duì)托管行為進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，而目前我國尚缺乏相應(yīng)的法律規(guī)范。
2、上市公司向外資發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券以達(dá)到收購目的
與該并購模式相配合的制度背景是在企業(yè)注冊(cè)資金的出資期限上針對(duì)外資實(shí)行認(rèn)繳資本制，有別于內(nèi)資的實(shí)繳資本制?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》第9條規(guī)定，外國投資者股權(quán)并購，并購后所設(shè)外商投資企業(yè)增資的，若雙方規(guī)定分期繳付出資的，境外投資者第一期出資不得低于各自認(rèn)繳出資額的15%，并應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)繳清。因此，外資若想對(duì)一個(gè)目標(biāo)國有企業(yè)實(shí)行并購，首期出資只需達(dá)到7.65%（51%×15%）就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購，并且持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)可達(dá)3年。 按照西方的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，被控股的合營企業(yè)被視為子公司，其全部資產(chǎn)可以記入母公司在境外的總資產(chǎn)負(fù)債表中，外商收購者憑此可以在海外股市融資，而且往往上市溢價(jià)收入將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過7.65%的初始投入。與此對(duì)比，實(shí)踐中外商只需投入總資產(chǎn)的7.65％的投入，但卻可以根據(jù)認(rèn)繳資本（51%）參與盈利分成，同時(shí)還可以掌握整個(gè)并購目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營管理權(quán)。
事實(shí)上針對(duì)外資的“超國民待遇”已經(jīng)引起了管理層的注意。隨著對(duì)WTO“國民待遇原則”貫徹的深入，作為“認(rèn)繳資本制”和“實(shí)繳資本制”的中間產(chǎn)物“授權(quán)資本制”及有可能被引入我國的立法實(shí)踐。所謂授權(quán)資本制度，是指以資本相對(duì)確定為原則，公司資本分成授權(quán)資本(Authorized Capital)和發(fā)行資本(Issued Capital)，以公司現(xiàn)有資本為真實(shí)資本，以可轉(zhuǎn)券的發(fā)行總數(shù)作為授權(quán)資本，代表公司有權(quán)募集資本的最高限額，授權(quán)資本不必在公司成立時(shí)繳納，這就給公司未來發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券準(zhǔn)備了可供轉(zhuǎn)換的股份。在轉(zhuǎn)股期結(jié)束后，再根據(jù)實(shí)際轉(zhuǎn)股數(shù)核準(zhǔn)公司的實(shí)際資本，登記變更。正是這些被授權(quán)且等待發(fā)行的股份，一方面為轉(zhuǎn)換權(quán)的實(shí)現(xiàn)提供了保障，另一方面也省卻了變更公司登記等復(fù)雜程序的麻煩。
就當(dāng)前來說，“發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債”可以作為“授權(quán)資本制”的過渡設(shè)計(jì)引入實(shí)踐，其優(yōu)點(diǎn)是既可以使國內(nèi)企業(yè)及時(shí)獲得緊缺的資金與管理資源，又可以避免股本迅速擴(kuò)張帶來的業(yè)績(jī)稀釋問題，有利于保護(hù)中小股東的利益。2002年青島啤酒向美國AB公司發(fā)行1.82億美元的定向可轉(zhuǎn)換債，約定在7年內(nèi)分3次按約定價(jià)格強(qiáng)制性轉(zhuǎn)為可流通H股，從而開創(chuàng)了這一并購方式的先河。
發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換公司債實(shí)現(xiàn)外方增股特別要注意《公司法》第5章對(duì)發(fā)行債券規(guī)模的限制性規(guī)定（累積發(fā)行債券的總額不得超過公司凈資產(chǎn)額的40%）。但是現(xiàn)實(shí)中“債轉(zhuǎn)股”的相關(guān)法律規(guī)范僅適用于“中國境內(nèi)的上市公司申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行以人民幣認(rèn)購的可轉(zhuǎn)換公司債券”，都缺乏向外資定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定，特別是在有關(guān)配額管理、外匯管理、發(fā)行期限等問題上缺乏可操作的規(guī)范指引。
3、外資以融資方式參與上市公司管理層收購
外國投資者有可能采用為上市公司管理層融資來參與MBO，然后通過對(duì)管理層施加影響的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制，為其全球戰(zhàn)略服務(wù)。在實(shí)際操作中，定價(jià)和融資問題是MBO的關(guān)鍵問題。目前MBO只在《上市公司收購管理辦法》中有原則性的規(guī)定，在融資等問題上缺乏具體規(guī)定。就銀行貸款而言，其受制于人總行關(guān)于“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”的規(guī)定。對(duì)于信托基金而言，目前針對(duì)信托資金用于MBO時(shí)又缺少相應(yīng)的稅收法規(guī)和信托法實(shí)施細(xì)則的指引。事實(shí)上由于融資工具有限，故國內(nèi)已發(fā)生的多起MBO案例如宇通客車案等，管理者對(duì)收購資金的來源一般都不愿多談。
4、以設(shè)立中外合資公司收購上市公司的核心資產(chǎn)的途徑實(shí)現(xiàn)收購目的
該種方式是指外方通過與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后通過合資公司反向收購上市公司的核心業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。2001年3月，上海輪胎橡膠(集團(tuán))股份有限公司與世界上最大的輪胎生產(chǎn)企業(yè)米其林組建合資公司，合資公司斥資3.2億美元收購輪胎橡膠核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，且由米其林控股。于是米其林就通過合資企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)輪胎橡膠的實(shí)質(zhì)性控制，從而間接進(jìn)入我國證券市場(chǎng)。

二、關(guān)于外資并購中國上市公司對(duì)中國經(jīng)濟(jì)安全影響的討論
由于中國對(duì)外資并購政策逐漸明朗和完善，中國市場(chǎng)的外資準(zhǔn)入門檻大大降低，包括電信、金融等傳統(tǒng)封閉型的戰(zhàn)略行業(yè)都將成為國際競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，大量的國有資產(chǎn)可能被外資并購，這就引起了人們對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)注。經(jīng)濟(jì)理論界就外資并購對(duì)中國經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)注和討論集中在以下兩個(gè)方面：
（一） 是否存在對(duì)外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題
2003年－2004年期間，經(jīng)濟(jì)理論界、實(shí)業(yè)界和政府官員曾熱烈討論 “中國經(jīng)濟(jì)的拉美化之憂”問題， 所謂“拉美化”是指拉美地區(qū)國家在發(fā)展過程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政權(quán)更迭和社會(huì)失范為特征的整體性危機(jī)。20世紀(jì)八九十年代，拉美國家如巴西、阿根廷走了一條“外資主導(dǎo)型”的開放道路，依靠大量廉價(jià)勞動(dòng)力和開放國內(nèi)市場(chǎng)等比較優(yōu)勢(shì)吸引大量外國、尤其是西方發(fā)達(dá)國家資本進(jìn)入，拉動(dòng)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。外資的進(jìn)入的確令拉美國家的GDP在短時(shí)間內(nèi)高速增長(zhǎng)，但是當(dāng)全球產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向一轉(zhuǎn)，跨國公司紛紛把投資從拉美抽出轉(zhuǎn)向其他勞動(dòng)力更為低廉的國家后，這些國家迅速出現(xiàn)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。自2002年中國吸引境外直接投資(FDI)達(dá)527億美元首次超過美國成為FDI第一大國以來，拉美化之憂問題，即中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題，曾一度引發(fā)了社會(huì)各界的激烈討論。
2004年兩會(huì)期間,拉美化的討論被進(jìn)一步引向縱深。在2004年3月8日十屆全國人大二次會(huì)議舉行的中外記者招待會(huì)上，國家發(fā)改委主任馬凱對(duì)在場(chǎng)的中外記者說過這樣一番話：“在人均GDP達(dá)到1000美元這個(gè)階段，對(duì)任何一個(gè)發(fā)展中國家，特別是像中國這樣的人口大國來說，具有十分重要的意義和歷史意義。已有的國際經(jīng)驗(yàn)顯示，很多國家在人均GDP超過1000美元之后，可能會(huì)出現(xiàn)這樣兩種前途：一種是進(jìn)入‘黃金發(fā)展期’，即保持一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)整體素質(zhì)的明顯提高，順利實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和現(xiàn)代化；另一種是出現(xiàn)所謂的‘拉美現(xiàn)象’，即面對(duì)各種矛盾凸現(xiàn)，處理不當(dāng)，結(jié)果走向貧富懸殊、失業(yè)激增、分配兩極化、社會(huì)矛盾激化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展長(zhǎng)期徘徊不前，甚至引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩和倒退。” 由于馬凱所擔(dān)任的特殊職務(wù)以及在講這番話時(shí)又正逢兩會(huì)這樣一個(gè)特殊時(shí)期，因此，他所提及的“拉美現(xiàn)象”便被媒體加倍放大并快速擴(kuò)散開來。自此以后，“拉美化”便被賦予了又一層新的含義：即拉美國家在發(fā)展過程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政權(quán)更迭和社會(huì)失范為特征的整體性危機(jī)。與之相應(yīng)的是，討論的范圍也由經(jīng)濟(jì)學(xué)界和企業(yè)界擴(kuò)展到整個(gè)思想界。
外資并購中國上市公司是否存在對(duì)外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題，實(shí)質(zhì)上是“中國經(jīng)濟(jì)的拉美化之憂”問題在外資并購領(lǐng)域的體現(xiàn)。例如有學(xué)者指出:“一些跨國公司并購中國的上市公司屬于市場(chǎng)尋求型投資，它們的主要目的在于占領(lǐng)中國的國內(nèi)市場(chǎng)，無意提高產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力。這與我國的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略目標(biāo)是不適應(yīng)的，所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)往往大于其正面效應(yīng)。如果跨國公司的直接投資對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的滲透程度很高，甚至形成寡頭壟斷，那么，就從整體上抑止了本土企業(yè)的成長(zhǎng)和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。”該人士甚至將外資并購比作是發(fā)生在中國領(lǐng)土上的“日俄戰(zhàn)爭(zhēng)”，外資在中國的爭(zhēng)奪實(shí)質(zhì)上是其在瓜分全球市場(chǎng)，中國企業(yè)沒有發(fā)言權(quán)而邊緣化趨勢(shì)日益嚴(yán)重。 也有學(xué)者通過比較拉美國家和中國利用外資的形式和規(guī)模，認(rèn)為中國的外資政策，包括外資并夠中國上市公司的政策，不會(huì)引起中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外資的過度依賴和中國企業(yè)的邊緣化問題。
關(guān)于這一問題，從經(jīng)濟(jì)理論上講，經(jīng)濟(jì)學(xué)家早已從理論上充分證明了資本積累在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中的重要作用。例如，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者A.劉易斯早在50年代就指出，歷史上，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)起飛總是伴隨著儲(chǔ)蓄的大幅度增長(zhǎng)。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵問題是如何提高儲(chǔ)蓄率。H.錢納利和A.斯特勞特在其后也指出，發(fā)展中國家始終面臨著不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“雙缺口”，即“儲(chǔ)蓄缺口”和“外匯缺口”；彌補(bǔ)“雙缺口”的有效途徑之一就是利用外資。 從思想發(fā)展的角度上講，歷史上中國思想界關(guān)于外資問題曾出現(xiàn)多次爭(zhēng)論，先前最近的一次是1995年外資對(duì)國有企業(yè)的沖擊所引發(fā)的爭(zhēng)論，但在今天看來，每一次爭(zhēng)論的結(jié)果都是促進(jìn)中國對(duì)外資的進(jìn)一步開放，當(dāng)時(shí)的爭(zhēng)論也似乎是杞人憂天之舉了。
（二） 關(guān)于加快制定反壟斷法等政府對(duì)國家經(jīng)濟(jì)安全應(yīng)負(fù)的責(zé)任問題
目前已經(jīng)在我國證券市場(chǎng)上市的公司基本上都處于所屬行業(yè)的前列甚至處于龍頭地位，從跨國資本直接投資以獲取壟斷優(yōu)勢(shì)的角度來考慮，收購處于行業(yè)龍頭地位的上市公司可以達(dá)到事半功倍的效果。在現(xiàn)實(shí)情況中，外國企業(yè)往往將跨國收購企業(yè)作為進(jìn)軍、擴(kuò)大、占有其他國家市場(chǎng)份額的有效手段，在這種觀念的指導(dǎo)下，很容易造成被收購企業(yè)所在國的產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊。因此，外資并購其他國家的上市公司容易導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是，外國公司收購這類上市公司獲得控制權(quán)之后，不僅可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，還往往導(dǎo)致的對(duì)被收購企業(yè)所在國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)安全發(fā)生無法預(yù)見的變化。這就是外資并購上市公司所帶來的對(duì)被并購方國家的產(chǎn)業(yè)安全問題。
在世界經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展速度越快，經(jīng)濟(jì)自由化程度越高，其結(jié)果是企業(yè)規(guī)模越來越大，產(chǎn)業(yè)壟斷程度業(yè)越來越高。體現(xiàn)在外資并購問題上，與一國經(jīng)濟(jì)安全政策相關(guān)的核心問題也應(yīng)該是產(chǎn)業(yè)壟斷問題。正如有學(xué)者指出：“跨國公司的天性是追求壟斷地位，謀取壟斷特權(quán)。它一旦控制市場(chǎng)就可能壓抑競(jìng)爭(zhēng)，降低市場(chǎng)效率，扭曲市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并可能妨害我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立，造成一種壟斷代替另一種壟斷（原來國有企業(yè)的壟斷）局面。 因此，越來越多的專家學(xué)者呼吁我國應(yīng)盡快建立和完善與跨國并購相關(guān)的法律體系，如反壟斷法、跨國并購審查法等，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)新的變化。正如程萍等提出那樣，國家在外資并購面前，應(yīng)盡快制訂《反壟斷法》，賦予國家以公法的調(diào)整方法介入私法的調(diào)整領(lǐng)域。 亦如中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)梅君博士所認(rèn)為，我國目前應(yīng)當(dāng)盡快制定反壟斷法和防止不正當(dāng)交易法，約束外商的不正當(dāng)并購行為。

三、關(guān)于外資并購中國上市公司與國有資產(chǎn)流失問題的討論
由于我國目前上市公司的國有股權(quán)的非流通性，無法利用二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，因此，在外資并購上市公司時(shí)，如何確定國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是一個(gè)很關(guān)鍵、也很難以把握的問題，由此也引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)外資并購中國上市公司國有資產(chǎn)流失問題的討論。
關(guān)于對(duì)外資并購中國上市公司可能引起的國有資產(chǎn)流失的問題常常是財(cái)經(jīng)類媒體樂于追蹤的話題，理論界的許多專家學(xué)者也不可避免的介入了對(duì)此問題的討論。中國政法大學(xué)江平教授就指出，“目前我國的上市公司非流通股和非上市公司股權(quán)尚缺乏順暢的流轉(zhuǎn)機(jī)制，沒有法定的交易市場(chǎng)。這樣，價(jià)格形成機(jī)制的公平合理性甚至合法性。雖然現(xiàn)行法規(guī)明確了交易價(jià)格底線為每股凈資產(chǎn)值，并要求進(jìn)行評(píng)估，但評(píng)估機(jī)制同樣是不完善的，里面也就可能有非法操作的空間。”中國人民大學(xué)的梅君則指出，“如果外資直接收購上市公司國有股股權(quán)，在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)購買，應(yīng)該說可能形成較為公平合理的市場(chǎng)價(jià)格。目前最有可能造成國有資產(chǎn)流失的是對(duì)上市公司控股股東股權(quán)的收購。由于可供參照的價(jià)格少，轉(zhuǎn)讓的透明度又相對(duì)較低，因此可能帶來國有資產(chǎn)流失。按照跨國并購的通常經(jīng)濟(jì)考慮，要使一項(xiàng)收購國外公司的投資方案被接受，就必須有能力以比收益的現(xiàn)值低的價(jià)格收購目標(biāo)公司，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值必定被低估。由于我國評(píng)估業(yè)在無形資產(chǎn)評(píng)估方面的技術(shù)、能力與國際上的差距，國有資產(chǎn)中無形資產(chǎn)的流失可能會(huì)相當(dāng)嚴(yán)重。” 還有學(xué)者對(duì)外資并購中國上市公司中國有資產(chǎn)流失的原因作了分析，“由于我國目前的產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范，資產(chǎn)評(píng)估制度不完善，所以在并購中低估國有資產(chǎn)的情況完全可能存在，同時(shí)由于行政權(quán)力的過度介入，也可能出現(xiàn)權(quán)錢交易的腐敗現(xiàn)象，再加上國有產(chǎn)權(quán)所有者虛位，外資并購導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失的風(fēng)險(xiǎn)是始終存在的。”
上述分析不能說沒有道理，但并不能說明外資并購和國有資產(chǎn)流失之間存在必然的聯(lián)系，學(xué)者們也沒有肯定外資并購一定帶來國有資產(chǎn)流失。事實(shí)上，這一問題在操作層面上是一個(gè)由評(píng)估技術(shù)帶來的問題，完全可以通過評(píng)估技術(shù)的完善來彌補(bǔ)， 在根本上則是一個(gè)所有者虛位帶來的問題，需要通過產(chǎn)權(quán)改革才能徹底獲得解決。

四、關(guān)于外資并購中國上市公司與利用外資政策問題的討論
改革開放以來，我國長(zhǎng)期實(shí)行吸引外資的政策，在利用外資的具體方式上，曾經(jīng)歷了兩個(gè)比較明顯的發(fā)展階段。第一個(gè)階段是從1979――1992年，外資主要通過建立中外合資、中外合作企業(yè)的方式進(jìn)入中國，這個(gè)階段以港澳臺(tái)投資為最多；第二個(gè)階段是1992年中國確立建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之后，中國對(duì)外開放的進(jìn)程逐步加大，許多對(duì)外資限制的投資領(lǐng)域開始放開，外資對(duì)控股權(quán)的要求也在增加，大量的外商獨(dú)資企業(yè)得以建立。
20世紀(jì)90年代以來，跨國購并成為全球FDI流動(dòng)的主要方式，即使在世界直接投資出現(xiàn)大幅度下降的2001――2002年期間，這種方式所占比重也保持在70％以上，尤其是發(fā)達(dá)國家之間90％左右的投資采用購并方式實(shí)現(xiàn)。但是，長(zhǎng)期以來中國主要通過設(shè)立三資企業(yè)的方式吸引外國直接投資，根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議的統(tǒng)計(jì)，中國的跨國并購每年不到20億美元，比重只有5％左右。其中主要原因，一是缺乏明確的法律依據(jù)；二是受到“條塊分割”行政管理體制的制約；三是資本市場(chǎng)不夠健全和完善；四是中介機(jī)構(gòu)難以有效發(fā)揮作用。 　
與傳統(tǒng)的三資企業(yè)方式相比，并購方式不僅能夠縮短建設(shè)周期，加快資金周轉(zhuǎn)速度，而且吞并了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，贏得了更大的市場(chǎng)份額，具有很明顯的優(yōu)點(diǎn)。隨著中國加入WTO和2002年以來外資并購中國企業(yè)政策法規(guī)的完善，外資進(jìn)入中國的方式有了很大的變化，近年來外資以并購的方式進(jìn)入中國越來越多并逐步發(fā)展成為一種趨勢(shì)。
因此，許多學(xué)者主張應(yīng)該鼓勵(lì)外國介入我國公司（尤其是上市公司）的并購，外資并購應(yīng)該成為我國吸引外資的新途徑。

五、關(guān)于外資并購中國上市公司與中國證券市場(chǎng)國際化問題的討論
2002年以來，關(guān)于外資并購中國上市公司的積極意義獲得了理論界和實(shí)務(wù)界的多方認(rèn)可。例如，在2002年11月7日，上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合在杭州舉行“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題”座談會(huì)上，業(yè)界眾多人士對(duì)此持肯定態(tài)度。首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為，隨著外資并購的順利推進(jìn)，證券市場(chǎng)將會(huì)從追求上市公司數(shù)量規(guī)模，向注重上市公司質(zhì)量和保護(hù)投資者利益轉(zhuǎn)變；從追求外延粗放式的規(guī)模擴(kuò)張，向內(nèi)涵集約型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變；從追求增量為主的發(fā)展，向調(diào)整存量與增量并重的方向轉(zhuǎn)變；同時(shí)，外資并購的實(shí)施，有利于推動(dòng)我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的深入，兼得籌集外資、與產(chǎn)權(quán)制度改革的目標(biāo)；此外，外資并購為QFII制度的推出打下基礎(chǔ)，外資購并與QFII兩者將形成有效地互動(dòng)。上海證券交易所總經(jīng)理朱從玖則認(rèn)為，允許外商投資國有股和法人股是一項(xiàng)全面推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，必將會(huì)推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程；作為利用外資的一種新的形式，外資并購拉開了國有產(chǎn)權(quán)制度改革的序幕，有助于推動(dòng)公司治理的進(jìn)一步深化；同時(shí)，外資受讓國有股和法人股，有利于提高股東素質(zhì)，吸引外國資本和技術(shù)，改善上市公司質(zhì)量。
如果說上述人士指出了外資并購對(duì)資本市場(chǎng)的積極意義，另有學(xué)者則提出了外資并購對(duì)完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的積極意義。正如有學(xué)者指出：“通過外資，尤其是跨國公司以適當(dāng)?shù)男问绞召弴锌毓缮鲜泄镜牟糠謬泄?，不僅可以改善一些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，更有利于企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，創(chuàng)新企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。此外，通過外資并購，上市公司將會(huì)更多地注重自身發(fā)展戰(zhàn)略甚至全球戰(zhàn)略，會(huì)自發(fā)地將提升公司業(yè)績(jī)作為長(zhǎng)期的經(jīng)營目標(biāo)，從而進(jìn)一步規(guī)范公司行為，提高公司的運(yùn)作效率和經(jīng)濟(jì)效益。因此，吸引外資，逐步開放外資并購，已成為我國當(dāng)前進(jìn)一步深化企業(yè)改革，加快上市公司發(fā)展的一個(gè)重要途徑。”


第三節(jié) 中國上市公司并購重組政策思想的更新
——經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)管理層收購中國上市公司的討論

隨著2003年3月7日《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》的頒布，中國有關(guān)外資并購的政策法規(guī)逐步完善，國家有關(guān)外資并購的政策基本定型，理論界對(duì)外資并購問題的討論明顯減少，與此同時(shí)有關(guān)管理層收購的討論卻逐漸升溫。雖然早在1997年中國即已經(jīng)出現(xiàn)了管理層收購上市公司的案例，但理論界對(duì)管理層收購的廣泛關(guān)注和深入討論卻是最近幾年的事情。2003年3月管理層收購被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標(biāo)志著理論界對(duì)中國上市公司并購重組政策問題關(guān)注的焦點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國上市公司并購重組政策思想發(fā)生了更新。

一、對(duì)管理層收購中國上市公司操作方式的討論
自從管理層收購（MBO）在中國出現(xiàn)以來，由于其兼具的財(cái)富效應(yīng)和“國退民進(jìn)”的產(chǎn)權(quán)改革效應(yīng)，一直是社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)問題，以致于每一MBO案例的發(fā)生，都不乏新聞媒體深度報(bào)道和專家學(xué)者的分析評(píng)論。 雖然MBO個(gè)案的操作各有其特點(diǎn)，但根據(jù)眾多專家學(xué)者的分析，仍可以根據(jù)MBO典型的操作方式，對(duì)MBO進(jìn)行大致分類。首先，根據(jù)直接收購上市公司股權(quán)還是通過收購控股母公司股權(quán)，可以將MBO分為直接MBO方式、間接MBO方式；其次，根據(jù)MBO資金的來源，可以將MBO分為收購資金自籌解決的MBO方式、資收購金貸款解決的MBO方式和收購資金信托解決的MBO方式；第三，根據(jù)管理層主動(dòng)增持股份獲得控股地位還是原第一大股東減持股份從而使管理層被動(dòng)控股，可以將MBO分為主動(dòng)MBO方式和被動(dòng)MBO方式；第四，除上述方式外，還包括混合采用上述方式的混合MBO方式，以及通過委托經(jīng)營、改造控股母公司治理結(jié)構(gòu)等實(shí)現(xiàn)MBO的特殊方式。以下結(jié)合一些典型的案例，對(duì)MBO的六種方式進(jìn)行分析和評(píng)論。
（一）直接MBO方式
直接MBO方式是指企業(yè)管理層組建收購主體，收購上市公司股權(quán)的方式。比較典型的是勝利股份MBO案。
根據(jù)勝利股份的公告材料：2002年7月23日，山東勝利投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“勝利投資”）成立，注冊(cè)資本為1.1億元，而出資設(shè)立“勝利投資”的43位自然人中，大部分為“勝利股份”、勝邦企業(yè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“勝邦集團(tuán)”，“勝利股份”原第一大股東）、山東勝利集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“勝利集團(tuán)”，“勝利股份”原第三大股東）的中高級(jí)管理層。2002年9月17日，“勝利股份”公告稱，“勝利投資”擬受讓“勝利集團(tuán)”持有的全部“勝利股份”的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，“勝利集團(tuán)”不再持有“勝利股份”的股權(quán)，“勝利投資”成為“勝利股份”第三大股東。2002年11月10日，“勝邦集團(tuán)”與“勝利投資”簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，將其持有的“勝利股份”法人股2588.625萬股（約占總股本的10.8%）協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓給“勝利投資”。協(xié)議轉(zhuǎn)讓過戶完成后，“勝利投資”合計(jì)持有“勝利股份”股權(quán)4229.71萬股，約占總股本的17.65%，成為新的第一大股東。
勝利股份MBO所代表的直接MBO方式的最大特點(diǎn)在于“循規(guī)蹈矩”，直截了當(dāng)，沒有迂回，以其順利的MBO之路也為后來者指明了方向，類似的案例還有安徽水利MBO案和海正藥業(yè)MBO案。

圖3-3-1：勝利股份MBO示意圖


（二） 收購資金貸款解決的MBO方式
資金貸款的MBO方式管理層以貸款的方式解決收購所需的巨額資金，從而實(shí)現(xiàn)MBO的方式。較典型的是江蘇吳中MBO案。
根據(jù)江蘇吳中（600200）的公告材料：2003年12月18日，江蘇吳中集團(tuán)公司的改制重組協(xié)議書已簽署，15名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司51%的股權(quán)，其中11人是上市公司的高管人員?！妒召張?bào)告書》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款。15人中，個(gè)人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03萬元，購得8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金130.03萬元，另外528萬元為借款（其中銀行擔(dān)保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元）。15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押。

圖3-3-2：江蘇吳中MBO示意圖


在現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管體系下，管理層收購的融資難題是制約管理層收購順利進(jìn)行的一個(gè)重要障礙。管理層如果實(shí)施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風(fēng)險(xiǎn)，若向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸又囿于《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了。
而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的幫助下，借國有企業(yè)改制之機(jī)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)《貸款通則》相關(guān)條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前“吳中集團(tuán)公司”扣除職工安置費(fèi)后51%凈資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的“資產(chǎn)權(quán)益”，并將該等受讓資產(chǎn)作為出資，與其他投資者一道設(shè)立新的“吳中集團(tuán)有限公司”，持有新公司51%出資。“資產(chǎn)權(quán)益”與“股本權(quán)益”顯然是存在區(qū)別的，先“買”（資產(chǎn)）后“投資”分解了直接以信貸資金投資于“股本權(quán)益”，規(guī)避了貸款從事“股本權(quán)益性”投資的限制。
對(duì)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件相關(guān)規(guī)定存在兩種或以上的解釋、并且該等解釋均不違背現(xiàn)行強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)，在有權(quán)機(jī)構(gòu)尚未作出明確解釋前，從“鼓勵(lì)交易”的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則出發(fā)，我們認(rèn)為江蘇吳中MBO案采用有利于交易雙方、有利于交易的解釋從而得以順利完成具有很大的示范意義。
（三）收購資金信托解決的MBO方式
2003年以來，信托公司收購公司股權(quán)風(fēng)浪漸起。如“深國投”入主“延邊公路”（000776）；“金信信托”重組“長(zhǎng)豐通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）與“金地集團(tuán)”（600383）；“中原信托”介入“宇通客車”（600066）等等，其中，難以判斷信托公司的行為哪些是自營投資，哪些是受托投資，而受托投資中又有哪些屬于內(nèi)部人（管理層和員工）委托，可謂迷霧重重。由于融資渠道一直是MBO中諱莫如深的話題，參與公司收購的高管層們提到資金來源時(shí)都是遮遮掩掩，信托并購的許多案例其實(shí)正是曲線MBO披上信托外衣而已，以信托方式開展的融資渠道是眾多MBO采取的方式，蘇州精細(xì)化工集團(tuán)的MBO采取了“定向私募＋職工認(rèn)購”的信托方式，更是對(duì)于以往信托融資的創(chuàng)新。
2003年5月底，蘇州精細(xì)化工集團(tuán)通過改制形式完成MBO。最終收購價(jià)格為1.25億元，其中董事長(zhǎng)徐建榮持股90%，出資1.125億元，總經(jīng)理顧一平持股10%，出資0.125億元。而上述收購資金完全來源于信托。根據(jù)蘇州信托計(jì)劃，該信托項(xiàng)目融資額為1.25億元，信托期限3年，預(yù)期收益率5%，雙方約定的貸款利率為6%。徐建榮借款11250萬元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬元。該信托計(jì)劃采用指定用途貸款方式，專項(xiàng)用于收購蘇州精細(xì)化工集團(tuán)股權(quán)，要求借款人自籌資金占投資信托計(jì)劃1%以上的比例，并提供不動(dòng)產(chǎn)作為貸款抵押擔(dān)保。據(jù)有關(guān)人士證實(shí)，徐建榮已經(jīng)購買了超過125萬元的信托計(jì)劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。蘇州精細(xì)化工集團(tuán)1800名員工購買了蘇州信托近6000萬元的信托計(jì)劃。
整個(gè)信托計(jì)劃MBO的過程如圖3-3-3：蘇州精細(xì)MBO示意圖



從圖中看來，信托方式的特點(diǎn)在于它不僅幫助管理層解決了資金問題，而且可以避免并購主體的設(shè)立，從而簡(jiǎn)化整個(gè)并購方案。在蘇州精細(xì)化工MBO信托方案中，以股權(quán)質(zhì)押、信托公司派駐外部監(jiān)事的制約機(jī)制，有效降低了信托計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)，保證了信托投資者的利益，而巨大的還款壓力也成為管理者們提升管理效率空間的原動(dòng)力，可謂是目前來說最為成功的MBO信托計(jì)劃。但由于存在信托管理的費(fèi)用，間接提高了MBO的成本。
（四）被動(dòng)MBO方式
康緣藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)康緣藥業(yè)的公告材料：在2002年康緣藥業(yè)上市以后，恒瑞集團(tuán)控制的子公司、持股康緣藥業(yè)2.57%股權(quán)的連云港市天使大藥房有限公司被公司管理層收購。 2004年2月5日，康緣藥業(yè)的第二大股東上海聯(lián)創(chuàng)投資將所持有的康緣藥業(yè)777萬股法人股轉(zhuǎn)讓給天使大藥房。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，天使大藥房持有康緣藥業(yè)1012.69萬股股權(quán)，占總股本的11.03％，為康緣藥業(yè)的第二大股東。 2004年2月17日，康緣藥業(yè)的第一大股東恒瑞集團(tuán)將所持康緣藥業(yè)的27.65%國有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給康貝爾公司、金典公司、康居公司等三家公司，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例分別為9.5%、9.5%、8.65%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股凈資產(chǎn)的116%。2004年7月6日，國資委批準(zhǔn)康緣藥業(yè)27.65%國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。天使大藥房以持有康緣藥業(yè)11.03%的股權(quán)而成為康緣藥業(yè)第一大股東，從而完成康緣藥業(yè)MBO的全過程。

圖3-3-4：緣康藥業(yè)MBO示意圖

康緣模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）被動(dòng)式MBO。“康緣藥業(yè)”管理層取得公司的控制權(quán)，依靠的不是主動(dòng)買股增加持股權(quán)而取得控制地位，而是由第一大股東在國資退出的背景下自愿退位，從而“被迫”當(dāng)上第一大股東。（2）避免了國資委審批。國資委批準(zhǔn)的是“康緣藥業(yè)”第一大股東恒瑞集團(tuán)所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收購恒瑞集團(tuán)所持“康緣藥業(yè)”國有股的是“康貝爾醫(yī)療”、“金典科技”、“康居房地產(chǎn)”，這3家公司不是“康緣藥業(yè)”管理層控制的公司。“康緣藥業(yè)”國有股轉(zhuǎn)讓表面上看是一起普通的國有股轉(zhuǎn)讓案例，而不是一起上市公司管理層收購案例。（3）巧用股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行控制權(quán)集中。“康緣藥業(yè)”管理層收購的非流通股股權(quán)為法人股無需國資委審批。“上海聯(lián)創(chuàng)”系“康緣藥業(yè)”的發(fā)起人，持有股權(quán)性質(zhì)是法人股；“天使大藥房”曾經(jīng)是恒瑞集團(tuán)控制的有限責(zé)任公司。盡管恒瑞集團(tuán)是國有企業(yè)，但“天使大藥房”持有“康緣藥業(yè)”的股權(quán)也是法人股。當(dāng)“康緣藥業(yè)”管理層收購上述股權(quán)、將控制權(quán)進(jìn)行集中時(shí)，皆無需國資委審批。
（五）委托經(jīng)營實(shí)現(xiàn)MBO的方式
銅峰電子MBO案是這一方式的典范。根據(jù)銅峰電子的公告材料：2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元受讓“銅峰集團(tuán)”所持有的銅峰電子15%的股權(quán)，成為“銅峰電子”第二大股東。2003年6月，銅峰電子管理層控制的公司天時(shí)投資通過競(jìng)拍，獲得了中國電子進(jìn)出口安徽分公司所持有的99.6萬股銅峰電子國有法人股(占總股本的0.5%)。同年9月底，通過司法拍賣，天時(shí)投資分別收購銅陵市國資運(yùn)營中心持有的1440萬股銅峰電子股權(quán)和銅陵市電子物資器材公司持有的40.8萬股“銅峰電子”股權(quán)。至此，天時(shí)投資持有銅峰電子7.9%的股權(quán)，是其第三大股東。 2004年3月25日，上海泓源聚將所持3000萬股(占15%)上市公司股權(quán)的投資經(jīng)營表決權(quán)授予天時(shí)投資，期限5年。由于天時(shí)投資是銅峰電子管理層控制的公司，且為銅峰電子的第三大股東，因此上海泓源聚的授權(quán)行為實(shí)際上成全了銅峰電子的MBO。

圖3-3-5：銅峰電子MBO示意圖

銅峰電子模式的特點(diǎn)在于，通過授權(quán)經(jīng)營，管理層通過少量的投資就可以達(dá)到MBO的效果，而且規(guī)避了監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。銅峰電子以“授予投資經(jīng)營表決權(quán)”與“股權(quán)托管”進(jìn)行區(qū)分，實(shí)際上是繞過了中國證監(jiān)會(huì)在2004年1月13日頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》中“上市公司控股股東不得通過‘股權(quán)托管’、‘公司托管’等方式，獲取上市公司控制權(quán)。”的規(guī)定。但是由于愿意授出股權(quán)經(jīng)營表決權(quán)的合作伙伴很難尋找，因此此方法實(shí)際應(yīng)用較其它方法更為困難。
（六）混合收購配合制度安排等MBO方式
美羅藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)美羅藥業(yè)2004年7月8日的公告材料，美羅藥業(yè)接到本公司控股股東大連美羅集團(tuán)有限公司的通知，大連美羅集團(tuán)有限公司100％國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西域投資（香港）有限公司40％，轉(zhuǎn)讓給大連凱基投資有限公司37％，轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司15％，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(tuán)股份有限公司8％，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓總金額為5767.25萬元。該事項(xiàng)已經(jīng)得到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和中華人民共和國商務(wù)部的批準(zhǔn)。

圖3-3-6美羅藥業(yè)MBO示意圖：

美羅模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過收購形成對(duì)公司的絕對(duì)控制，但是這對(duì)收購資金規(guī)模的要求比較高，在一些資產(chǎn)規(guī)模巨大的公司中操作性不強(qiáng)。而混合型MBO通過引入戰(zhàn)略投資方，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化來模糊MBO、外資并購還是民營收購的概念，既避免了MBO容易帶來的敏感問題，同時(shí)也降低了管理層收購時(shí)融資的難度。（2）從集團(tuán)入手，進(jìn)一步降低收購成本。按照國資管理規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓在不低于凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上根據(jù)盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。而實(shí)踐中能獲國資委審批通過的上市公司國有股轉(zhuǎn)讓都在凈資產(chǎn)值基礎(chǔ)上存在不同程度的溢價(jià)，平均溢價(jià)幅度超過了30%，如收購方直接收購“美羅藥業(yè)”上市公司股權(quán)，其代價(jià)至少要超過4億元，而四家受讓方僅以5767.25萬元的代價(jià)收購美羅集團(tuán)股權(quán)，同時(shí)也獲得“美羅藥業(yè)”7290萬股國有法人股的控制權(quán)。（3）由四家公司共同受讓上市公司原控股股東的股權(quán)，分散了收購數(shù)量，避免了要約收購義務(wù)。（4）配合制度安排，實(shí)現(xiàn)管理層控制。美羅集團(tuán)被四家公司收購后，西域投資系一家注冊(cè)于的香港公司，從而使新美羅集團(tuán)變更為中外合資企業(yè)，根據(jù)合資企業(yè)的法律規(guī)定，董事會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定公司的一切重大事宜。而收購后美羅集團(tuán)董事會(huì)10席中“美羅藥業(yè)”管理層占有4席，“西域投資”3席，“大連海洋藥業(yè)”2席，“哈藥集團(tuán)”1席，而且董事長(zhǎng)正是“美羅藥業(yè)”董事長(zhǎng)，美羅集團(tuán)的決策權(quán)仍集中在“美羅藥業(yè)”管理層手中。

二、對(duì)管理層收購與國有資產(chǎn)流失的討論
造成國有資產(chǎn)流失是有關(guān)人士主張停止我國上市公司MBO的一個(gè)首要理由。從已經(jīng)實(shí)施的上市公司MBO情況來看，收購價(jià)格偏低的情況確實(shí)存在，從下表中的數(shù)據(jù)可以看出，管理層的受讓價(jià)格基本上都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)。
表3－3－1：部分上市公司MBO的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格一覽表
已實(shí)施 MBO 的上市公司 每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格（元） 同期每股凈資產(chǎn)（元）
粵美的（三次收購） 2.95/3.00 /3.28 3.81/4.07/3.45
深方大 A 3.08 3.45
ST萬家樂 0.84 0.31
佛塑股份 2.95 3.19
洞庭水殖 5.75 5.84
特變電工（三次收購） 2.5/3.1/1.4 3.36/3.36/3.36
勝利股份 2.27 2.27

對(duì)管理層收購中國有資產(chǎn)流失的批評(píng)和擔(dān)憂來自許多方面。
根據(jù)新華社2005年3月4日轉(zhuǎn)述有關(guān)權(quán)威部門和政府官員的觀點(diǎn)，目前國企改制中國資流失的主要現(xiàn)象，突出表現(xiàn)為管理層收購和國有產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范，而自賣自買、暗箱操作等則是國企改制為人詬病的“四宗罪”。 第一宗罪：自賣自買——國資委主任李榮融曾一針見血指出：“管理層收購存在的最大問題就是自賣自買”，“自己要買那個(gè)資產(chǎn)，所以大動(dòng)腦筋盡可能把資產(chǎn)價(jià)格壓低”，造成國有企業(yè)凈資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，甚至不掏錢就掌握這個(gè)企業(yè)的控制權(quán)。第二宗罪：暗箱操作——產(chǎn)權(quán)交易轉(zhuǎn)讓不公開，不透明，進(jìn)場(chǎng)交易比例很低，甚至基本上未進(jìn)場(chǎng)交易，有的進(jìn)場(chǎng)未實(shí)現(xiàn)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。即便是中央企業(yè)，也存在部分二級(jí)、三級(jí)公司在股份制改制中不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)場(chǎng)交易比例不高。第三宗罪：虛假評(píng)估——在改制程序中，進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估，一些企業(yè)對(duì)土地確權(quán)定價(jià)不規(guī)范，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)專利、商譽(yù)等無形資產(chǎn)不評(píng)估或評(píng)估后不入賬，而是虛假評(píng)估。第四宗罪：轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)——相當(dāng)部分的企業(yè)改制，經(jīng)營者多以國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為其融資的擔(dān)保，將收購風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購企業(yè)。經(jīng)營者不是拿出自己的“真金白銀”。
理論界批評(píng)上市公司MBO造成國有資產(chǎn)流失影響較大的是香港中文大學(xué)的朗咸平，朗對(duì)上市公司MBO的批判直接引發(fā)了一場(chǎng)中國經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的轟轟烈烈的大討論。
2004年8月9日，郎咸平在上海復(fù)旦大學(xué)發(fā)表的題為《格林柯爾：在“國退民進(jìn)”的盛宴中狂歡》的演講中，指責(zé)格林柯爾掌門人顧雛軍在“國退民進(jìn)”過程中席卷國家財(cái)富。他說，顧雛軍先后收購了科龍、美菱、亞星客車以及ST襄軸等四家上市公司，號(hào)稱投資41億元，但實(shí)際只投入3億多元。顧雛軍采用的手法是在賬面上大幅提高企業(yè)運(yùn)營費(fèi)用，從而導(dǎo)致公司賬面大幅度虧損，以壓低收購價(jià)格。完成收購后，又將公司的運(yùn)營費(fèi)用比例降低，制造接手后即大幅扭虧的假相，強(qiáng)化了“民企神話”。由此，郎教授進(jìn)一步強(qiáng)烈建議，國家應(yīng)該“停止以民營化為導(dǎo)向的產(chǎn)權(quán)改革”。年輕氣盛的顧雛軍“怒不可遏”，先是給郎教授發(fā)了一份措辭強(qiáng)硬的律師函，隨后又憤而將其告上了香港高等法院。這樁名噪一時(shí)的“顧郎公案”，參與討論者涉及官、商、學(xué)、產(chǎn)等社會(huì)各層面，陣地從媒體到法庭，郎顧之爭(zhēng)高潮不斷。
隨著“顧郎公案”論戰(zhàn)的升級(jí)，一方面是郎咸平將批判的矛頭進(jìn)一步擴(kuò)大到了海爾、TCL、方正科技等國內(nèi)知名上市公司的MBO案，并稱“MBO是國有資產(chǎn)流失的最佳途徑。” 而另一方面，隨著國內(nèi)媒體指責(zé)“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家集體失語”， 又引發(fā)了各界對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家社會(huì)責(zé)任的討論。但隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的回應(yīng)，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)卻不再是MBO引起國有資產(chǎn)流失的問題，而轉(zhuǎn)化為是否堅(jiān)持國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的大方向問題。
在“顧郎公案”之前，已經(jīng)有許多學(xué)者對(duì)我國上市公司MBO造成的國有資產(chǎn)流失進(jìn)行了批評(píng)， 包括郎在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界人士并未主張MBO與國資流失之間存在必然的聯(lián)系。因此，僅僅根據(jù)MBO引發(fā)國資流失的事實(shí)而主張暫停MBO無疑是因噎廢食。
而事實(shí)上，MBO引發(fā)國資流失的根源不在MBO本身，而在于MBO的定價(jià)問題。收購價(jià)格過低是導(dǎo)致國資流失的直接原因，而價(jià)格過低的根本則在于目前的定價(jià)機(jī)制。公允的轉(zhuǎn)讓價(jià)格到底應(yīng)該是多少我們暫且不論，即使轉(zhuǎn)讓價(jià)格真的太低，那么主要的問題還是出讓方（國有資產(chǎn)代表）在收購“談判”的過程中沒有很好地行使所有者代表的職責(zé)。其次，導(dǎo)致價(jià)格低估的另一個(gè)外部原因是，目前我國上市公司流通股與非流通股（我國上市公司有65％的股份不能流通）并存造成的巨額差價(jià)，而要從根本上解決MBO收購定價(jià)的問題，必須首先解決國有股流通問題，只有這個(gè)問題解決好了，才能最終形成競(jìng)爭(zhēng)性的、公允的管理層收購價(jià)格。 歸根結(jié)底，不是要給那些借MBO之虛損害國家和中小股東利益的所謂企業(yè)家們正名，而是在考慮中國資本市場(chǎng)和企業(yè)實(shí)際的基礎(chǔ)上，在充分肯定MBO本身的積極意義的前提下，首要的是解決我國上市公司MBO健康發(fā)展的環(huán)境問題，然后“在發(fā)展中求規(guī)范”，方為務(wù)實(shí)之舉。

三、對(duì)我國管理層收購特殊性及其在國有企業(yè)改革中作用和地位的討論
國有企業(yè)MBO的出現(xiàn)源自1999年9月“中共中央關(guān)于國企改革和發(fā)展若干重大問題的決定”中的“少數(shù)企業(yè)試行經(jīng)理（廠長(zhǎng)）年薪制、持有股權(quán)等分配方式，可以繼續(xù)探索，及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，但不要刮風(fēng)。”這是繼放權(quán)讓利、“利改稅”、承包租賃、承包經(jīng)營責(zé)任制后，1997年開始的“抓大放小、國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組、建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度”階段中出現(xiàn)的國企改革新形式。
對(duì)于MBO的作用，西方的主流觀點(diǎn)是“效率提高論”，其代表人物Jensen認(rèn)為，定期償付用于管理層收購的高負(fù)債減少了管理層支配自由現(xiàn)金的權(quán)力、迫使其提高管理效率，可以降低管理層的代理成本。與之對(duì)應(yīng)的“財(cái)富轉(zhuǎn)移論”，并非主流理論。該理論認(rèn)為，MBO只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢(shì)，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價(jià)值、進(jìn)而降低交易價(jià)格，損害利害關(guān)系人的利益。
不少學(xué)者從比較研究的視角，對(duì)我國MBO的特殊性進(jìn)行了考察并提出了“具有中國特色的MBO ”。該研究指出我國剛剛發(fā)展起來的MBO與西方大規(guī)模進(jìn)行的MBO的本質(zhì)區(qū)別：成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的MBO主要是管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的一種方式，而我國當(dāng)前的MBO則主要還是解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題和與之相關(guān)的管理層激勵(lì)問題的一種手段。也正是這種質(zhì)的不同，導(dǎo)致我國當(dāng)前上市公司MBO所表現(xiàn)出的市場(chǎng)特征也與西方不同，其中一個(gè)重要的區(qū)別就是，當(dāng)前我國上市公司管理層實(shí)施MBO的控股比例往往較低，通常只能達(dá)到20％至30％的相對(duì)控股水平，而西方管理層實(shí)施的MBO通常都要達(dá)到80％至90％的絕對(duì)控股水平。 所以，西方上市公司MBO后往往要先退市，在合適時(shí)機(jī)再上市從而實(shí)現(xiàn)管理層的套現(xiàn)，而國內(nèi)上市公司管理層收購的目的是控股上市公司，尚未出現(xiàn)西方上市公司MBO后的退市行為。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)MBO的作用也存在正反兩種觀點(diǎn)，持肯定作用的觀點(diǎn)認(rèn)為管理層收購是完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑：（1）MBO是對(duì)過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正；（2）MBO是解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置的一種手段；（3）MBO是對(duì)經(jīng)理人員的一種長(zhǎng)期激勵(lì)；（4）MBO為國有股的推出提供了一種通道。 而持否定作用的觀點(diǎn)則認(rèn)為我國目前實(shí)施MBO存在較大的風(fēng)險(xiǎn)：（1）操作風(fēng)險(xiǎn)——重新導(dǎo)致內(nèi)部人控制；（2）機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)——對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的一種反叛；（3）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)——收購價(jià)格有失公允；（4）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——我國資本市場(chǎng)發(fā)育不足；（5）管理風(fēng)險(xiǎn)——管理工作還沒有跟上；（5）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)——收購資金來源不暢、缺乏立法監(jiān)督、中介機(jī)構(gòu)發(fā)育不全。 綜合正反兩方的意見，持肯定作用的人主張實(shí)施MBO，并將其作為國有企業(yè)改革的一個(gè)有效途徑，而持否定作用的人則認(rèn)為應(yīng)制訂規(guī)則避免MBO的風(fēng)險(xiǎn)，MBO目前應(yīng)緩行。
可見雖然理論界不乏對(duì)目前我國MBO的批評(píng)，但對(duì)其在國有企業(yè)改革中的作用和地位基本上是肯定的。

第四節(jié) 中國上市公司并購重組的價(jià)值取向和政策展望

一、中國上市公司并購重組的價(jià)值取向
對(duì)調(diào)控對(duì)象的價(jià)值判斷是制定政策的基礎(chǔ)，中國關(guān)于上市公司并購重組的政策演變，反映了監(jiān)管層、理論工作者對(duì)上市公司并購重組價(jià)值認(rèn)識(shí)的不斷深化，這種認(rèn)識(shí)的深化過程在價(jià)值取向上體現(xiàn)為“限制、鼓勵(lì)抑或是既不限制也不鼓勵(lì)”的權(quán)衡取舍；價(jià)值取向決定中國上市公司并購重組政策的整體走向。因此，在制訂并購重組的基本政策時(shí)，首要的問題是價(jià)值取向問題，即證券監(jiān)管部門對(duì)并購重組應(yīng)該采取鼓勵(lì)、限制抑或是中立的態(tài)度？
本文導(dǎo)言中通過對(duì)我國證券市場(chǎng)并購重組的歷史回顧已經(jīng)表明，在1993年的寶延事件之后，我國證券監(jiān)管部門對(duì)并購重組曾經(jīng)觀望一段時(shí)間并持“既不鼓勵(lì)也不限制”的價(jià)值取向。但當(dāng)時(shí)的價(jià)值取向選擇并非基于對(duì)并購重組價(jià)值的認(rèn)識(shí)而做出，而是在不了解并購重組這個(gè)新生事物，更不了解其價(jià)值的情況下無所適從的表現(xiàn)。雖然，實(shí)踐證明當(dāng)時(shí)選擇的明智，但與成熟市場(chǎng)監(jiān)管部門的“既不鼓勵(lì)也不限制”不可同日而語。至于后來并購重組被利用來改造國有上市公司，協(xié)議并購被政府大力推動(dòng)，證券監(jiān)管部門對(duì)并購重組顯然持鼓勵(lì)態(tài)度。隨著中國證券市場(chǎng)的發(fā)展和并購重組案例的積累，對(duì)并購重組和政府推動(dòng)并購重組的批評(píng)不絕于耳。雖然我國近年來頒布了不少規(guī)范并購重組的法律法規(guī)，但對(duì)未來并購重組的價(jià)值取向卻不甚明朗。隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，2004年度上市公司并購重組的數(shù)量首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了并購后退貨的多米諾骨牌效應(yīng)。 監(jiān)管部門還要不要在價(jià)值取向上持鼓勵(lì)態(tài)度？限制、鼓勵(lì)抑或是中立就成為需要迫切解決的一個(gè)問題，也是對(duì)中國上市公司并購重組政策進(jìn)行展望的立足點(diǎn)。
而要做出這個(gè)選擇或?qū)ふ疫@個(gè)立足點(diǎn)，就需要回答“并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值”這一問題。并進(jìn)而推論：如果并購重組能夠創(chuàng)造價(jià)值，立法和監(jiān)管就應(yīng)該鼓勵(lì)并購；反之，如果不能創(chuàng)造價(jià)值，就需要謹(jǐn)慎處理。
從已有的文獻(xiàn)來看，對(duì)“并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值”這一問題的認(rèn)識(shí)分歧非常大，在學(xué)界和業(yè)界都沒有統(tǒng)一的思想。
西方成熟市場(chǎng)上關(guān)于并購價(jià)值效應(yīng)方面的學(xué)術(shù)研究浩如煙海，對(duì)并購重組的價(jià)值判斷問題有肯定、否定和保持謹(jǐn)慎態(tài)度三種觀點(diǎn)。比較有代表性的研究成果有：（1）Healy, Palepe & Ruback 研究了1979年至1984年間美國50家最大的兼并收購案例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報(bào)率有明顯提高。 （2）與Healy等人的研究成果相反，Agrawal, Jaffe & Mandelker卻發(fā)現(xiàn)收購后公司的業(yè)績(jī)反而有所下降。 （3）Bruner在綜述1971－2001年間130篇從不同角度研究成熟市場(chǎng)并購績(jī)效文章的基礎(chǔ)上，非常謹(jǐn)慎地指出：并購重組固然能夠在一定程度上，為某些利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值，但需謹(jǐn)慎對(duì)待。這種情況在實(shí)踐中也不乏其例，有像GE（通用電器）那樣通過并購重組生存壯大的例子，也有安然和世界通信公司通過收購活動(dòng)過分?jǐn)U張而導(dǎo)致丑聞的情況。 （4）Mueller匯總了7個(gè)國家（比利時(shí)、德國、法國、荷蘭、瑞典、英國與美國）并購績(jī)效的研究。對(duì)這7個(gè)國家的研究結(jié)果，Mueller評(píng)論道：“就7個(gè)國家而言，盈利水平的提高或惡化不存在任何一致模式，并購似乎導(dǎo)致盈利水平在一國有些改善，而在另一國又有些惡化。如果非要給出一個(gè)一般性結(jié)論的話，那就是并購對(duì)企業(yè)在并購后3年到5年內(nèi)的盈利水平影響微乎其微，并購沒有改善或破壞經(jīng)濟(jì)效率。
綜合起來看，西方理論界的研究結(jié)果表明成熟證券市場(chǎng)并購重組的價(jià)值存在很大不確定性，這種不確定性也影響到了政府的監(jiān)管政策。例如，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）1983年成立了一個(gè)18人專家委員會(huì)，專門調(diào)查自1968年以來收購兼并的影響。研究結(jié)果顯示，沒有充分證據(jù)表明“收購為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值”；據(jù)此，SEC后來在修改和制定并購規(guī)則時(shí)，采取了“既不特別鼓勵(lì)也不限制收購活動(dòng)”的指導(dǎo)思想。
在中國，同西方成熟證券市場(chǎng)一樣，對(duì)上市公司并購重組的價(jià)值問題或績(jī)效問題的研究成果也很豐富，研究結(jié)論的差別也很大。例如對(duì)于目前以T類績(jī)差上市公司重組為代表的并購重組市場(chǎng)，證券業(yè)內(nèi)人士的主流看法是，重組可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)中小股東、收購方和重組方、債權(quán)銀行、地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的多贏局面。對(duì)于中小股東，重組能夠避免公司退市帶來的血本無歸；對(duì)收購和重組方，實(shí)現(xiàn)買殼上市，得到向社會(huì)公眾融資的通道；對(duì)于債權(quán)銀行，公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致銀行帳面上的不良貸款直接轉(zhuǎn)化為虧損，而重組可以避免破產(chǎn)；對(duì)于地方政府，重組可避免因公司退市導(dǎo)致的社會(huì)不穩(wěn)定因素；對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，重組可以活躍市場(chǎng)，提高上市公司的質(zhì)量。 上述業(yè)內(nèi)人士的看法獲得了一些研究成果的支持，原紅旗和吳星宇以1997年并購重組公司為樣本，比較了重組前后公司的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比重比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。
另一方面，也有不同的觀點(diǎn)認(rèn)為上述認(rèn)知具有很大的片面性和短期性。余終隱認(rèn)為從宏觀經(jīng)濟(jì)全局以及資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的角度看，以ST、PT公司為代表的績(jī)差公司資產(chǎn)重組不僅不能實(shí)現(xiàn)所謂的“多贏”局面，而且具有多方面的顯著破壞力，例如：導(dǎo)致社會(huì)資源向低效企業(yè)逆向配置，破壞市場(chǎng)規(guī)則，增加證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且不能從根本上保護(hù)投資者的利益。 國信證券和海通證券聯(lián)合課題組對(duì)1997年－1999年滬深股市公司重組績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究結(jié)果表明，全部樣本公司經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)谥亟M當(dāng)年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈下降態(tài)勢(shì)，表明重組在整體上沒有導(dǎo)致公司持續(xù)發(fā)展。
國內(nèi)學(xué)者對(duì)并購重組的價(jià)值持謹(jǐn)慎態(tài)度者也不乏其人，例如，張新通過對(duì)1993年－2002年發(fā)生的1194個(gè)上市公司并購重組事件的研究，發(fā)現(xiàn)并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，卻使收購公司股東價(jià)值受損，目標(biāo)公司與收購公司的綜合收益不清晰，并購重組為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了巨大價(jià)值，但對(duì)整個(gè)社會(huì)的效益有一定的不確定性。因此，張新指出，并購重組活動(dòng)影響范圍廣，不僅影響證券市場(chǎng)，而且還動(dòng)用大量的社會(huì)資源，牽涉到全社會(huì)資源在各個(gè)相關(guān)利益團(tuán)體之間再分配。這樣的活動(dòng)如果能夠?yàn)樯鐣?huì)創(chuàng)造價(jià)值，就應(yīng)該積極鼓勵(lì)。但如果并購重組如果僅僅帶來社會(huì)資源的再分配，或者甚至還摧毀價(jià)值，那么并購活動(dòng)給社會(huì)資源的浪費(fèi)將是巨大的，我們就應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。
綜合國內(nèi)學(xué)者的研究成果，可以發(fā)現(xiàn)同西方理論界一樣，國內(nèi)理論界的研究表明中國證券市場(chǎng)并購重組的價(jià)值也存在很大不確定性。

二、中國上市公司并購重組的政策展望
如果按照一般的邏輯推論，在政策制度的指導(dǎo)思想上，中國證券市場(chǎng)對(duì)并購重組的監(jiān)管也應(yīng)采取“既不鼓勵(lì)也不限制”的價(jià)值取向。但是，問題并非如此簡(jiǎn)單。
分析成熟證券市場(chǎng)的并購重組，其不一定創(chuàng)造價(jià)值不足為奇。從邏輯上講，在成熟市場(chǎng)上，成功的收購者通常是在市場(chǎng)里尋找價(jià)值被明顯低估的上市公司，然后收購這些被低估的公司，通過調(diào)整，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的真正價(jià)值，最終為企業(yè)的股東創(chuàng)造價(jià)值。而在成熟市場(chǎng)里，競(jìng)爭(zhēng)激烈，證券市場(chǎng)有效性強(qiáng)，股價(jià)基本能夠反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，收購者在這樣的市場(chǎng)里無法準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)價(jià)值被明顯低估的上市公司，從而也就很難通過收購這些被低估價(jià)值的企業(yè)來創(chuàng)造價(jià)值。但是，中國的市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)之間存在結(jié)構(gòu)性的不同。中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌之中，提高經(jīng)濟(jì)效率的空間還很大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也有待進(jìn)一步改善。所以，中國和成熟證券市場(chǎng)相比，應(yīng)該比較容易發(fā)行價(jià)值被低估的上市公司，也能夠比較容易地發(fā)現(xiàn)有潛力的行業(yè)，通過并購重組進(jìn)行整合，建立清晰的產(chǎn)權(quán)激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而提高公司的價(jià)值。由此看來，轉(zhuǎn)軌時(shí)期中國證券市場(chǎng)的并購重組應(yīng)該產(chǎn)生正的社會(huì)效應(yīng)或正的價(jià)值或凈價(jià)值。
但為什么眾多國內(nèi)學(xué)者對(duì)并購重組績(jī)效和價(jià)值問題的實(shí)證研究卻不能支持上述邏輯上的推斷？原因在于目前中國證券市場(chǎng)的體制問題和上市公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問題非常嚴(yán)重。
在體制上，我國證券市場(chǎng)存在許多亟待解決的歷史遺留問題，如股權(quán)分置，國有非流通股一股獨(dú)大等，這種體制影響了并構(gòu)重組應(yīng)有價(jià)值的體現(xiàn)。在上市公司治理結(jié)構(gòu)上，正如張新指出，“具體一單并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值，取決于交易動(dòng)機(jī)及其決策機(jī)制。” 由上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善引發(fā)的并購重組決策機(jī)制的不完善，也影響了并購重組應(yīng)有價(jià)值的體現(xiàn)?？梢姡壳安①徶亟M帶來的負(fù)面影響實(shí)質(zhì)是目前中國證券市場(chǎng)的體制問題和上市公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問題帶來的，并購重組只是體制問題和代理問題發(fā)揮作用的載體，而不是產(chǎn)生負(fù)面影響的決定因素，不能否定其在我國轉(zhuǎn)軌時(shí)期的價(jià)值。
因此，目前我國上市公司并購重組的價(jià)值取向應(yīng)以鼓勵(lì)并購為主，通過并購重組活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定社會(huì)、提高上市公司質(zhì)量，為解決中國證券市場(chǎng)的歷史遺留問題創(chuàng)造寬松的環(huán)境，在發(fā)展中解決并購重組市場(chǎng)的問題，也在發(fā)展中為其他證券市場(chǎng)問題的解決創(chuàng)造寬松的環(huán)境。正因?yàn)檫@樣，我們亦有理由相信未來我國上市公司并購重組的政策會(huì)再逐步規(guī)范的前提下愈加寬松。

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