大型國(guó)企實(shí)現(xiàn)整體上市，是今年國(guó)家定下的一件大事。可以預(yù)見，隨著全流通時(shí)代的到來(lái)，整體上市乃大勢(shì)所趨，將成為資本市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)

　　自2004年TCL集團(tuán)(2.47,0.11,4.66%)率先實(shí)施整體上市以來(lái)，整體上市就成了我國(guó)股市的長(zhǎng)期熱點(diǎn)之一。

雖然它沒有股改那么轟轟烈烈，也沒有新股發(fā)行那么萬(wàn)眾矚目，但由于它給上市公司基本面帶來(lái)重大變化，投資者對(duì)于上市公司整體上市事件，無(wú)不予以高度關(guān)注。

　　從TCL集團(tuán)、武鋼股份(6.99,0.63,9.91%)、寶鋼股份(9.32,0.66,7.62%)到百聯(lián)股份(10.45,0.94,9.88%)、鞍鋼股份(11.11,0.91,8.92%)，再到上港集箱、上海汽車(8.77,0.60,7.34%)，等等；整體上市一浪緊接著一浪。正是在這種浪潮中，投資者感受著整體上市帶來(lái)的酸甜苦辣。

　　客觀原因造成分拆

　　國(guó)內(nèi)上市公司大都是分拆上市的，上市的資產(chǎn)往往只是大股東資產(chǎn)中的很小一部分，或只是某個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

　　之所以采取分拆上市方式，顯然是受歷史條件限制：其一，由于股市規(guī)模小，容量也小，市場(chǎng)難以承載大公司上市所帶來(lái)的沖擊與壓力。其二，股市開設(shè)之初，宗旨就是為國(guó)企脫貧解困服務(wù)，本著利益均沾的原則，分配給每家企業(yè)的額度也是有限的。其三，對(duì)于某些企業(yè)來(lái)說(shuō)，整體上市難以滿足市場(chǎng)條件，于是就將企業(yè)中最賺錢的資產(chǎn)剝離出來(lái)上市。

　　分拆上市的模式?jīng)Q定了公司上市后必然出現(xiàn)各種問題：一是規(guī)模小，競(jìng)爭(zhēng)力差。特別是當(dāng)原來(lái)上市的資產(chǎn)不再是賺錢資產(chǎn)時(shí)，上市公司業(yè)績(jī)難免受到影響。二是關(guān)聯(lián)交易多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展嚴(yán)重依賴于大股東，束縛了上市公司發(fā)展，并且被大股東調(diào)控報(bào)表，數(shù)據(jù)失真。三是為大股東占款乃至損害上市公司利益行為的發(fā)生創(chuàng)造了條件。特別是在股權(quán)分置、大股東行為難以受到有效約束的背景下。

　　要解決這些問題，除了解決股權(quán)分置外，整體上市顯然是重要途徑。前幾年的熊市使上市公司質(zhì)量問題得以充分暴露，市場(chǎng)對(duì)提高上市公司質(zhì)量呼聲甚高。

　　2005年11月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》更是對(duì)整體上市給予充分肯定，表示“支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市”。如此一來(lái)，在提高上市公司質(zhì)量、做大做強(qiáng)上市公司的旗幟下，利用已有上市資產(chǎn)快速實(shí)現(xiàn)整體上市也就成為股市里一股誘人的潮流。

　　大股東對(duì)整體上市更為主動(dòng)

　　伴隨著股改接近尾聲，股市進(jìn)入“后股改時(shí)期”(或稱“全流通初期”)。這個(gè)時(shí)期是整體上市的活躍時(shí)期，整體上市也體現(xiàn)出不同于以往的特點(diǎn)。其中，最為明顯的就是大股東對(duì)整體上市的要求更加迫切。

　　在股權(quán)分置時(shí)期，上市公司的整體上市大都由公眾投資者埋單。如TCL集團(tuán)的整體上市，采取的是“換股+IPO首發(fā)”的模式，其整體上市可以說(shuō)全部是由流通股股東埋單。而武鋼股份與寶鋼股份的整體上市，采取的則是大股東參與增發(fā)的方式，公眾投資者為整體上市支付了相當(dāng)一部分對(duì)價(jià)?？梢哉f(shuō)，在股權(quán)分置時(shí)期的整體上市，流通股股東是支付整體上市對(duì)價(jià)的主力軍，某些上市公司的大股東甚至從中謀取利益。

　　股權(quán)分置改革之后，全流通背景下的上市公司整體上市情況發(fā)生了很大變化。在整體上市過程中，大股東充當(dāng)了主力軍，公眾投資者則成了配角甚至根本就沒有埋單的機(jī)會(huì)。如太鋼不銹(13.61,0.55,4.21%)和鞍鋼股份都是通過向大股東定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市的。最近完成整體上市的上港集團(tuán)(7.06,0.07,1.00%)，雖然采取的是類似于TCL集團(tuán)的換股方式，但卻并沒有向公眾投資者發(fā)行新股份。

　　正是基于整體上市的這種變化，兩個(gè)時(shí)期整體上市的效果也不完全一樣。如TCL集團(tuán)，剛一完成整體上市，公司業(yè)績(jī)就發(fā)生變臉，甚至發(fā)生巨額虧損，給投資者帶來(lái)慘重?fù)p失。再如寶鋼股份，整體上市后當(dāng)年業(yè)績(jī)并無(wú)起色，2006年的業(yè)績(jī)甚至明顯表現(xiàn)出下降趨勢(shì)。相反，股改后整體上市的鞍鋼股份，2006年的業(yè)績(jī)明顯好于去年同期。太鋼不銹更是早早發(fā)出業(yè)績(jī)預(yù)告，“預(yù)計(jì)2006年1～9月份凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)50%～100%，預(yù)計(jì)2006年7～9月份凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)250%～300%。”可以看出，后者整體上市的效果明顯好于前者。

　　之所以出現(xiàn)這種可喜變化，顯然與全流通后大股東所持股份在禁售期后可以上市流通有關(guān)。在股權(quán)分置條件下，大股東所持股份不能上市流通，公司的每股凈資產(chǎn)值是大股東股份轉(zhuǎn)讓的主要依據(jù)，大股東并不關(guān)心股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化。股改后，大股東的股份可以上市流通，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就是其股票上市流通價(jià)格。這種情況下，大股東自然就會(huì)非常關(guān)心公司股票的價(jià)格。

　　為了公司股票有一個(gè)好的市場(chǎng)價(jià)格，大股東當(dāng)然愿意將最好的資產(chǎn)投入到上市公司。更何況大股東是把死資產(chǎn)變成了可以變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)，一旦可以上市流通，將以高出資產(chǎn)價(jià)格數(shù)倍的股價(jià)套現(xiàn)，這對(duì)大股東來(lái)說(shuō)是一舉兩得，何樂而不為呢？

　　中小股東利益可能受損

　　整體上市的目標(biāo)主要還是上市公司做大做強(qiáng)，相信這與大多數(shù)上市公司大股東的愿望也是相一致的。但TCL集團(tuán)整體上市后的種種表現(xiàn)令投資者對(duì)上市公司整體上市的預(yù)期蒙上了陰影，同時(shí)也讓投資者對(duì)上市公司整體上市充滿了擔(dān)心。

　　首先，擔(dān)心大股東借整體上市“圈錢”。這突出表現(xiàn)在TCL集團(tuán)的整體上市中。TCL集團(tuán)推出整體上市方案之時(shí)，口口聲聲稱做大做強(qiáng)上市公司，減少關(guān)聯(lián)交易。但整體上市后不久，該公司就把TCL移動(dòng)分拆到香港上市，自己打自己的嘴巴，充分暴露了TCL集團(tuán)整體上市的圈錢目的。

　　其次，擔(dān)心大股東借整體上市轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。大股東在經(jīng)營(yíng)過程中難免會(huì)遇到風(fēng)險(xiǎn)，但在整體上市過程中，不排除大股東借機(jī)把自身風(fēng)險(xiǎn)通過整體上市轉(zhuǎn)嫁給上市公司，由上市公司及其全體股東來(lái)承擔(dān)。比如，TCL集團(tuán)的國(guó)際化之路，其過程中的風(fēng)險(xiǎn)顯然是不可避免的。讓上市公司及其投資者承擔(dān)這種巨額風(fēng)險(xiǎn)，顯然是對(duì)廣大投資者利益的傷害。

　　其三，擔(dān)心上市公司以次充優(yōu)，通過整體上市向大股東進(jìn)行利益輸送，或者套現(xiàn)大股東不良資產(chǎn)。正所謂人上一百、形形色色，雖然太鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)這樣的大股東確實(shí)希望通過整體上市做大做強(qiáng)上市公司，但也不能排除高價(jià)套現(xiàn)劣質(zhì)資產(chǎn)的情況。

　　基于這樣一些隱憂的存在，在今后的整體上市過程中，管理層應(yīng)保持、提倡太鋼不銹、鞍鋼股份及上港集團(tuán)這種無(wú)新融資額整體上市的良性模式，以避免整體上市淪為上市公司及大股東圈錢的工具。

　　可參考的整體上市模式

　　換股IPO：即集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股。如TCL集團(tuán)、上港集團(tuán)。

　　換股并購(gòu)：即將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過換股的方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。如百聯(lián)股份。

　　定向增發(fā)收購(gòu)：即集團(tuán)所屬上市公司向大股東定向增發(fā)收購(gòu)大股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。目前這種模式應(yīng)用較為廣泛。如鞍鋼集團(tuán)、上汽集團(tuán)、太鋼不銹、本鋼板材(5.69,0.29,5.37%)。

　　再融資反收購(gòu)：即通過再融資(增發(fā)、配售或者可轉(zhuǎn)債)收購(gòu)母公司資產(chǎn)，是比較傳統(tǒng)的整體上市途徑，優(yōu)點(diǎn)是方案簡(jiǎn)單，但再融資往往不受市場(chǎng)歡迎，特別是新置入資產(chǎn)盈利能力較弱導(dǎo)致攤薄每股收益的時(shí)候。如中國(guó)聯(lián)通(5.02,0.35,7.49%)、長(zhǎng)江電力(10.17,0.40,4.09%)。

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